第1页短缺收敛,牛途已尽

——2018年有色金属(锌)投资策略分析师:郑景阳从业资格编号:F3028840E-mail:zhengjy@cifutures.
com.
cnTel:021-802202622018年1月第2页目录CONTENTS2017年走势回顾2018年宏观展望2018年供需展望2018年投资策略1234第3页内容要点2018年全球经济复苏态势良好:税改将增加企业盈利,拉动消费和通胀,带动美国经济增长,且税改之后,特朗普将会重点推进基建等其他财政刺激政策.
2018年欧元区货币宽松政策逐渐退出,财政扩张有望加码,继续支撑欧元区经济保持较高的增长速度.
2018年国内经济新旧动能转换:当前中国经济处于新旧动能转换、经济转型的时期,旧有的依靠固定资产投资和房地产投资的模式向新兴产业、高端制造业方向发展,对金属材料的需求正在发生转变,旧的需求不断降低,而新兴需求则在不断增加.
2018年美元贬值压力加大:随着欧央行开始货币政策正常化,美欧利差或趋势收窄,欧元兑美元将保持强势.
且税改之后,特朗普将会重点推进基建等其他财政刺激政策,届时美国财政赤字可能出现恶化,而美元指数的贬值压力将加大.
2018年锌供给改善:(1)2018年锌精矿供需格局将出现边际改善,预计新增产量76.
5万吨;(2)2018年环保限产高压持续,但部分中小型矿山已满足环保要求,具备复产和扩产的条件,预计2018年新增产能达27.
3万吨;(3)预计2018年国内新增冶炼产能20万吨.
2018年锌短缺延续,但缺口收敛:(1)2018年环保仍将持续,预计镀锌增长继续偏缓;(2)房地产投资大概率下行、基建投资增速将小幅回落;(3)全球经济处于复苏周期,将带动我国家电行业出口需求向好;(4)综合看,2018年锌供需短缺将延续,但缺口逐渐收敛.
2018年锌投资策略:(1)供需缺口延续,但消费仍维持中性,因此锌库存仍将维持低位,锌价高位震荡;(2)短期供需矛盾较为突出,因此可关注买近卖远的机会;(3)关注做空沪伦比的套利机会.

第4页012017年走势回顾第5页1700019000210002300025000270002900017-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-121.
12017年锌价走势回顾:"锌锌"向荣国内炼厂减产挺价意愿明显,检修较为集中,锌锭库存开始步入下行轨道资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部全球性消费复苏和国内精锌减产的推动下游镀锌企业受两会、一带一路会议,以及河北酸液污染事件的影响,开工旺季遭遇推迟,需求端被抑制环保严查下游镀锌企业锌矿与锌锭短缺依旧,国内外库存维持低位第6页022018年宏观展望第7页40455055606520132014201520162017全球PMI欧元区PMI美国PMI中国PMI资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:IMF,兴业期货研究咨询部024682016201720182019202020212022全球GDP增速(%)欧元区GDP增速(%)美国GDP增速(%)中国GDP增速(%)2016年起,全球PMI指数逐渐回暖,经济复苏态势良好.
IMF(国际货币基金组织)预测,2017年全球经济增长率从2016年的3.
1%上升至3.
6%,2018年将达到3.
7%.
2.
1.
1全球经济:全球经济复苏态势良好第8页2.
1.
2海外经济:美国经济稳健复苏资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部2017年美国经济稳健复苏.
三季度美国实际GDP环比增长3%,连续两个季度在3%以上.
12月美国ISM制造业PMI指数超预期扩张,连续16个月位于荣枯线以上.
PMI作为经济增长的领先指标,也暗示着美国经济在2018年有望维持稳健复苏.
-10-5051008-0911-0914-0917-09美国GDP不变价当季环比(%)303540455055606508-1211-1214-1217-12美国ISM制造业PMI第9页分项现行税制税改后个人税率分级七档:10%,15%,25%,28%,33%,35%,39.
6%.
最高税率适用于年收入41.
84万美元以上单身者及年收入47.
07万美元以上家庭联合申报者七档:10%,12%,22%,24%,32%,35%,37%.
最高税率适用于年收入50万美元以上单身者及年收入60万美元以上家庭联合申报者个人AMT对应纳税额低于最低纳税限额的部分征税提升AMT免税门槛,个人:$70,300,夫妻联合:$109,400,提升AMT淘汰门槛,个人:$500,000,夫妻联合:$1,000,000分项现行税制税改后企业企业所得税35%21%企业AMT对应纳税额低于最低纳税限额的部分征税取消利息税收抵扣按实际发生的利息抵扣对于总收入超过$25,000,000的企业,限制净利息支出抵扣额在企业息税折旧摊销前收益的30%以下境外所得税全球征税制,用境外税收抵免消除双重税收属地税制,美国拥有10%股份的公司海外股息和红利遣返时无需纳海外利润汇回税税率未完税海外利润汇回美国应缴纳35%的企业所得税现金及等价物税率:15.
5%非流动性资产税率:8%资料来源:公开资料整理,兴业期货研究咨询部2017年12月22日,美国总统特朗普签署了1.
5万亿美元税改法案,将为美国企业和人民提供30年来最大规模减税.
税改法案将公司税率从35%下调至21%,并全面下调了个人所得税率,诸多条款从2018年1月开始生效.
税改将增加企业盈利,拉动消费和通胀,带动美国经济增长,且税改之后,特朗普将会重点推进基建等其他财政刺激政策.
2.
1.
3海外经济:美国税改带动经济增长第10页455055606512-1213-1214-1215-1216-1217-12欧元区制造业PMI资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部-30-25-20-15-10-50512-1213-1214-1215-1216-1217-12欧元区19国消费者信心指数(季调)欧元区12月制造业PMI终值为60.
6,为1997年6月有记录以来新高.
11月消费者信心指数自2001年1月以来首次升至正数水平,12月继续上升至0.
5的水平.
高频数据的强劲也暗示欧元区经济将在2018年继续保持强劲增势.
2.
1.
4海外经济:欧元区高频数据强劲第11页2.
1.
5海外经济:欧元区财政扩张加码一般将结构性财政赤字占GDP比重的年度变化定义为财政扩张或紧缩力度.
据IMF预测,2017-2018,欧元区多数国家将实施扩张性财政政策.
发达国家包括德国和荷兰将实施略微扩张性的财政政策,而多数新兴国家将实施适度的财政宽松政策.
因此,预计2018年欧元区货币宽松政策逐渐退出,财政扩张有望加码,继续支撑欧元区经济保持较高的增长速度.
资料来源:IMF,兴业期货研究咨询部正值表示财政扩张负值表示财政紧缩财政扩张力度加大第12页2.
1.
6海外经济:欧元区引领全球贸易复苏资料来源:IMF,兴业期货研究咨询部欧元区的经济增长主要由内需消费和投资增长贡献,而净出口贡献为负.
因此欧元区经济基本面向好将引领全球贸易复苏.
第13页2.
2.
1国内经济:制造业保持较高增速12月制造业PMI为51.
6,连续17个月位于荣枯分界线之上,制造业整体复苏趋势较明朗.
受海外经济复苏影响,未来出口有望持续改善,并将成为2018年制造业投资增速回升的主要动力.
预计2018年制造业投资有望保持较高增速.
48495051525313-1214-1215-1216-1217-12中采制造业PMI资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部-1001020304011-1112-1113-1114-1115-1116-1117-11制造业投资增速(%)出口交货值增速(%)第14页2.
2.
2国内经济:新旧动能转换当前中国经济处于新旧动能转换、经济转型的时期,旧有的依靠固定资产投资和房地产投资的模式向新兴产业、高端制造业方向发展,对金属材料的需求正在发生转变,旧的需求不断降低,而新兴需求则在不断增加.
2017年新能源汽车销量同比增长53%至77.
7万辆2017年前三季度可再生能源新增装机约占全部电力新增装机的67%左右2017年5月5日,中国首架具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机C919成功首飞第15页2.
3.
1美元:美联储延续当前货币政策鲍威尔继任美联储主席后大概率将延续当前的货币政策.
根据美联储12月议息会议点阵图,2018年将加息3次.
而缩表方面,预计鲍威尔将坚持目前的缩表节奏,即缩表规模每季度增加一次,直至达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS.
资料来源:美联储,兴业期货研究咨询部资料来源:美联储,兴业期货研究咨询部第16页2.
3.
2美元:美元处于长周期牛市尾端从过去美元指数周期看,美元指数升值周期约为6年,2017年美元指数大幅下跌,牛市周期尾部得到确认,中长期来看,已经不再具备趋势性上涨的动力.
资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部6年6年6年6080100120140160180197319771981198519891993199720012005200920132017美元指数第17页2.
3.
3美元:欧央行逐步退出货币宽松政策2017年以来,欧央行开始逐步退出货币宽松政策.
2017年4月起,购债规模降至600亿欧元.
10月议息会议上,欧央行再次宣布缩减QE购债规模,将从2018年起每月削减QE规模至300亿.
随着欧央行开始货币政策正常化,美欧利差或趋势收窄,欧元兑美元将保持强势.
资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部-3-2-101236070809010011020042005200620072008200920102011201220132014201520162017美元指数美德利差(%,右轴)欧央行货币政策正常化第18页6080100120140160180197319771981198519891993199720012005200920132017美元指数2.
3.
4美元:减税难改美元走弱趋势回顾1986年和2003年的两次减税,均未改变美元中长期走弱的趋势.
且税改之后,特朗普将会重点推进基建等其他财政刺激政策,届时美国财政赤字可能出现恶化,而美元指数的贬值压力将加大.

1986年减税2003年减税资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部第19页032018年供需展望第20页USGS2017年数据显示,全球锌储量22000万吨,其中,中国和澳大利亚储量之和占全球的近50%,储量前三分别为澳大利亚6300万吨,中国4000万吨,秘鲁2500万吨.
从产量来看,美国USGS数据显示,中国和澳大利亚为主要锌矿生产国,2016年锌矿产量分别为450万吨和85万吨,合计占世界产量的45%.
2016年全球产量1190万吨,较2015年的1280万吨减少了7%,主要是因为环保限产约束.
2017年1-10月全球锌精矿产量为1096.
6万吨,预计全年锌精矿产量1325万吨,全球锌矿产量在2017年小幅复苏.
资料来源:USGS,兴业期货研究咨询部资料来源:USGS,兴业期货研究咨询部3.
1.
1供给:中国、澳大利亚为主要锌矿生产国中国18%澳大利亚29%秘鲁11%美国5%哈萨克斯坦5%其他32%0100020003000400050006000中国澳大利亚秘鲁美国加拿大其他2016201520142013第21页3.
1.
2供给:2018国外矿山新增产量76.
5万吨前几年,受资源枯竭及锌价低迷影响,世纪锌矿、Lisheen锌矿等多个大型矿山关停了大量锌矿产能.
2018年锌精矿供需格局将出现边际改善,预计新增产量76.
5万吨,其中主要的增量来自于五矿在澳洲的DugaldRiver矿山,嘉能可位于澳洲的MountIsa矿山,以及Vedanta位于南非的Gamsberg矿山.
资料来源:WoodMackenzie,Vedanta,兴业期货研究咨询部资料来源:安泰科,兴业期货研究咨询部国家矿山新增产量万吨)澳大利亚DugaldRiver16澳大利亚MountIsa10南非Gamsberg7美国MiddleTennesee5秘鲁Antamina5纳米比亚Skorpion5古巴Castellanos4印度Zawar3秘鲁ShouxinTailings3哈萨克斯坦Shalkiya3其他15.
5合计76.
5第22页3.
1.
3供给:中国锌矿产量有所下滑资料来源:安泰科,兴业期货研究咨询部资料来源:安泰科,兴业期货研究咨询部2017年1-10月锌精矿产量为4280千吨,较去年同期减少了231千吨,环保政策实施效果显著,国内锌精矿供应维持紧缺态势.
2016-2017年我国环保限产,制约中小型锌矿生产,2017年中国锌精矿新增产能仅13.
2万吨.
2018年环保限产高压持续,但部分中小型矿山已满足环保要求,具备复产和扩产的条件,预计2018年新增产能达27.
3万吨.
010020030040050060001020304050607080910111220172016201520142013地区公司矿山2018年新增产能内蒙古国森矿业国森二道河铅锌矿3内蒙古兴业矿业银漫矿业2内蒙古宝金矿业诚诚矿业2内蒙古高尔其矿业高尔其铅锌矿2内蒙古国金矿业国金八岔沟铅锌矿1内蒙古盛达矿业盛大光大矿业0.
5内蒙古盛达矿业盛达金都矿业0.
7内蒙古森工矿业比利亚谷铅锌矿0.
1内蒙古荣邦矿业油房西铅锌矿0.
3内蒙古坤宏矿业敖包吐银矿铅锌多金属矿0.
7黑龙江西钢伊春翠宏山铁多金属矿6甘肃金徽矿业郭家沟铅锌矿3湖南三立集团李梅铅锌矿2青海庆华矿业格尔木庆华矿业2青海鸿鑫矿业鸿鑫矿业牛苦头铅锌矿2合计27.
3第23页3.
1.
4供给:锌精矿进口增加,缓解国内短缺我国虽然是锌精矿生产大国之一,但进口量仍占有较大比重,2017年锌精矿进口量达222.
18万吨,较2016年增加22.
95%,锌矿进口恢复.
主要进口来源为澳大利亚和秘鲁,占进口总量的50%左右.

-40%0%40%80%120%160%01000002000003000004000001月3月5月7月9月11月锌矿砂及精矿进口量(吨)锌矿砂及精矿进口当月同比(右轴)资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部05000001000000150000020102011201220132014201520162017锌矿砂及精矿进口:澳大利亚(吨)锌矿砂及精矿进口:秘鲁(吨)第24页3.
1.
5供给:锌矿短缺,致加工费回暖后继续走低2017年全球锌精矿供需缺口为40.
6万吨,锌矿供给短缺致使2017年矿价上涨25%.

2017年上半年,国产锌矿TC止跌回升,进口矿TC小幅抬升.
主要是考虑到冶炼厂减产保价的行为.

下半年,冶炼厂检修逐渐结束,产量有所回升,锌精矿的需求逐渐趋暖,加之2017年进入冬储时间较早,加剧锌精矿紧张,致使TC逐渐走低.
SMM报12月国内锌矿加工费下滑至3500元/吨,较年初下降400元/吨,进口锌矿加工费12.
5美元/干吨,较年初下降22.
5元/吨,低迷加工费显示矿紧格局延续.
资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:SMM,兴业期货研究咨询部300035004000450050005500106011016021015-1216-0616-1217-0617-12进口锌精矿加工费(美元/干吨)国产锌精矿加工费(元/金属吨,右轴)90001100013000150001700016-1217-0317-0617-0917-12锌矿价格(元/吨)第25页3.
1.
6供给:精炼锌产量2017年1-11月全球精炼锌产量1253.
99万吨,较去年同期增加67.
5千吨,涨幅仅0.
5%.
2017年1-12月我国精炼锌产量565.
3万吨,同比下降1.
3%,主要是因为锌矿供应偏紧向冶炼端传导.
4、5月份锌冶炼产量下滑明显,这主要是因为锌矿供应趋紧,冶炼厂为争取加工费谈判进行集中检修.

资料来源:ILZSG,兴业期货研究咨询部资料来源:国家统计局,兴业期货研究咨询部-15-10-5051002040608003040506070809101112国内锌产量(万吨)国内锌产量同比(%,右轴)-4-202411501200125013001350140014502011201320152017.
11全球精炼锌产量(万吨)同比增速(%,右轴)第26页3.
1.
7供给:2018年新增冶炼产能20万吨2016年投建的新增产能在2017年较难实现达产.
预计2018年新增产能在20万吨.
企业原产能新增产能(万吨)实际投产时间备注湖南三立6102016Q1已投产,原6万吨淘汰兴安铜锌102.
52016Q1已达产蒙自矿冶732016Q2已达产安阳岷山012016Q2已达产西部矿业6102016Q3已投产,原6万吨或淘汰湖南轩华462016Q3已达产白银有色29102016Q4已投产四环锌锗1732018Q1在建会理铅锌0102018在建葫芦岛39102018规划,产能置换云锡集团282018在建祥云飞龙18152019规划资料来源:SMM,兴业期货研究咨询部第27页3.
1.
8供给:精炼锌进口量2017年精炼锌进口总量为67.
63万吨,较去年增加25.
19万吨吨,涨幅达59.
34%.
主要进口国为澳大利亚、哈萨克斯坦和西班牙,占总进口量65%.
资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部-100%0%100%200%300%400%500%050000100000150000010203040506070809101112精炼锌进口数量:当月值(吨)精炼锌进口量:同比(%,右)050000100000150000200000250000澳大利亚哈萨克斯坦西班牙韩国印度其他2017201620152014第28页3.
2.
1消费:镀锌为主要消费资料来源:安泰科,兴业期货研究咨询部资料来源:安泰科,兴业期货研究咨询部国内锌下游初级消费领域主要集中于镀锌、压铸合金、氧化锌、黄铜以及电池,其中镀锌占比在一半以上,为60%,压铸合金15%,氧化锌12%,黄铜9%,电池3%.
锌的终端消费主要应用于建筑领域、交通运输领域、基建领域、家电领域等,其中建筑领域占据半数,交通运输、基建、工业机械和消费品分别占21%、16%、7%和6%.
镀锌60%压铸合金15%氧化锌12%黄铜9%电池3%其他1%建筑50%交通运输21%基建16%工业机械7%消费品6%第29页3.
2.
2初级消费:镀锌增长偏缓2017年镀锌新增产能多数将在2018年投产,镀锌供给继续满足终端需求的增长.
但2018年环保仍将持续,预计镀锌增长继续偏缓.
资料来源:SMM,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部05101505001000150020002500201220132014201520162017.
11镀锌板(带)产量(万吨)镀锌板(带)销量(万吨)产量增速(%,右轴)销量增速(%,右轴)镀锌开工率镀锌产量第30页3.
2.
3初级消费:压铸锌合金耗锌增长空间有限环保压力及高企的锌价对压铸锌合金开工率造成了冲击,2017年整体开工率较2016年下降明显.

2018年,压铸锌合金市场继续面行业洗牌,加之再生锌需求增加,压铸锌合金耗锌增长空间或有限,预计维持低增速.
资料来源:SMM,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部压铸合金开工率116001660021600266003160015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-01压铸锌合金锭(ZAMAK-3)价格(元/吨)压铸合金价格第31页3.
2.
4初级消费:氧化锌开工率、产量维持稳定氧化锌终端消费领域占比最大的是轮胎橡胶,约占50%以上,其次是陶瓷,占20%有余.
2017年橡胶轮胎保持增长,带动了氧化锌市场的消费需求,2017年氧化锌价格大涨19%左右,氧化锌企业开工率保持稳定.
预计2018年轮胎产量保持正增长,氧化锌开工率、产量维持稳定.

资料来源:SMM,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部氧化锌开工率1160016600216002660015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-01国产氧化锌(ZnO≥99.
7%)价格(元/吨)氧化锌价格第32页2.
2.
5消费:房地产投资增速回落2017年房地产投资受到土地购置的支撑,增速回落缓慢,但房地产销售和开工均出现明显回落,2018年土地购置对投资的支撑预计减弱,房地产销售领先投资仍有一定参考性.
同时随着房地产调控的加强,房贷利率在2017年下半年显著增长,将在2018年对房地产销售形成进一步压力.
预计2018年房地产投资大概率下行.
资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部-5005010015099/1102/1105/1108/1111/1114/1117/11房地产开发投资完成额:累计同比(%)商品房销售面积:累计同比(%)房屋新开工面积:累计同比(%)4.
04.
55.
05.
56.
06.
515/1116/0516/1117/0517/11首套房贷利率(%)二套房贷利率(%)第33页2.
2.
6消费:基建投资增速小幅回落资料来源:公开资料整理,兴业期货研究咨询部资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部2017年11月16日,财政部92号文出台,规范了PPP项目运作,防止PPP异化成为新的融资平台.
叠加针对地方债务问题的43号文,2018年基建投资资金来源受到一定限制.
但财政收入以及土地出让收入仍能为基建投资提供支撑.
综合来看,2018年基建投资增速将小幅回落.

财政收入土地出让政府债券地方政府地方融资平台社会资本城投债银行贷款43号文规定地方融资平台不得新增政府债务.
43号文件剥离融资平台融资功能财政部92号文件步规范PPP发展相对刚性额度受上级政府管理05101520253002000040000600008000010000012000014000016000013/414/415/416/417/4基建投资累计(亿元)累计同比(%,右轴)第34页3.
2.
7需求:外需带动家电产量资料来源:产业在线,兴业期货研究咨询部资料来源:产业在线,兴业期货研究咨询部2018年房地产销售面临增速下滑的预期,家电行业内需增速有回落压力.
但全球经济处于复苏周期,将带动我国家电行业出口需求向好,截止2017年11月,家用空调、冰箱、洗衣机外销占比分别达到38%、41%和31%.
外需的强劲将拉动家电企业的生产积极性.
此外,从我国平均每百户家庭尤其是农村每百户家庭常用家电的拥有量来看,常用家电的内需市场尚未饱和.

20%30%40%50%60%200720092011201320152017.
11外销占比:家用空调外销占比:冰箱外销占比:洗衣机050100150冰箱洗衣机空调城镇农村第35页3.
2.
8需求:家电增速乐观资料来源:产业在线,兴业期货研究咨询部截止2017年11月,家用空调、冰箱、洗衣机产量为13224.
6万台、6934.
8万台、5769.
1万台,分别同比增长30.
08%、0.
93%、8.
42%,预计全年达到35%、1%和8.
5%的增速,未来三年年均复合增速有望保持10%、1%和7%的增速.
-20-1001020304020132014201520162017家用空调产量增速(%)冰箱产量增速(%)洗衣机产量增速(%)第36页3.
2.
9需求:汽车需求有望保持增长资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:中汽协,兴业期货研究咨询部2018年小排量乘用车车辆购置税优惠政策将彻底退出,汽车销售或将承压.
但中国民用汽车每千人拥有量2015年仅为107量,而同期德国每千人汽车拥有量高达591量,目前我国汽车行业仍处于普及期,随着国民经济的发展,我国汽车需求有望保持增长.
预计未来三年汽车产量年均复合增速将保持2.
5%左右.
2015年9月29日《关于减征1.
6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》:自2015年10月1日至2016年12月31日止,对购置1.
6升及以下排量乘用车减按5%的税率征收车辆购置税.
2016年12月13日《关于减征1.
6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》,自2017年1月1日起至2017年12月31日止,对购置1.
6升及以下排量乘用车减按7.
5%的税率征收车辆购置税.
2018年1月1日1.
6升及以下小排量乘用车购置税恢复按10%的法定税率征收车辆购置税.
0510152045545104515452045254530453545201620172018E2019E2020E汽车产量(万辆)汽车产量增速(%,右轴)第37页3.
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10库存:全球锌库存呈持续下降趋势资料来源:Wind,兴业期货研究咨询部资料来源:MyMetal,兴业期货研究咨询部全球锌库存呈持续下降趋势.
截止2018年1月26日,全球交易所锌锭库存25.
93万吨,较2013年的高点下降超8成.
国内锌锭库存自2016年起持续去化,目前已较2016年的高点下降约20万吨至24万吨.
2018年锌供给难以显著恢复,预计库存仍将维持低位.