山石微软私有云

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告信息技术[Table_StockInfo]山石网科(688030)买入合理估值:65.
03-78.
79元昨收盘:54.
27元(首次评级)软件与服务2020年02月13日[Table_BaseInfo]一年该股与上证综指走势比较股票数据总股本/流通(百万股)180/37总市值/流通(百万元)9,781/1,989上证综指/深圳成指2,927/10,94112个月最高/最低(元)62.
03/34.
96证券分析师:熊莉E-MAIL:xiongli1@guosen.
com.
cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519030002证券分析师:库宏垚电话:021-60875168E-MAIL:kuhongyao@guosen.
com.
cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520010001独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
深度报告技术创新引领行业,产品和行业加速拓展以技术立身,山石网科是国产防火墙标杆公司成立于2007年,以防火墙类产品著称,UTM市场份额近三年一直位于市场第四.
公司防火墙技术卓越,多次入选国际测评,也引领了技术变革.
近三年公司营收保持31%的复合增速,费用率保持高投入,研发费用率高于同类厂商.
公司主要以渠道销售为主,当前收入体量较小,投入重点依然是产品线扩充升级,以及营销网络建设.
信息安全行业格局未定,等保2.
0推动景气度持续向上我国信息安全投入与全球平均水平仍有一倍以上的差距,行业增速常年保持20%左右,随着等保2.
0等政策的推动,市场空间有望加速释放.
信息安全市场较为分散,安全厂商的优势产品和行业各有千秋.
在体量上,公司依然处于第二梯队,但是公司技术和产品力领先,有望迅速挤入第一集团.
公司产品线和行业线均具备快速扩张潜力公司具备纯正Netscreen基因,技术积累较强,尤其在数通领域,多项技术指标均领先国际竞争者.
从产品的角度,基于数通的厂商更容易拓展产品线,且公司在UTM积累多年,对于各个单品功能均驾轻就熟,多产品线扩张快速取得成绩,IPS入围Gartner就是证据.
另一方面,公司在难度最高的金融和互联网行业深耕多年,积累了高端的产品和口碑形象,上市后有望迅速在其他行业打开局面.
风险提示等保2.
0等政策执行不及预期;行业竞争加剧;新产品增速不及预期.
首次覆盖,给予"买入"评级通过多角度估值,得出公司合理估值区间65.
03-78.
79元之间,相对于公司目前股价有约19.
8%~45.
2%的估值空间,考虑公司在高端产品的领先地位,以及未来快速的潜力,我们预计公司2019-2021年收入分别为7.
44/9.
99/13.
25亿元,归母净利润0.
90/1.
23/1.
64亿元,利润年增速分别为31%/37%/33%,摊薄EPS=0.
50/0.
68/0.
91元.
首次覆盖,给予"买入"评级.
盈利预测和财务指标201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)4635627449991,325(+/-%)41.
8%21.
4%32.
4%34.
2%32.
7%净利润(百万元)606990123164(+/-%)4967.
8%14.
8%30.
6%37.
1%32.
6%摊薄每股收益(元)0.
40.
50.
50.
70.
9EBITMargin36.
6%36.
2%6.
9%7.
9%9.
1%净资产收益率(ROE)27.
6%16.
6%6.
2%7.
8%9.
4%市盈率(PE)92.
981.
096.
170.
652.
8EV/EBITDA32.
027.
3145.
298.
767.
8市净率(PB)25.
713.
45.
14.
74.
3资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算0.
00.
51.
01.
5O/19D/19F/20上证指数山石网科请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议公司是信息安全行业后起之秀,业绩持续稳定增长.
公司以防火墙和UTM产品起家,在UTM领域排名市场第四.
公司产品和技术极具前瞻性和创新性,蹭多次引领技术变革,未来发展潜力巨大.
我们预计公司2019-2021年收入分别为7.
44/9.
99/13.
25亿元,归母净利润0.
90/1.
23/1.
64亿元,利润年增速分别为31%/37%/33%,摊薄EPS=0.
50/0.
68/0.
91元.
未来一年公司股价合理估值区间65.
03-78.
79元之间,首次覆盖、给予"买入"评级.
核心假设与逻辑第一,以等保2.
0为代表的各信息安全政策持续落地.
我国信息安全建设依然不足,政策推动有望加速行业发展.
行业平均增速在20%以上,景气周期中行业增速有望再次向上.
山石主打防火墙类产品是安全市场最大品类,将充分受益行业发展.
第二,山石产品线快速扩充,持续贡献收入增长.
山石以UTM起家,早已具备多品类核心技术,产品线扩充较快,且已开始较快贡献收入.
随着等保2.
0将云安全等纳入标准,公司在云安全上的积累也有望迅速释放.
第三,从金融行业向其他行业逐步渗透.
山石在金融、互联网等高端市场具备技术和品牌优势,证明了公司产品力优越.
公司登陆科创板后,加大营销网络建设,有望快速向其他行业渗透.
与市场的差异之处第一,市场认为公司仅仅是防火墙厂商,产品线过短.
但我们发现公司以UTM起家,早已具备多个单品核心技术,具备快速扩张产品线能力.
目前公司已经成为产品线广泛的综合安全厂商.
第二,市场低估了公司的产品竞争力.
公司目前营收结构中金融行业占比最高,反证出公司产品力优势,具备向其他行业复制的基础.
股价变化的催化因素第一,信息安全及安全可控政策不断,可能刺激股价向上波动.
第二,公司各类安全业务持续增长,新产品线和云安全迅速打开市场等.
核心假设或逻辑的主要风险第一,等保2.
0落实进度给信息安全市场带来的增量存在不确定性.
第二,信息安全市场竞争加剧,其他行业拓展不及预期.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录估值与投资建议.
6绝对估值:65.
03-78.
79元.
6绝对估值的敏感性分析.
6相对法估值:66.
67-72.
22元.
7投资建议.
7山石网科是网络安全创新领导者.
8山石是网络安全后起之秀.
8营收稳定增长,研发投入高于其他厂商10渠道建设和产品线扩张是当下重点12安全产业格局未定,等保2.
0有望再提速14国内安全产业每年保持20%高增长,竞争格局仍未定.
14网络安全重视程度空前,等保2.
0加速行业发展.
16产品力持续验证,降维打击多领域复制18Netscreen基因,奠定强大技术基础.
18产品线的降维打击:多产品线拓展,复制研发红利.
21行业线的降维打击:从最高要求金融业,向其他行业发力.
24云重塑安全架构,山石云安全期待爆发25上云并不足够安全,仍需要第三方安全服务商.
25云安全需求逐渐释放,山石云安全创新不断.
28盈利预测30假设前提.
30未来3年盈利预测.
31盈利预测的敏感性分析.
31风险提示31附表:财务预测与估值.
33国信证券投资评级34分析师承诺34风险提示34证券投资咨询业务的说明.
34请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:山石网科产品体系.
9图2:山石主营业务构成.
9图3:各主营业务毛利率(9图4:山石网科股权结构.
10图5:山石网科营收增长(亿元)10图6:山石网科扣非利润增长(亿元)10图7:各安全厂商毛利率对比11图8:各安全厂商净利率对比11图9:各安全厂商销售费用率对比.
11图10:各安全厂商管理费用率对比.
11图11:各安全厂商研发费用率对比.
11图12:各安全厂商人均指标对比(万元)11图13:山石应收账款占营收比12图14:山石现金流水平(亿元)12图15:山石渠道销售占比提升12图16:山石人员构成12图17:山石国产芯片防火墙K9180.
13图18:云安全产品线建设.
13图19:全球网络安全市场规模(亿美元)14图20:全球安全硬件、软件、服务市场规模(亿美元)14图21:中国网络安全产业市场规模(亿元)15图22:中国网络安全硬件子领域规模(亿元)15图23:中国网络安全企业100强.
15图24:山石UTM市占率逐年提升.
16图25:全球及中国信息安全投入占总IT投入比.
17图26:等保2.
0评估流程变多18图27:等保2.
0监管范围扩大18图28:全球及中国信息安全投入占总IT投入比.
18图29:Gartner2018企业防火墙魔力象限.
19图30:Gartner2018UTM魔力象限.
19图31:NSS下一代防火墙安全价值表.
21图32:网络安全产品发展历程21图33:下一代防火墙和UTM的区别.
22图34:Gartner2018IDPS魔力象限23图35:传统观点下云安全和银行类比25图36:传统IT架构26图37:云计算IT架构26图38:传统安全架构26图39:云计算下安全架构.
26图40:云计算安全与银行概念不同.
27请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图41:我国云计算市场快速增长(亿元)28图42:云安全市场(亿元)28图43:山石云格应用场景.
28图44:山石云界应用场景.
28表1:公司盈利预测假设条件(6表2:资本成本假设6表3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)6表4:同类公司估值比较.
7表5:山石网科发展历程.
8表6:安全厂商直销和渠道对比13表7:山石募投项目13表8:Gartner2019年全球IT支出预测(十亿美元)14表9:Gartner2019年首要投资技术.
17表10:龙头安全厂商的Netscreen基因.
19表11:主流厂商技术指标对比20表12:山石产品所获奖项.
20表13:主流厂商技术指标对比23表14:山石各行业代表客户.
24表15:山石客户细分行业.
25表16:云安全和传统安全对比27表17:山石云安全产品29表18:云安全产品销售情况.
29表19:公司业务分拆预测.
30表20:未来3年盈利预测表.
31表21:情景分析(乐观、中性、悲观)31请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6估值与投资建议绝对估值:65.
03-78.
79元公司所处的信息安全行业处于高速发展之中,尤其当前政治经济环境下,信息安全重视程度空前.
信息安全持续受到等保2.
0等政策推动,景气度较高.
行业整体保持20%以上的高增长,其中防火墙等依然是市场最大的品类;同时云安全等新兴领域再纳入等保标准后,也会迎来快速增长.
公司以防火墙和UTM起家,在高端市场占据品牌优势,UTM产品排名市场第四,是极具特色的网络安全厂商.
凭借UTM的研发优势,公司能快速扩张产品线;同时向其他行业进行渗透.
我们预期公司在2019-2021年收入增速在30%以上,毛利率整体保持平稳,费用率逐步下降,股份分配比率预期为0.
7%左右.
表1:公司盈利预测假设条件(%)2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E营业收入增长率-41.
82%21.
43%32.
36%34.
23%32.
67%31.
00%30.
00%30.
00%毛利率24.
86%22.
47%23.
70%23.
79%23.
57%23.
29%23.
29%23.
29%23.
29%管理费用/营业收入7.
05%6.
56%6.
90%35.
20%34.
90%34.
50%33.
50%32.
50%31.
50%销售费用/销售收入37.
13%33.
19%32.
01%33.
00%32.
50%32.
00%31.
00%30.
00%29.
00%营业税及附加/营业收入1.
41%1.
10%1.
13%1.
13%1.
13%1.
13%1.
13%1.
13%1.
13%所得税税率24.
10%2.
15%12.
54%12.
00%12.
00%12.
00%12.
00%12.
00%12.
00%股利分配比率12.
29%0.
00%0.
71%0.
71%0.
71%0.
71%0.
71%0.
71%0.
71%资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测表2:资本成本假设无杠杆Beta1.
2T12.
00%无风险利率3.
00%Ka10.
2%股票风险溢价6.
00%有杠杆Beta1.
2公司股价(元)54.
27Ke10.
22%发行在外股数(百万)180E/(D+E)99.
67%股票市值(E,百万元)9781D/(D+E)0.
33%债务总额(D,百万元)30WACC10.
2%Kd5.
30%永续增长率(10年后)4.
00%资料来源:Wind、国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用FCFE估值方法,得到公司的合理价值区间为65.
03-78.
79元.
绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感,表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析:表3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACC变化9.
2%9.
7%10.
22%10.
7%11.
2%永续增长率5.
0%99.
1286.
1575.
7467.
2360.
154.
5%89.
6578.
7969.
9262.
5456.
324.
0%81.
9972.
7365.
0358.
5453.
013.
5%75.
6667.
6360.
8755.
1050.
143.
0%70.
3663.
3057.
2852.
1047.
61资料来源:Wind、国信证券经济研究所分析我们认为公司股票价值在65.
03-78.
79元之间,相对于公司目前股价有约19.
8%~45.
2%的估值空间,考虑公司在高端产品的领先地位,以及未来快速的潜力,首次覆盖,给予"买入"评级.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7相对法估值:66.
67-72.
22元选取与公司相近的信息安全A股上市公司进行比较,采用PE和PS法估值.
信息安全行业细分领域众多,主要上市公司各有千秋.
随着等保2.
0等政策的推动,行业有望复制1.
0时期行情,我们看好整个网络安全板块营收增速再次加速,同时中等规模厂商有望实现更快增速.
公司是极具创新性和前瞻性的安全厂商,技术水平不输国际厂商,传统强项在下一代防火墙和UTM领域,云安全产品也独具特色.
山石的产品频频入选国际评选,且在金融和互联网行业的优秀表现证明其产品力出众.
凭借UTM上的丰富积累,公司在拓展产品线上较为容易,且已取得较好的成绩.
等保2.
0已将云安全纳入建设标准,对山石云安全放量也起到推动作用.
故我们认为,公司估值高于行业平均水平是合理的,应当给予公司一定的估值溢价.
综合比较各公司的当前PE和PS值以及业绩增速,我们认为,公司作为技术和产品出众的安全厂商,虽然目前体量仍较小,但是未来潜力巨大,当前业绩保持较快增长,具备一定的溢价基础.
从PE来看,公司与其他新兴安全厂商(安恒信息和深信服)均保持较高水平,大幅高于传统安全厂商.
这主要是因为新兴安全厂商产品线和销售网络建设仍不够成熟,仍处于研发和人力的高投入期,盈利能力未能完全释放;相比之下,传统安全厂商产品线较为全面,人员规模充足,盈利能力已逐步趋于稳态.
但是从人均指标来看,新兴安全厂商与传统安全厂商较为接近,因此未来随着公司规模持续快速成长,估值也会逐步被消化.
因此当前整体PE处于较高水平.
表4:同类公司估值比较代码简称股价EPS(元)PEPS总市值(2月12日)20182019E2020E20182019E2020E(百万元)688030山石网科54.
270.
510.
500.
68106.
41108.
5479.
8113.
159,781同类公司:688023安恒信息268.
201.
381.
271.
66194.
35211.
18161.
5722.
3519,867300454深信服194.
601.
51.
632.
11129.
73119.
3992.
2318.
5879,577002439启明星辰43.
970.
630.
80.
9869.
7954.
9644.
8712.
3939,428300369绿盟科技25.
580.
210.
320.
42121.
8179.
9460.
9011.
6820,416均值128.
92116.
3789.
8916.
25资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测因此,我们认为对于处于高投入期的新兴安全厂商,采用PS估值更加适合.
参考国外网络安全领头羊PaloAltoNetwork等公司,目前依然处于亏损中,PS大约在7-9倍,营收增速不到30%.
公司预计营收增速保持在30%以上,成长空间广阔,且当前科创板对优质公司均有不同程度的估值溢价,我们给予公司2020年目标PS为12-13倍,对应公司市值在120-130亿元,股价在66.
67-72.
22元之间.
投资建议综合上述几个方面的估值,我们认为公司股票价值在65.
03-78.
79元之间,相对于公司目前股价有约19.
8%~45.
2%的估值空间,考虑公司在高端产品的领先地位,以及未来快速的潜力,首次覆盖,给予"买入"评级.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8山石网科是网络安全创新领导者山石是网络安全后起之秀公司是网络安全行业的后起之秀.
公司成立于2007年,由一群来自Netscreen和Juniper的资深工程师归国创业而来,可以说是网络安全行业的海归代表.
公司专注于网络安全领域前沿技术的创新,致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案.
山石为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17,000家用户提供高效、稳定的安全防护.
公司在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心,业务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区.
山石具备自身独到技术优势.
公司于2007年在国内率先自主研发出基于多核处理器的网络安全产品,是国内为数不多的具备自主软硬件设计能力的厂商,确立了产品的高性能优势.
公司于2010年自主研发出分布式防火墙产品,通过多个处理器集成到一个设备中,大幅提高了单设备的处理性能,进一步奠定了公司产品的性能优势.
经过多年的研发积累,公司掌握了大交换容量、高冗余可靠性的硬件系统设计研发技术.
同时,基于自主设计的软件架构,通过安全业务分布式并行处理软件设计技术,最大化发挥硬件处理能力,极大的保障了硬件冗余可靠性,确立了国内领先的从硬件到软件的全系统自主设计研发能力,成为以高性能、高可靠为核心竞争力的网络安全解决方案供应商.
公司始终坚持以国际前沿技术研发能力为核心驱动力,打造优质、稳定的产品与服务,奠定公司在网络安全行业的技术创新优势.
表5:山石网科发展历程时间事件2007年山石网科成立2008年推出全线多核产品,万兆多核安全网关2010年推出多核PlusG2安全架构,100G高性能数据中心防火墙2012年公司荣获Frost&Sullivan"2012中国区统一威胁管理市场增长领导奖",SG-6000-X6180荣获至顶网最佳数据中心防火墙2013年发布智能下一代防火墙iNGFW,x7180数据中心防火墙2014年发布IDPS和WAF产品,公司荣获Frost&Sullivan2014下一代防火墙技术领导奖2015年加速产品线扩张,发布高端万兆下一代防火墙新品SG-6000系列E6360和E6160,云安全等产品,其中云格是国内首款微隔离的云计算防护产品2016年发布云影(云沙箱),云景(SaaS安全运维管理),智感(内网安全).
下一代防火墙荣获NSSLabs推荐级.
2017年推出双活数据中心解决方案–"孪生模式",发布应用交付AX系列,发布数据防泄露与数据库安全审计与NFV自动化编排.
2018年发布垃圾邮件过滤服务,智源大数据分析平台,1Tbps的数据中心安全防护平台X10800,云数据库审计与防护系统(vDBA)2019年发布新一代数据中心安全防护平台X9180,山石云集(云网融合,自动化编排),国产芯片高性能安全平台K9180资料来源:国信证券经济研究所整理公司产品以UTM防火墙为代表,逐渐形成全产品线覆盖.
公司具备较强的软硬件自主研发能力,2015年之前专攻防火墙和UTM,产品线较为单一.
目前公司凭借多年技术积累,逐渐补全各类产品线,已经覆盖边界安全的IDPS、安全管理平台等主流产品,应用安全的Web防火墙,还有数据安全和内网安全等产品线.
在下一代防火墙和云安全方面,公司产品极具创新,具备很强的市场竞争力.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图1:山石网科产品体系资料来源:安恒招股书,国信证券经济研究所整理边界安全仍是收入重心,云安全值得期待.
山石以防火墙和UTM起家,目前主要营收仍集中在下一代防火墙(包含了UTM),占比高达75%.
新产品线如IDPS、云安全均为4%左右.
公司各产品线毛利率均保持较高水平,云安全是纯软件交付,毛利率在97%以上,X系列数据中心防火墙多数是面对大互联网客户的直销,客户议价能力相对较高,毛利率略低.
图2:山石主营业务构成图3:各主营业务毛利率(%)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司股权结构较为分散,无控股股东和实际控制人.
罗东平先生任公司董事长兼总经理,但目前其持股只有2.
68%.
公司起初一直希望去海外资本市场上市,因此搭建了红筹架构,一直是外商独资企业的身份.
2018年6月,山石拆掉红筹架构回归科创板.
山石之前在政府领域拓展低于同行,其外资背景也是一大因素.
在最新的股东结构中,我们可以看到国创元开成为第四大股东,国创开元的实际控制人为中华人民共和国财政部,国资入股对山石未来国内发展的助推作用值得期待.
同样值得关注的,360是山石第六大股东,华为投资也有少部分持股.
75%11%4%4%5%1%下一代防火墙安全审计管理等IDPS云安全其他主营(Web、内网、数据等安全产品)其他020406080100120201620172018E系列/C系列X系列T系列云安全产品其他主营请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10图4:山石网科股权结构资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理营收稳定增长,研发投入高于其他厂商山石营收和利润保持稳定增长.
公司在15年之前产品线较窄,整体营收规模较其他同行仍较小.
扣非净利润在18年快速提升,达到0.
74亿元;不过截至2018年末,公司合并口径累计未弥补亏损余额为1.
33亿元(母公司层面未分配利润为9065.
72万元),主要是因为前期销售规模较低,费用率较高,没有形成足够的规模效应.
公司近三年营收保持31%的复合增速,2019年前三季度营收增速达到了41%,仍保持快速增长.
图5:山石网科营收增长(亿元)图6:山石网科扣非利润增长(亿元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理山石毛利率水平略高于同行,净利率水平较低.
山石于2007年在国内率先自主研发出基于多核处理器的网络安全产品,具备自主软硬件设计能力,产品极具性能优势和创新性.
公司主打高端市场,客户层次较高,如金融和互联网领导等;公司产品获得了高品质的认可,让公司获得一定的品牌溢价,因此整体毛利率较高.
同时,相比于其他老牌厂商,山石目前仍在投入期,产品线和人员扩张仍在持续增长.
公司整体规模仍较小,费用投入占比高,因此净利率水平较低.
0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.
001.
002.
003.
004.
005.
006.
00201620172018营收yoy0%50%100%150%200%250%0.
000.
100.
200.
300.
400.
500.
600.
700.
80201620172018扣非净利润yoy请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11图7:各安全厂商毛利率对比图8:各安全厂商净利率对比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理山石销售费用率、管理费用率处于行业平均水平.
网络安全对于客户是成本投资属性,且国内信息安全意识较弱,客户主动投资意愿较低,整个行业销售费用率均保持20%以上.
山石近三年销售费用率逐年下降,但18年仍有32%.
扣掉研发费用后,山石管理费用率18年为7%左右,处于行业平均水平.
随着等保2.
0等政策推动将市场空间进一步释放,以及公司产品线进一步扩充,山石费用率有望持续下降.
图9:各安全厂商销售费用率对比图10:各安全厂商管理费用率对比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理山石研发费用率较高,人均创收与行业一致.
整个网络安全行业研发投入比均在20%以上,是典型的技术和产品型行业.
山石作为网络安全创新领导厂商,在研发投入上一直不遗余力,前期更是远高于其他厂商,18年仍保持28%左右.
公司人均创收与行业趋同,但是人均薪酬较高,导致公司各方面费用较高,人均创利较低.
图11:各安全厂商研发费用率对比图12:各安全厂商人均指标对比(万元)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理50%60%70%80%90%20142015201620172018山石网科安恒信息启明星辰绿盟科技深信服迪普科技-5%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018山石网科安恒信息启明星辰绿盟科技深信服迪普科技20%25%30%35%40%45%20142015201620172018山石网科安恒信息启明星辰绿盟科技深信服迪普科技0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018山石网科安恒信息启明星辰绿盟科技深信服迪普科技15%20%25%30%35%40%20142015201620172018山石网科安恒信息启明星辰绿盟科技深信服迪普科技01020304050607080人均收入人均创利人均薪酬山石网科安恒信息启明星辰绿盟科技深信服迪普科技请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12季节性销售特征明显,导致应收账款较大.
山石近三年四季度收入占全年营收比分别为36.
31%、40.
56%和47.
96%,12月份收入占全年营收比分别为32.
87%、37.
55%和37.
96%,收入主要集中于四季度尤其是12月中下旬,存在较为明显的季节性特征.
山石近三年营收账款逐渐增加,18年达到3.
18亿元,占营收比达到57%.
因此公司在四季度确认的收入于各年末转化为应收账款余额,导致各期末应收账款余额较大.
受制于季节性营收,公司经营活动现金净流量水平也较差.
图13:山石应收账款占营收比图14:山石现金流水平(亿元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理渠道建设和产品线扩张是当下重点山石销售以渠道为主,销售人员占比较高.
山石直销占比较低,渠道销售占比呈现逐年上升趋势,接近90%.
但是公司仍保留了较多的销售人员,占比达到48%,这是因为渠道代理模式下,总代主要为公司提供资金、物流和代理商管理等服务.
公司销售人员直接参与终端客户开发,获取相关客户后引导至总代理商处下单.
同时,公司销售人员还负责开发各区域具备特定行业资源的渠道代理商.
在安装调试及售后环节,公司亦需要通过当地售后人员进行现场服务.
公司此举主要是为了培养渠道,渠道建设依然是公司销售层面的重心.
图15:山石渠道销售占比提升图16:山石人员构成资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理渠道成为安全厂商必争之地,山石与深信服最为相似.
传统网络安全厂商并不注重渠道建设,但是深信服的强势发展速度让市场看到渠道价值,众多厂商纷纷开始加强自身的渠道建设.
山石成立以来一直以渠道销售为主,建设相对成熟.
山石在销售模式上与深信服最为相似,2017年深信服渠道代理收入占比为97.
01%,销售人员占比为52.
85%,销售费用率为35.
10%,销售人员数量及销售费用占比较高,与山石较为一致.
0%10%20%30%40%50%60%201620172018-0.
10-0.
050.
000.
050.
100.
150.
200.
2520162017201880%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%20162017201838%48%8%6%产品研发销售市场生产运营管理支持请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13表6:安全厂商直销和渠道对比公司名称销售模式招股书报告期深信服2017年2016年2015年直销2.
99%5.
41%4.
94%渠道代理97.
01%94.
5995.
06%启明星辰未披露占比绿盟科技2013年1-6月年2012年2011年直接销售46.
43%41.
93%47.
25%代理销售53.
57%58.
07%52.
75%迪普科技2017年2016年2015年直签销售35.
17%32.
22%37.
72%渠道销售64.
83%67.
78%62.
28%山石网科2018年2017年2016年直销模式10.
49%14.
49%16.
43%渠道代理模式89.
51%85.
50%83.
57%安恒信息2018年2017年2016年直销模式44.
07%44.
84%47.
62%渠道代理模式55.
93%55.
16%52.
38%资料来源:Gartner,国信证券经济研究所整理公司募投项目继续加强产品线和渠道建设.
公司以防火墙和UTM见长,其他产品线相对短缺.
同时,公司的销售网络建设依然不足.
公司目标打造"两纵一横"矩阵式网络化营销架构体系:两纵是指垂直型行业拓展和中国区渠道拓展;一横是指区域当地办事处,负责当地市场重点客户开拓.
公司募投方向正是当前短板,渠道和产品线完善后,公司有望再上新台阶.
表7:山石募投项目项目名称总投资额(万元)占比网络安全产品线拓展升级项目44,405.
8149.
65%高性能云计算安全产品研发项目28,622.
7432.
00%营销网络及服务体系建设项目16,411.
8118.
35%合计89,440.
36100.
00%资料来源:山石招股书、国信证券经济研究所整理产品线扩张已初见成效.
公司从14年开始加大产品线扩张,在IPS、WAF等主流产品上取得了快速进步,但是相比于早早上市的安全厂商,公司产品线依然不足.
因此公司募投项目重点依然是产品线领域,产品线拓展包括安全可靠芯片的网络安全系列产品(已推出国产芯片高性能防火墙K9180)和大数据分析平台系统,以及云安全相关产品.
公司产品方向在夯实传统优势的基础上,积极向新兴安全领域拓展.
图17:山石国产芯片防火墙K9180图18:云安全产品线建设资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:山石网科招股说明书,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14安全产业格局未定,等保2.
0有望再提速国内安全产业每年保持20%高增长,竞争格局仍未定网络安全行业是旺盛成长的朝阳行业,景气度持续向上.
信息安全产业受到事件和政策推动明显,一直保持较高的市场关注度.
国内网络安全产业内生就有20%的增长,但是市场集中度不高,行业对于技术领先的厂商仍有广阔机会.
当前我国安全投入占IT投入比例仍与平均水平有一倍差距,政府对网络安全重视程度空间,随着等保2.
0的持续推动,行业增长有望复制1.
0时期行情,再次提速.
全球信息安全产业稳定增长,国外市场以软件和服务为主.
根据IDC统计数据,2017年全球网络安全产业规模达到862.
49亿美元,2014-2017年复合增长率为12.
48%,预计2020年将达到1,125.
85亿美元,未来三年复合增长率为9.
30%,依然呈现中高速增长趋势.
全球市场以软件和服务为主,其中服务占行业规模为44%.
这主要是国外对信息安全足够重视,企业并非仅仅购买设备就足够了,仍需要大量安全运维服务.
安全服务也是国内安全市场发展的重要方向之一.
图19:全球网络安全市场规模(亿美元)图20:全球安全硬件、软件、服务市场规模(亿美元)资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理信息安全是全球IT增长最快的细分行业.
根据Gartner的对2019年的预测,预计全球IT支出增速在3.
2%,其中企业软件增速最快达到8.
5%.
从全球范围来看,信息安全的增速都是远高于其他细分行业.
Gartner预测,2018年全球信息安全产品和服务支出将超过1140亿美元,比去年增长12.
4%.
2019年,市场预计增长8.
7%,达到1240亿美元.
随着IT领域新技术的不断衍生和应用,与之相伴的安全投资仍是重点.
表8:Gartner2019年全球IT支出预测(十亿美元)IT分类2018支出2018增速(%)2019支出2019增速(%)2020支出2020增速(%)数据中心系统20211.
32104.
2202-3.
9企业软件3979.
34318.
54668.
2设备6690.
56791.
66891.
4IT服务9835.
610304.
710794.
8通信服务13991.
914171.
314391.
5整体36503.
937673.
238752.
8资料来源:Gartner2019,国信证券经济研究所整理中国信息安全行业内生保持25%以上高增长.
根据IDC数据,2017年我国请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15网络安全产业规模达到306.
04亿元,较2016年增长25.
99%,2014年至2017年复合增长率为30.
79%,持续保持高速增长.
预计2020年中国网络安全行业规模将达到591.
28亿元,2018年至2020年复合增长率为25.
78%.
防火墙和UTM等是安全市场最大品类.
结构上国内仍以硬件产品为主,安全服务占比仅有20%,仍有巨大提升潜力.
从单品来看,防火墙、UTM、IDPS占比分别达到37.
64%、24.
70%和15.
00%,2014年至2017年复合增长率分别达到31.
22%、35.
71%和26.
20%,预计到2020年还能保持24.
99%、30.
56%及25.
37%的复合增速.
从目前上市的网络安全公司来看,也是主要集中在这些品类.
图21:中国网络安全产业市场规模(亿元)图22:中国网络安全硬件子领域规模(亿元)资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理细分产品众多,网络安全格局未定.
虽然网络安全行业内生增长较快,但是以A股安全厂商来看,营收增速并未明显跑赢行业增速.
这主要是因为网络安全聚焦在技术变化较快的网络层,新的技术、风险、防护、产品、公司均层出不穷.
根据安全牛的排名,A股安全公司已经处于行业头部,但是启明星辰整体市占率也只有5%左右,行业整体格局较为分散.
当前安全产业格局未定,山石目前已经逼近第一集团.
图23:中国网络安全企业100强请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16资料来源:安全牛,国信证券经济研究所整理山石体量仍较小,发展全产品线成为必然.
在安全硬件领域,各个安全厂商均有自己的优势产品.
目前山石在UTM(统一威胁管理)进入市场前列,UTM市占率连续三年排名市场第四,且市场份额仍在持续提升.
山石18年营收为5.
6亿元,整体规模较小,主要是因为公司产品线较短,在14年之后才开始拓展其他品类.
信息安全产品分散,客户需要多种类产品解决安全需求,因此产品线全面将提升公司的销售能力.
山石在UTM和防火墙最大细分品类占据技术优势,当前新产品线拓展更具技术协同优势(UTM中已经包含了大量单品功能模块).
随着公司募投项目加大了产品线扩张和渠道建设,山石有望加速成长,在体量上也进入头部行列.
图24:山石UTM市占率逐年提升资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理网络安全重视程度空前,等保2.
0加速行业发展安全可控成为当下最迫切投资,网络安全重视程度空前.
贸易战的持续发酵让我国上下深刻意识到安全可控的重要性,习主席强调"没有网络安全,就没有国家安全"!
相关政策不断推出,催化行业再迎高景气周期.
17年《网络安全法》正式发布,19年12月等保2.
0已经正式实施,护网行动在19年取得了良好的效果,未来仍将持续实施.
另一方面,《关键信息基础设施保护条例》已上报国务院,有望2020年内出台.
该政策有望与等保2.
0形成共振,从需求和责任主体两方面共同推动信息安全的投资,刺激整个行业发展.
我国安全投入占比极低,中期产业目标为2000亿,行业仍有数倍增长空间.
根据IDC的数据,2015-2017年我国信息安全投入占总IT投入比例低于2%,远低于全球市场4%左右的水平,仍有较大的发展空间.
如果对比美日等发达国家,这些国家的安全投入比都在10%以上,甚至达到12%,中国网络安全行业仍有数倍空间.
近期工信部就《关于促进网络安全产业发展的指导意见》公开征求意见.
目标到2025年,培育形成一批年营收超过20亿的网络安全企业,形成若干具有国际竞争力的网络安全骨干企业,网络安全产业规模超过2000亿.
同时,根据今年发布的《国家网络安全产业发展规划》,工业和信息化部与北京市人民政府决定建设国家网络安全产业园区,打造不少于3家年收入超过100亿元的骨干企业,而A股网络安全营收体量最大的启明星辰,18年营收也仅仅只有25亿元,均具备较大的增长空间.
我国信息安全行业已经迎来最好发展机遇,产业空间有望加速释放.
10.
00%10.
50%11.
00%11.
50%12.
00%12.
50%13.
00%201620172018请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17图25:全球及中国信息安全投入占总IT投入比资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理信息安全依然是全球政府的投资重心.
根据Gartner统计的2019年首要的技术投资,信息安全与商业智能是并列第一的投资优先事项,表明全球各级政府的高度重视.
随着等保2.
0等政策的落地,国内信息安全投入占比将逐步向成熟市场看齐.
表9:Gartner2019年首要投资技术排名政府优先事项受访者比例1商业智能/数据分析43%1网络/信息安全43%3云服务/解决方案39%4核心系统改进/转型33%5软件开发/升级26%6基础设施/数据中心23%7人工智能/机器学习22%8技术集成21%9客户/用户体验20%10移动应用19%资料来源:Gartner,国信证券经济研究所整理等保2.
0对1.
0进行了全面升级.
在等保1.
0已经运行10多年后,等保2.
0标准于2019年12月1日正式实施.
十余年时间,IT发展日新月异,与之相伴的信息安全建设也会有新要求.
等保2.
0在基本继承1.
0的基础上,同时有三大升级.
变化一:法律地位提升.
2007年的等保1.
0体系,其法律效力为部门规范性文件.
2018年的等保2.
0,是依据《网安法》与《保守国家秘密法》制定的行政法规.
在法律效力上,等保2.
0显著优于等保1.
0,必然在测评过程中给予更强的执行力.
变化二:等保监管范围扩大.
等保1.
0只针对网络和信息系统,等保2.
0细化了网络安全等级保护制度定级对象的具体范围,将云、物联网、工业控制系统等均纳入了等保范围.
变化三:强制定级和提升级别.
等保1.
0是"自主定级、自主保护、监督指导";等保2.
0是"明确等级、增强保护、常态监督",是一种强制定级.
除此之外,等保测评在2.
0时代将改为"优、良、中、差"四个等级,其中测评结果为"差"意味着存在高等级安全风险,因此将面临整改.
如果换算成1.
0时代,及格分则由原来的60分提升至70分,要求更加严格.
如果企业未做等保,而被攻击,将面临金额不等的处罚;如果拒不整改,甚至面临停业整顿.
对于三级以上的信息系统,每年都需要进行等保测评,等保2.
0的推动将持续加大各企事业单位的信息安全投入.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18图26:等保2.
0评估流程变多图27:等保2.
0监管范围扩大资料来源:张振峰《等级保护2.
0时代基本要求解读》,国信证券经济研究所整理资料来源:e安在线,国信证券经济研究所整理等保2.
0有望复制1.
0政策行情,信息安全产业将充分受益.
等保1.
0在2007年发布,政策逐步落地带来客户需求的持续高景气.
从当时已上市信息安全公司营收增速来看,08-11年呈现出加速状态,可以说等保1.
0刺激明显.
2019年12月等保2.
0已结正式实施,等保2.
0在1.
0基础上全面升级,除此之外还有密码法等新政助力,有望再次驱动信息安全行业增速向上.
图28:全球及中国信息安全投入占总IT投入比资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理产品力持续验证,降维打击多领域复制Netscreen基因,奠定强大技术基础山石具备纯正Netscreen基因,技术积累较强.
从产品的角度,基于数通的厂商更容易拓展产品线,且山石在UTM积累多年,对于各个单产品功能均驾轻就熟,多产品线快速扩张就是证据.
另一方面,山石在难度最高的金融行业深耕多年,获得了较高的口碑和品牌形象;随着国资入股缓解背景问题,山石在上市后有望迅速在其他行业打开局面.
山石与当前世界一流安全厂商"师出同门".
Netscreen可以说在网络安全领域具备划时代的意义,主打高性能硬件防火墙,创新性的采用由ASIC芯片来执行防火墙的策略和数据加解密,因此速度比其它防火墙要快得多.
在2004年作价40亿美元被网络设备巨头Juniper收购后,原创始人邓峰、谢青等继续投身了网络安全事业.
谢青创办了UTM领导厂商Fortinet;NirZuk创办了下一0%5%10%15%20%25%30%35%40%200720082009201020112012201320142015201620172018等保1.
0政策刺激明显请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19代防火墙领导厂商PaloAltoNetwork;邓峰作为投资人,投资了也是出身于Netscreen的一批技术专家创办的山石.
山石同样继承了Netscreen优秀的技术基因,在多个领域与"同门师兄"不相上下.
表10:龙头安全厂商的Netscreen基因技术起点核心人员创办公司主打产品Netscreen谢青(Netscreen创始人之一)FortinetUTMNetscreen毛宇明(前Netscreen研发负责人)、NIRZUK(前NetscreenCTO)PALOALTO下一代防火墙Netscreen童健(JUNIPER中国研发中心负责人),罗东平(Netscreen高级工程师)、刘向明(Netscreen高级研发经理).
获得北极光创投邓峰(Netscreen创始人之一)投资山石网科UTM和下一代防火墙资料来源:国信证券经济研究所整理山石连续6年获得Gartner认证,技术不输国内外领导厂商.
山石产品多次得到国际机构的认证,在UTM和企业级防火墙领域均取得的了不错成绩,与A股龙头厂商深信服(防火墙领域)、网御星云(启明星辰子公司,UTM领域)不相上下.
国内只有华为凭借全球化优势,能够进入挑战者象限.
防火墙领域领导者即为"下一代防火墙"开创者PaloAltoNetwork;UTM的领导者也是该类产品开创者Fortinet.
领导厂商在创新性和全球化均处于领先位置,但是单看技术指标,山石的产品甚至领先.
图29:Gartner2018企业防火墙魔力象限图30:Gartner2018UTM魔力象限资料来源:Gartner,国信证券经济研究所整理资料来源:Gartner,国信证券经济研究所整理山石具备多项核心技术,多项指标领先.
公司拥有17项自主研发的核心技术,包括多处理器技术、云安全微隔离、"孪生"模式等.
其中在山石创立后,推出的一系列多核安全网关,引领了国内安全厂商硬件平台的变革.
公司的高性能数据中心级下一代防火墙,成功部署于电信运营商、金融等重点行业客户的关键网络环境中,产品性能经过严苛考验.
数通指标:吞吐量、新建链接数量、并发数量等,代表着网络安全产品可在用户数更多、流量更大、安全要求更高的网络环境中部署应用.
山石产品各项指标名列前茅,不输国际厂商.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20表11:主流厂商技术指标对比厂商名称最高吞吐量新建链接数量(个)并发数量(个)华为1.
92Tbps--天融信480Gbps-6,000万-1.
2亿新华三1.
6Tbps3,000-2,000万15万-10亿Juniper1.
2Tbps5000-750万6.
4万-3.
95亿Checkpoint880Gbps4万-492万320万-1.
1亿PaloAltoNetworks720Gbps4,200-480万6.
4万-3.
2亿Fortinet630Gbps5,000-180万75万-3.
2亿CISCO1.
2Tbps6,000-50万10万-5,700万山石网科1Tbps6,000-1,000万10万-4.
8亿资料来源:山石招股书,国信证券经济研究所整理自信参与国际竞争,收获全球大量认可.
山石对自身定位是"中国网络安全行业的技术创新领导厂商",定位高远,一方面来自对产品的绝对自信,一方面也是来源于公司积极参与国际评测积累的认可.
山石创始团队硅谷基因浓厚,始终以国际视角定位产品,目前产品已经得到国内外最权威的机构认可,为未来打开国际市场奠定基础.
表12:山石产品所获奖项获奖对象所获奖项山石网科2019年3月获得"InfoSecurityProductsGuide"颁发的"年度最佳综合网络安全厂商"2018年1月获得首席技术官领袖联盟ITShare颁发的"最佳网络安全创新实践奖"2016年10月获得中国计算机学会计算机安全专业委员会颁发的"特别贡献奖"下一代防火墙2019年3月获得"InfoSecurityProductsGuide"颁发的"2019年全球卓越奖"金奖2019年3月获得"CyberDefenseMagazine"最具创新数据中心安全产品"奖2019年3月获得"CyberDefenseMagazine"颁发的"突破性安全分析解决方案"奖2014-2018年入选Gartner"企业级防火墙"魔力象限的"特定领域者"象限2014-2018年入选Gartner"UTM"魔力象限的"特定领域者"象限2018年11月被Gartner评选为亚太地区企业级防火墙"全球性"厂商2016年2月获得NSSLabs测试"推荐级别"IDPS2018年4月获得"CyberDefenseMagazine"颁发的"编辑选择奖"2017-2018年入选Gartner"IDPS"魔力象限的"特定领域者"象限BDS2019年2月选入"2019GartnerNTA指南"2018年4月获得"InfoSecurityProductsGuide"颁发的2018年全球卓越奖"山石云格"2019年3月获得"CyberDefenseMagazine"颁发的"下一代云安全方案"奖2016年3月获得"CyberDefenseMagazine"颁发的云安全防护领域的"CuttingEdge"奖项"山石云界"2018年11月GITC年度"互联网最具技术创新奖"2018年4月获得"InfoSecurityProductsGuide"颁发的全球卓越奖"山石云景"2018年4月获得"CyberDefenseMagazine"颁发的"下一代云计算安全服务"奖2018年4月获得"InfoSecurityProductsGuide"颁发的全球卓越奖解决方案2018年12月公司"基于NFV的虚机微隔离安全解决方案"获得中国关键信息基础设施联盟颁发的优秀解决方案之技术创新奖2018年9月公司"基于NFV的虚机微隔离安全解决方案"获得中国网络安全产业联盟颁发的网络安全解决方案优秀奖2018年3月公司"全面勒索软件解决方案"获得由工信部主管的《信息安全与通信保密》颁发的"金智奖"2017年2月公司"内网安全解决方案"获得"CyberDefenseMagazine"颁发的"编辑选择奖"2017年2月公司"孪生模式"双活数据中心获得"CyberDefenseMagazine"颁发的"数据中心安全解决方案热门企业奖"资料来源:山石招股书、国信证券经济研究所整理志存高远,山石布局全球市场野心.
山石在2016年获得NSSLabs"下一代防火墙推荐级别"荣誉.
NSSLab是全球独立安全研究和评测机构,是最严苛和权威的安全产品检测机构.
国内厂商山石和华为成为象限了领军者:纵轴SecurityEffectiveness,为安全效能,可以理解为保护效果,指威胁检出率;请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21横轴TCOperProtectedMbps,为保护每兆带宽所付出的TCO成本,指性能价格比.
国内厂商在性价比上显然具备绝对优势,检测率方面,国内厂商也表现不俗.
山石积极参与国际竞争,绝不满足于国内市场,公司计划未来分别在美洲、欧洲、东南亚等地区增加多个客户服务中心.
2018年山石海外市场营收虽然只有1500万左右,但凭借性价比优势有望取得新突破.
图31:NSS下一代防火墙安全价值表资料来源:NSSLab(2016),国信证券经济研究所整理产品线的降维打击:多产品线拓展,复制研发红利网络安全产品随着IT产业进化而不断发展.
从最初的PC时代,到目前的云和AI时代,安全技术随着IT产业不断演进,其产品功能性和复杂性均在提升.
以最核心的防火墙品类为例,其始终沿着功能丰富和性能提升的路径发展:功能从最原始的包过滤,到状态检测,再将多种安全功能整合的UTM;性能上通过ASIC芯片提升,再到多核分布式架构,进而到性能和功能均优异的下一代防火墙.
随着云和AI的兴起,虚拟化和AI赋能又称为新方向.
图32:网络安全产品发展历程资料来源:国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22山石站在网络安全产品发展的最前端.
公司成立以来一直专攻防火墙技术,UTM产品成为主打,从2008年开始引领了多核和分布式架构产品,当前依然执云安全牛耳.
技术、产品和理念的领先,帮助山石轻松拓展新产品线.
尤其在国内安全产业和应用投入依然远不及国外,大量单功能产品依然有相当市场.
山石基于自身UTM研发优势,早已具备了各个单品功能的安全模块,新拉单品类产品线更加容易,因此拓展产品线较快.
来自下一代防火墙和UTM产品的降维打击.
山石UTM产品一直是业内招牌之一,份额位居市场前四.
安全行业细分产品较多,UTM统一威胁管理是众多安全产品的一个集成,很多功能都有专门的产品,如IPS、VPN等.
UTM产品得益于其功能全面、部署灵活、高性价比的优势,深受中小企业欢迎.
但是UTM基于路由引擎解析,每一个功能模块都需要解析一遍,当所有功能开启时,产品性能将大幅下降.
因此,NGFW下一代防火墙应运而生.
NGFW采用一体化引擎,一次解析,实现多种安全功能,必然带来性能的大幅提升.
再此基础上,山石早在2013年更是推出了自身定义的iNGFW,将AI技术的智能分析加入产品.
同时,公司一直以高端产品和形象为主,近年来也逐步加大了低端产品线的投入.
横向品类扩张和纵向产品下沉,将迅速提升产品覆盖面.
图33:下一代防火墙和UTM的区别资料来源:国信证券经济研究所整理新产品扩张快,产品力迅速在IPS上复制就是证明.
再专攻防火墙8年之后,山石于2014年开始拓展新的产品线.
凭借UTM和防火墙上的技术积累,推出IDPS新品后,山石迅速获得Gartner认可,已经连续两年入围IDPS魔力象限,成为入选的国际九大厂商之一,仅次于国内以IDPS产品立身的绿盟科技和启明星辰.
山石创新性产品引领行业发展方向.
Gartner对IDPS产品的发展方向进行研究和预测显示,至2020年底,70%的入侵检测与防御产品将基于云端进行部署或服务;而且60%的入侵检测与防御产品将具备机器学习和行为分析能力.
而山石的IDPS产品具备的基于云端的安全联动能力,以及高级威胁检测和异常行为分析能力,正好验证了行业发展方向.
这也是基于公司前瞻性的产品判断,提前布局了人工智能等技术.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23图34:Gartner2018IDPS魔力象限资料来源:Gartner,国信证券经济研究所整理山石防火墙产品被多家厂商OEM.
同样登陆科创板的安恒信息,其OEM了山石的下一代防火墙,足以证明公司在业内强大的产品口碑.
山石虽然也OEM了安恒的招聘产品Web防火墙,但是建立在强大的研发能力上,山石在18年就终止了合同,推出了自研的Web防火墙.
目前,在基本的大品类安全产品上,山石已经基本补足.
表13:主流厂商技术指标对比原产品方OEM厂商主要产品时间山石网科安恒信息下一代防火墙2014.
07-2017.
06安恒信息山石网科Web防火墙2016-2017山石网科神州数码云下一代防火墙2016-至今资料来源:山石招股书,国信证券经济研究所整理以数通能力为根基的厂商更容易扩展.
我们认为网络安全设备本质是在数通设备(如路由、交换等)基础上增加了攻防功能,"数通"和"攻防"是安全产品最重要的两大功能分类.
我们认为有强大的"数通"根基,去拓展其他品类则更为容易,因为攻防能力,如IPS特征库,自研积累虽然非常重要,但是也能够通过购买来补充.
启明星辰和绿盟科技在IDS、IPS产品具备多年积累,但是山石仅仅几年时间研发,IDPS产品就能够挤入同一象限.
山石IPS攻击特征库中,一部分是自研,一部分购买自趋势科技.
目前山石已经不仅仅是一家防火墙或者UTM厂商,形成了全系列安全产品线.
360是山石第六大股东,双方协同值得期待.
360虽然与原企业安全"奇安信"分道扬镳,但是依然没有放弃企业安全市场.
在最近的互联网安全大会(ISC2019)上,360董事长周鸿祎宣布了360重返企业安全的决策,但是周鸿祎的定位并非与所有的同行竞争,其主要方向是三个方面:一是共建分布式安全大脑,提供网络战雷达防御系统;二是向友商分享威胁情报和知识库;三是赋能客户.
360凭借PC端常年广泛的积累,在"攻防"领域处于全球领先请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24水平,这也是原360企业安全主打产品是威胁情报和态势感知的原因.
虽然360目前还未和山石有官方合作,但是360安全中心业务已经在政务端频频落地,双方合作空间广阔.
同时360作为山石大股东之一,且其有意向友商分享威胁情报等,病毒库、IPS特征库是山石弱项,却是360强项,360重返企业安全对山石带来的协同效应值得期待.
行业线的降维打击:从最高要求金融业,向其他行业发力最严苛行业,锻造最强产品和服务能力.
山石的产品持续得到国内金融、电信运营商、政府、互联网、教育等行业高端客户群的认可.
在所有行业中,金融对稳定性要求最高,互联网对性能要求最高,山石均做到了名列前茅.
金融领域,山石入驻了沪深两大证券交易所、35家保险公司、50余家证券公司等.
以农业银行为例,从2013年开始,全国农业银行的生产网安全都是公司部署的,四年以来没出现过任何问题.
互联网领域,山石更是与国际安全厂商直面竞争,目前已成为腾讯、阿里、美团、京东、360等知名互联网企业的网络安全供应商.
表14:山石各行业代表客户行业客户名称金融中国人民银行、国家开发银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国邮政储蓄银行、平安银行、中国银联、光大银行、北京银行、韩亚银行、昆仑银行、渤海银行、广发银行、长城证券、南方基金等电信运营商中国移动、中国联通、中国电信、中国铁通、歌华有线、大唐电信、长城宽带、鹏博士、北京世纪互联宽带数据中心有限公司等政府中华人民共和国财政部、中华人民共和国商务部、中华人民共和国外交部、中华人民共和国公安部、中华人民共和国国家卫生健康委员会、中华人民共和国民政部、中华人民共和国文化和旅游部、中华人民共和国应急管理部、工业和信息化部电信研究院、国家外汇管理局、国家食品药品监督管理总局、中国邮政集团公司、国家税务总局、中华人民共和国海关总署、中国气象局、北京市政府采购中心等互联网中国国家信息互联网中心、央视网(CCTV.
com)、腾讯、阿里巴巴、百度外卖(饿了么)、京东、小米、新浪、搜狗、搜狐、比特大陆、拉卡拉等教育北京大学、清华大学、上海交通大学、中国人民大学、中国科技大学、厦门大学、南开大学、武汉大学等资料来源:山石招股书,国信证券经济研究所整理对比国内安全厂商,山石在金融业显出龙头地位.
我们对比A股安全龙头厂商启明星辰,其凭借多年的政商积累,在政府和军队行业具备强大的优势,但是金融业占比只有6%左右.
同样的,深信服金融业营收占比为8%左右,迪普科技为4%左右.
山石金融业营收占比达到了25%,充分说明了山石产品得到的认可.
金融业是国产安全产品最难攻破的一个行业,我们草根调研了解,原来的金融机构多数安全产品仍然是首选国外的成熟品牌.
金融行业安全重视程度高,付费能力强,且各方面要求全面,因此从行业也能反证山石产品具备极强的竞争优势.
安全可控背景下,山石有望向其他行业发力渗透.
山石的客户行业结构与A股网安公司有较大不同,如启明星辰政府占比为48%、深信服政府占比31%、迪普科技政府占比为54%.
山石在政府行业占比只有17%左右,这主要受制于公司曾经具有一定的外资背景,也一度希望去海外上市.
我们认为现在山石已经缓解了股东背景问题,如财政部成为公司第四大股东.
登陆科创板后,公司的品牌力也得以进一步提升,凭借金融业对山石产品的认可,有望快速向"低难度"行业复制.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25表15:山石客户细分行业行业2019年1-3月2018年度2017年度2016年度收入占比收入占比收入占比收入占比金融1,278.
3917.
53%14,187.
2125.
50%11,338.
0224.
76%6,639.
2020.
88%政府832.
7411.
42%9,302.
7516.
72%8,623.
9018.
83%6,952.
7121.
86%互联网904.
2212.
40%5,187.
059.
32%4,833.
8610.
56%2,255.
607.
09%教育732.
1710.
04%4,820.
578.
67%4,184.
379.
14%2,610.
838.
21%运营商583.
148.
00%3,778.
836.
79%5,724.
2412.
50%3,910.
8812.
30%医疗313.
364.
30%2,018.
793.
63%1,323.
462.
89%570.
981.
80%新兴技术171.
562.
35%1,457.
912.
62%545.
991.
19%283.
160.
89%能源89.
141.
22%1,385.
402.
49%8341.
82%457.
071.
44%媒体类141.
011.
93%914.
241.
64%292.
920.
64%319.
521.
00%交通40.
250.
55%859.
931.
55%640.
381.
40%301.
50.
95%其他2,207.
6830.
27%11,716.
0321.
06%7,454.
4116.
28%7,502.
4623.
59%合计7,293.
66100.
00%55,628.
71100.
00%45,795.
54100.
00%31,803.
91100.
00%资料来源:山石招股书,国信证券经济研究所整理云重塑安全架构,山石云安全期待爆发上云并不足够安全,仍需要第三方安全服务商企业上云是大势所趋,云内安全成为新关注点.
云计算是当前IT产业最具共识的发展方向,国内外云计算行业均呈现高速发展.
云的诞生对传统网络安全形成了巨大的变革,原来的边界安全将不再足够,云内的安全成为新的问题.
山石创新性推出云格和云界等新产品,填补了云安全的空白.
随着云计算市场的快速膨胀,云安全市场也会逐步打开.
上云让IT架构更安全传统观点认为云计算下会更安全,其背后的逻辑可以类比于将现金存在银行比放在家里更安全.
因为银行集中管理存款,提供高质量的安全保障,并且一旦发生存款被盗事件,银行也会给予赔偿.
所以,市场上认为云计算服务提供商会像"银行"一样让IT更安全.
安全行业将受到一定的压制,投资者也认为"云安全"更像是安全行业自我营销的炒作.
图35:传统观点下云安全和银行类比资料来源:国信证券经济研究所整理云计算改变传统IT架构,安全也要重塑.
但我们认为这种观点并没有理解云计算对安全的真正改变,事实上云计算的发展对安全提出了更高的要求.
云计算通过虚拟化技术,将计算、储存、网络资源进行池化,可根据应用系统的需要请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26自动生成、扩展所需的硬件资源,使得原来各企业单独的IT架构,变成可以多用户共享资源的云架构,消除了传统的物理边界.
云环境重构了当前的IT架构,云服务商虽然有责任承担安全义务,但是更多的集中在整个云层面,而对于虚拟化的各个单元来说,安全架构则必须重塑.
图36:传统IT架构图37:云计算IT架构资料来源:CSDN,国信证券经济研究所整理资料来源:CSDN,国信证券经济研究所整理云计算架构下网络安全大不同.
传统的安全解决方案是利用防火墙、UTM、IPS等硬件安全设备将攻击挡在边界之外.
主要采用隔离作为安全的手段,安全系统相对独立和封闭.
在云计算时代,计算、存储等资源虚拟化后,从前的以边界布局为核心的防御措施将大部分不适用.
新的网络安全问题集中在虚拟化部分,解决方案以软件和服务为主.
如传统的"南北向流量",对于客户来说面临的问题与从前本地部署是一样的,可以通过将传统防火墙虚拟化进行部署,与传统安全架构基本相同;但云内虚拟机之间的"东西向流量"占比也会逐步提升,也需要对此进行专门的保护.
图38:传统安全架构图39:云计算下安全架构资料来源:国信证券经济研究所整理资料来源:国信证券经济研究所整理云环境下仍需要第三方安全服务商.
云计算模式下,依然存在着很多安全问题.
传统的边界防护不是不需要,而是在云环境下,无法像从前一样部署,例如租户之间需要隔离.
目前云安全产品,需要在性能、高可用、虚拟机迁移等关键请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27指标方面适应云环境下要求.
上图展示的云计算下安全架构的一些重大变革,除此之外,云安全和传统安全还存在诸多差异.
表16:云安全和传统安全对比技术云安全传统安全IT系统系统开放.
云暴露在公开网络,尤其公有云系统封闭.
只有少数接口(邮件服务器等)对外暴露数据安全1.
数据保存云中.
保存位置不确定,存在隔离、恢复等问题2.
多用户数据集中,一旦发生攻击,影响范围广1.
保存本地.
数据自主可控2.
用户数据独立在本地,即使发生攻击,不会影响其他用户安全边界安全边界消失.
存储和计算资源高度整合,基础网络架构统一化,安全设备的部署方式将不再类似于传统的安全建设模型安全边界明确.
基于物理边界的安全隔离和访问控制,针对不同的安全区域设置有差异化的安全防护策略主要技术身份管理和访问控制、数据保护、虚拟化安全等过滤包,病毒防护、入侵检测、VPN等管理数据的管理权和所有权分离,存在对第三方监管的问题数据的管理权和所有权统一,不存在第三方问题法律缺少行业标准,政策法规不健全,在信息监管和隐私保护方面存在法律风险行业标准、法律、法规都相对成熟商业模式产品和服务交付产品交付资料来源:国信证券经济研究所整理再论云安全,不能与银行简单类比.
我们回到开始时的"银行"和"云安全"类比的逻辑,"现金"之于"银行",不能简单等价"数据"之于"云".
银行"保管"储户的货币,各个账户相互独立,且账户之间无法交流,即不存在账户之间的"盗窃";真的发生银行抢劫事件,货币上存在唯一标示可以追查,同时银行给予赔偿的货币和储户丢失的货币是"同质的";最后,银行提供的是全方位保护,从保安、保险柜、银行体系等,不需要第三方保护.
云安全理念将逐步重视,新的蓝海市场期待发力.
对于云平台,各租户之间存在"流量交往",恶意租户可以发起攻击;真的发生对云的攻击后,造成数据的损失无法"赔偿",甚至攻击一处会造成整个系统崩溃;最后,云服务商自身就存在各种安全漏洞,同时还需要第三方安全支援.
对于各个用户来说,选用第三方安全产品更为放心,安全交给第三方来做将是长期发展趋势.
图40:云计算安全与银行概念不同资料来源:国信证券经济研究所整理云上技术能力成为竞争关键,厂商比拼将更加看重产品.
"上云"并没有使得信息安全问题得到统一的解决,从前需要保护的地方依然需要保护,同时产生了更多的安全问题,需要更多的技术、产品和服务的创新.
对于安全行业来说,一方面刺激了需求:从产品形态和解决方案,到法律和商业模式,这些都给安全行业打开一个新的空间;另一方面也刺激了供给,云安全领域问题层出不穷,互联网巨头、传统安全公司纷纷抢滩,创业公司火爆.
但是对于云环境来说,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page28产品复杂化将加大技术比拼的权重.
同时,云数据中心的硬件安全防护依然存在,高性能安全产品将逐步从技术竞争中脱颖而出.
云安全需求逐渐释放,山石云安全创新不断云计算市场快速增长,云安全需要第三方.
2018年我国云计算整体市场达到962.
8亿元,同比增长39.
2%.
公有云增速为65.
2%,私有云增速为23.
1%,预计未来几年云计算整体仍有30%以上的高增长.
企业上云已经是大势所趋,但是其面临的安全问题并没有相应减少.
从行业发展趋势来看,如云计算交给阿里云来做,则阿里云会提供基础的安全设施,每个用户自身的安全需求,仍需要第三方来解决.
云安全市场有望快速增长.
根据Gartner数据,全球云安全占云计算比例约为5.
5%,国内该比例才3.
4%,市场渗透率有望持续提升.
根据赛迪预测,2021年我国云计算将达到2000亿以上,假设云安全渗透率为5%,这也将是一个百亿市场.
图41:我国云计算市场快速增长(亿元)图42:云安全市场(亿元)资料来源:CCID,国信证券经济研究所整理资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理山石云安全成为行业亮点.
山石创新性推出云格、云界两大产品,填补了云安全市场的空白.
云格主要应用于私有云领域,解决"东西流量"问题;云界既可以用在公有云,也可以应用在私有云,其本质是虚拟防火墙产品.
从产品部署来看,整个解决方案仍需要硬件产品,云安全产品丰富了公司的解决方案.
在数据中心安全领域,山石将占据显著优势.
图43:山石云格应用场景图44:山石云界应用场景请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29资料来源:山石招股书,国信证券经济研究所整理资料来源:山石招股书,国信证券经济研究所整理山石云安全已入驻众多云厂商.
山石在2017年就与VMware达成了战略合作.
"山石云格"也获得VMware公司的"VMwareReady"认证,成为全球十余家获得该认证的网络安全产品之一.
目前云格和云界已经与多家云厂商合作,云界产品已在公有云市场上公开销售.
表17:山石云安全产品产品名称部署环境销售模式"山石云格"(微隔离与可视化)私有云和行业云(包括OpenStack、VMware、华为云、浪潮云、易捷行云等).
根据云环境的物理服务器的总CPU数量销售;根据扩展功能以及服务年限进行组合销售.
"山石云界"(虚拟化防火墙)公有云(包括阿里云、AWS、Azure、腾讯云、华为公有云等);私有云或行业云(OpenStack、VMware、思杰、浪潮云、华为云、华三云、微软私有云、中兴云、烽火云、易捷行云、九州云、平安云、天翼云等).
公有云:云市场公开销售,每个VPC部署两台;私有云和行业云:根据型号和数量进行销售,并根据扩展功能以及服务年限进行组合销售.
资料来源:山石招股书,国信证券经济研究所整理云安全有望提高市场集中度,山石云安全值得期待.
云安全的产品几乎都是标准化的软件产品.
客户采购以物理机的CPU个数为基准,可能是几十、几百套的的方式,我们测算一套产品大约在3000元左右.
随着市场对云安全重视程度加深,该领域有望迅速形成规模效应.
目前山石云安全营收基数仍较低,2018年为2400万,期待进一步爆发.
表18:云安全产品销售情况云安全产品2019年1-3月2018年2017年2016年销售数量(CPU个数/套)销售收入(万元)销售数量(CPU个数/套)销售收入(万元)销售数量(CPU个数/套)销售收入(万元)销售数量(CPU个数/套)销售收入(万元)山石云格330152.
526,0061,265.
404,7191,142.
92704252.
47山石云界240158.
962,9811,114.
201,064483.
12526127.
99合计570311.
488,9872,379.
605,7831,626.
041,230380.
46资料来源:山石招股书,国信证券经济研究所整理软硬一体化的解决方案才是云时代的真正武器.
企业上云后并非就不需要硬件安全设备了.
例如在数据中心中,虚拟防火墙并不会完全取代物理防火墙.
数据中心对性能要求苛刻,一个虚拟防火墙如果不能够从硬件加速中获益,就不请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30能与物理防火墙媲美的性能,所以多数情况只有物理防火墙能满足这样的要求.
在大多数混合的环境中,则是将物理防火墙与虚拟防火墙结合使用.
因此,具备软硬一体化的云安全厂商,才能真正在下一个时代占得先机.
盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:(1)边界安全产品:边界安全是公司主要收入来源,其中又分为下一代防火墙、IDPS、以及其他边界安全产品三类.
公司以防火墙起家,且防火墙(包括UTM)仍是安全市场最大的品类,19年护网行动带动下,以及20年等保2.
0已经正式实施,将带动行业增速回升,预计下一代防火墙将保持30%以上的增长.
凭借UTM的研发积累,公司产品扩展能力强,IDPS产品呈现较快增长,预计保持40%以上的增长.
其他边界安全包括安全审计平台、安全管理平台等,随着等保2.
0合规需求的提升,预计仍会保持30%增速.
(2)云安全:云安全主要包括云界和云格等虚拟化安全产品.
山石在云计算安全布局已久,且产品具备极强的前瞻性和创新性.
虽然当前营收体量仍较小,但等保2.
0已将云计算安全纳入体系内,随着云上流量越来越庞大和复杂,对云安全的需求将逐步释放.
我们预计云安全将保持50%以上的增长.
(3)其他安全产品:其他安全产品主要包括Web应用防火墙、数据安全、内网安全、应用交付等产品.
公司产品线仍在扩张和补齐之中,凭借防火墙的品牌和口碑效应,其他产品也有望迅速被市场接受,预计将保持40%的增长.
(4)其他业务:第三方硬件主要是核心业务的配套,预计保持稳定.
表19:公司业务分拆预测2016201720182019E2020E2021E下一代防火墙2.
583.
604.
245.
607.
399.
60毛利率77.
93%78.
77%76.
11%75.
00%75.
00%75.
00%yoy39.
53%17.
78%32%32%30%IDPS0.
070.
140.
200.
300.
450.
63毛利率79.
05%77.
14%74.
93%74.
00%74.
00%74.
00%yoy100.
00%42.
86%50%50%40%其他边界安全0.
400.
490.
640.
831.
081.
41毛利率69.
16%66.
80%75.
87%75%75%75%yoy22.
50%30.
61%30%30%30%云安全0.
040.
160.
240.
360.
580.
92毛利率99.
67%98.
10%97.
62%98.
00%98.
00%98.
00%yoy300.
00%50.
00%50.
00%60.
00%60.
00%其他安全产品0.
100.
180.
250.
350.
490.
69毛利率71.
65%85.
28%77.
98%78.
00%78.
00%78.
00%yoy80.
00%38.
89%40.
00%40.
00%40.
00%其他0.
080.
050.
060.
060.
060.
06毛利率8.
20%0.
30%8.
16%8.
16%8.
16%8.
16%资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测基于此业务拆分,我们对未来三年进行了预测.
公司当前仍在扩张期,产品线扩张和渠道加强仍需要高投入,因此我们假设管理费用率(包括研发费用)仍在35%左右,销售费用率在33%左右,随后缓慢下降.
按假设前提,我们预计公司2019-2021年收入分别为7.
44亿元、9.
99亿元、13.
25亿元,归母净利润0.
90/1.
23/1.
64亿元,利润年增速分别为31/37/33%,摊薄EPS=0.
50/0.
68/0.
91元.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31未来3年盈利预测表20:未来3年盈利预测表20182019E2020E2021E营业收入5627449991325营业成本133177235309销售费用180246325424管理费用39262349457财务费用2(7)(13)(15)营业利润79102140186利润总额79102140186归属于母公司净利润6990123164EPS0.
510.
50.
680.
91ROE16.
6%6.
2%7.
8%9.
4%资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测按上述假设条件,我们得到公司2019-2021年收入分别为7.
44亿元、9.
99亿元、13.
25亿元,归母净利润0.
90/1.
23/1.
64亿元,利润年增速分别为31/37/33%,摊薄EPS=0.
50/0.
68/0.
91元.
盈利预测的敏感性分析我们以上述结果为中性预测结果,此部分我们进行盈利预测情景分析.
由于公司最大营收仍集中在下一代防火墙上,新扩张产品线业务需求波动较大,存在超预期或者低于预期的可能,我们针对以上因素进行敏感性分析.
乐观预测上调2019-2021年公司整体营收5%,悲观预测下调2019-2021年公司整体营收2%,得到预测结果与收入变动之间较不敏感,具体情况如下:盈利预测情景分析表21:情景分析(乐观、中性、悲观)201720182019E2020E2021E乐观预测营业收入(百万元)4635627721,0751,481(+/-%)41.
8%21.
4%37.
4%39.
2%37.
7%净利润(百万元)606992129176(+/-%)4967.
8%14.
8%33.
1%40.
4%36.
7%摊薄EPS0.
440.
510.
510.
710.
98中性预测营业收入(百万元)4635627449991,325(+/-%)41.
8%21.
4%32.
4%34.
2%32.
7%净利润(百万元)606990123164(+/-%)4967.
8%14.
8%30.
6%37.
1%32.
6%摊薄EPS(元)0.
440.
510.
500.
680.
91悲观的预测营业收入(百万元)4635627339691,267(+/-%)41.
8%21.
4%30.
4%32.
2%30.
7%净利润(百万元)606989121159(+/-%)4967.
8%14.
8%29.
6%35.
8%30.
9%摊薄EPS0.
440.
510.
500.
670.
88总股本(百万股)135135180180180资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在138.
9-144.
0元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)、永续增长率的计算的假定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断:1、可能由于对公司收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算WACC时假设无风险利率为3.
5%、风险溢价6.
0%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定未来10年后公司永续增长率为4%,公司所处行业可能在未来10年后发生变化,公司持续成长性实际较低,从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,选取了可比公司2019年平均动态PE做为相对估值的参考,同时考虑到公司在产品上的领先性和前瞻性,给予一定的估值溢价,可能存在整体估值偏高的风险.
盈利预测的风险收入增速假设由行业增长逻辑;公司产品力强大,多产品线扩张迅速;金融行业积累深厚,容易向其他行业复制;以及公司市场地位推导,但也与公司后续的经营情况相关,故存在收入增长超预期或低于预期的可能.
销售费用、管理费用、研发费用投入或存在超预期的风险.
政策风险等保2.
0等信息安全政策执行不及预期.
经营风险防火墙品类竞争加剧;其他行业渗透缓慢;新产品线、云安全等增速低于预期.
市场风险受宏观经济下滑影响,政企等社会机构对信息安全投入不足.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20182019E2020E2021E利润表(百万元)20182019E2020E2021E现金及现金等价物221141315221661营业收入5627449991325应收款项404534717951营业成本133177235309存货净额507296126营业税金及附加681115其他流动资产25334458销售费用180246325424流动资产合计700205223792797管理费用39262349457固定资产34322822财务费用2(7)(13)(15)无形资产及其他5678投资收益1000投资性房地产7777资产减值及公允价值变动(8)(8)(10)(12)长期股权投资0000其他收入(115)525863资产总计747209724212834营业利润79102140186短期借款及交易性金融负债20303030营业外净收支(0)000应付款项507195125利润总额79102140186其他流动负债243516686900所得税费用10121722流动负债合计3136188121055少数股东损益0000长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润6990123164其他长期负债18253240长期负债合计18253240现金流量表(百万元)20182019E2020E2021E负债合计3306438441095净利润6990123164少数股东权益0000资产减值准备2(1)(1)(2)股东权益416145415771739折旧摊销13556负债和股东权益总计747209724212834公允价值变动损失881012财务费用2(7)(13)(15)关键财务与估值指标20182019E2020E2021E营运资本变动(44)142(18)(30)每股收益0.
510.
500.
680.
91其它(2)112每股红利0.
000.
000.
000.
01经营活动现金流45245120152每股净资产3.
088.
078.
759.
65资本开支(17)(11)(11)(11)ROIC55%11%18%27%其它投资现金流0000ROE17%6%8%9%投资活动现金流(17)(11)(11)(11)毛利率76%76%76%77%权益性融资16194900EBITMargin36%7%8%9%负债净变化0000EBITDAMargin38%7%8%10%支付股利、利息(0)(1)(1)(1)收入增长21%32%34%33%其它融资现金流(31)1000净利润增长率15%31%37%33%融资活动现金流130958(1)(1)资产负债率44%31%35%39%现金净变动1581192109140息率0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%货币资金的期初余额6422114131522P/E106.
5108.
779.
359.
8货币资金的期末余额221141315221661P/B17.
66.
76.
25.
6企业自由现金流1291804571EV/EBITDA35.
5187.
2126.
686.
4权益自由现金流991975784资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page34国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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