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1证券研究报告公司研究/中报点评2019年08月25日非银行金融/保险Ⅱ当前价格(元):40.
02合理价格区间(元):47.
91~52.
27沈娟执业证书编号:S0570514040002研究员0755-23952763shenjuan@htsc.
com陶圣禹执业证书编号:S0570518050002研究员021-28972217taoshengyu@htsc.
com1《中国太保(601601,买入):业绩符合预期,渠道结构保持优异》2019.
042《中国太保(601601,买入):业务结构优化,NBV增长超预期》2019.
033《中国太保(601601,买入):新单边际回暖,投资稳步改善》2018.
10资料来源:Wind营运利润稳健增长,EV提升超预期中国太保(601601)减税效应驱动业绩大增,营运利润稳健提升公司19H1归母净利润162亿元,YoY+96.
1%,扣非后归母净利润增速为38.
1%,业绩大幅增长主要系税改新规下所得税调减49亿元,使得19H1有效税率为-14%(18H1为38%).
公司首次披露营运利润指标,19H1归母营运利润达136亿元,YoY+14.
7%.
公司上半年业务逐季改善显著,预计2019-21年EPS分别为3.
59元、3.
98元和4.
78元,维持"买入"评级.
新单边际改善,绩优人力占比提升代理人渠道仍为主要驱动力,19H1在个人客户中占比达95.
9%,YoY+2.
4pct.
代理人首年期交边际回暖,19H1实现保费228亿元,YoY-16%,较19Q1降幅收窄2pct,首年期交占代理人新单保持86.
7%的高位水平.
续期拉动效应逐步显现,续期业务占代理人渠道达79.
3%(YoY+4.
1pct).
受新单下滑压力,代理人留存率有所影响,月均营销员79.
6万人,YoY-11%,但月均健康人力与绩优人力占比分别提升0.
6pct和1.
6pct.
产能也逆势提升,月人均FYP达5887元,YoY+5%;推动月人均首年佣金提升2.
8%至1247元,利于代理人留存与队伍的稳定.
NBV动能分化,EV增长强劲上半年NBV达149亿元,YoY-8.
4%,测算得总体Margin为39%,同比小幅下滑2.
4pct.
其中传统寿险Margin下滑6.
4pct至73%,但高达57%的新单增速推动其NBV增速达44.
3%,NBV占比达83%(YoY+31pct);相较之下,分红寿险量质均承压,拖累总体水平.
但EV表现超预期,集团增速达18.
1%,寿险EV达18.
9%,增长动能强劲.
财险业务动能转换,成本率小幅改善财险业务19H1实现保费682亿元,YoY+12.
5%,细分业务增速分化,其中车险业务表现较为疲软,增速仅为5.
2%,而非车险增速亮眼,高达31.
4%,推动非车业务占比同比提升约5pct至32.
4%.
综合成本率同比小幅优化0.
1pct至98.
6%,其中费用率大幅改善1.
3pct至39.
4%,赔付率有所提升,同比+1.
2pct至59.
2%.
其中车险成本率小幅抬升0.
4pct至98.
4%,而非车险大幅改善,成本率下滑2.
2pct至99.
5%,已实现承保盈利.
投资收益率小幅提升,维持买入评级股票与权益基金19H1占比较年初+1.
8pct至7.
4%,但仍在上市同业中处于低位,上半年对资本市场弹性较弱,使得总投资收益率仅小幅提升0.
3pct至4.
8%.
债券投资在利率下行环境下降低2.
5pct配置,同时加大非公开市场融资工具投资1.
2pct,在风险可控的前提下扩大配置范围.
根据最新业绩调整盈利预测,预计2019-21年EVPS分别为43.
56元、50.
82元和59.
16元(前值分别为43.
62元、51.
10元和59.
70元).
对应P/EV为0.
92x、0.
79x和0.
68x.
可比公司平均估值1.
03x,我们给予2019年1.
1-1.
2xP/EV,目标价格区间47.
91~52.
27元,维持"买入"评级.
风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性.
总股本(百万股)9,062流通A股(百万股)6,28752周内股价区间(元)27.
33-40.
02总市值(百万元)362,661总资产(百万元)1,425,015每股净资产(元)17.
89资料来源:公司公告会计年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)319,809354,363394,911443,358500,935+/-%19.
7710.
8011.
4412.
2712.
99归属母公司净利润(百万元)14,66218,01932,53436,08243,277+/-%21.
6122.
9080.
5510.
9119.
94EPS(元,最新摊薄)1.
621.
993.
593.
984.
78PE(倍)24.
7320.
1311.
1510.
058.
38资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测01,5103,0214,5316,041(21)(11)0112118/0818/1119/0219/05(万股)(%)成交量(右轴)中国太保沪深300经营预测指标与估值公司基本资料一年内股价走势图相关研究投资评级:买入(维持评级)公司研究/中报点评|2019年08月25日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2利润大幅提升,营运利润稳健增长公司19H1归母净利润162亿元,YoY+96.
1%,扣非后归母净利润增速为38.
1%,业绩大幅增长主要系税改新规下所得税调减49亿元,使得19H1有效税率为-14%(18H1为38%).
公司首次披露营运利润指标,19H1归母营运利润达136亿元,YoY+14.
7%.
图表1:公司19H1业绩表现资料来源:公司公告,华泰证券研究所寿险业务边际改善,核心队伍更为夯实新单边际改善,业务品质保持优良.
代理人渠道仍为主要驱动力,19H1在个人客户中占比达95.
9%,YoY+2.
4pct.
代理人首年期交边际回暖,19H1实现保费228亿元,YoY-16%,较19Q1降幅收窄2pct,首年期交占代理人新单保持86.
7%的高位水平.
续期拉动效应逐步显现,续期业务占代理人渠道达79.
3%(YoY+4.
1pct).
退保率同比下降0.
4pct至0.
5%,业务品质保持在优良水平.
图表2:寿险保费收入及增速图表3:归母净利润及增速资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所队伍规模下滑,但绩优人力占比提升.
受新单下滑压力,代理人留存率有所影响,月均营销员79.
6万人,YoY-11%,但月均健康人力与绩优人力占比分别提升0.
6pct和1.
6pct,达到30.
9万人和16.
8万人.
我们认为上半年销售压力与代理人清虚工作的叠加影响,虽使得规模有所下滑,但夯实了业务发展基础,核心队伍保持基本稳定,下半年业务推进动能将更为强劲.
此外,上半年产能也逆势提升,月人均FYP达5887元,YoY+5%;推动月人均首年佣金提升2.
8%至1247元,利于代理人留存与队伍的稳定.
+96.
1%+38.
1%+14.
7%05,00010,00015,00020,000归母净利润扣非后归母净利润归母营运利润(百万元)18H119H1126,000128,000130,000132,000134,000136,000138,000140,00018H119H1(百万元)寿险保费收入+5.
6%29,24726,30524,00025,00026,00027,00028,00029,00030,00018H119H1(百万元)代理人渠道新保业务-10.
1%公司研究/中报点评|2019年08月25日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表4:代理人同比变动情况图表5:代理人产能与收入变动资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所NBV动能分化,EV增长强劲.
上半年NBV达149亿元,YoY-8.
4%,测算得总体Margin为39%,同比小幅下滑2.
4pct.
其中传统寿险Margin下滑6.
4pct至73%,但高达57%的新单增速推动其NBV增速达44.
3%,NBV占比达83%(YoY+31pct);相较之下,分红寿险量质均承压,拖累总体水平.
虽整体看NBV有一定程度下滑,但分季度占比更为均衡,二季度NBV占比已从去年同期的36%提升至40%,一定程度上缓解了对开门红的依赖程度.
此外,EV表现超预期,集团EV增速达18.
1%,寿险EV增速达18.
9%,增长动能强劲.
图表6:NBV增长现分化图表7:测算Margin变化趋势资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表8:EV增长表现超预期资料来源:公司公告,华泰证券研究所-11.
0%-9.
6%-4.
0%020406080100月均保险营销员(万人)月均健康人力(万人)月均绩优人力(万人)(万人)18H119H1+5.
0%+2.
8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000月人均首年保费收入(元)月人均首年佣金收入(元)(元)18H119H1-8.
4%+44.
3%-74.
7%05,00010,00015,00020,000总NBV传统寿险NBV分红寿险NBV(百万元)18H119H139.
0%73.
0%24.
5%0%20%40%60%80%100%总Margin传统寿险Margin分红寿险Margin18H119H1+18.
1%+18.
9%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000集团EV寿险EV(百万元)18H119H1公司研究/中报点评|2019年08月25日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4财险业务动能转换,成本率小幅改善财险业务稳健增长,非车险已实现承保盈利.
财险业务19H1实现保费682亿元,YoY+12.
5%,细分业务增速分化,其中车险业务表现较为疲软,增速仅为5.
2%,而非车险增速亮眼,高达31.
4%,推动非车业务占比同比提升约5pct至32.
4%.
综合成本率同比小幅优化0.
1pct至98.
6%,其中费用率大幅改善1.
3pct至39.
4%,赔付率有所提升,同比+1.
2pct至59.
2%.
其中车险成本率小幅抬升0.
4pct至98.
4%,而非车险大幅改善,成本率下滑2.
2pct至99.
5%,已实现承保盈利.
图表9:财险分业务保费收入变化图表10:财险综合成本率变化资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所车险续保能力持续提升,新兴业务助推非车发展.
车险通过转型创新推动增长动能转换,商业车险续保能力持续提升.
公司创新农险产品,实现从"保成本"到"保收入"的转变,上半年农险合计实现原保费43亿元,YoY+43.
6%,市场份额持续提升.
此外,保证险业务坚持量质齐升,通过推进风险体系建设,不断提升反欺诈和信用风险防范能力,19H1个人业务占比达80%以上,业务品质稳定,保证险增速也高达47%.
权益占比较低,投资收益率小幅提升股票与权益基金19H1占比较年初+1.
8pct至7.
4%,但仍在上市同业中处于低位,上半年对资本市场弹性较弱,使得总投资收益率仅小幅提升0.
3pct至4.
8%.
债券投资在利率下行环境下降低2.
5pct配置,同时加大非公开市场融资工具投资1.
2pct,在风险可控的前提下扩大配置范围.
年化净值增长率达5.
9%,YoY+1.
1pct,投资表现较为可观.
图表11:集团合并投资业绩资料来源:公司公告,华泰证券研究所43,85546,13316,83022,11402000040000600008000018H119H1(百万元)车险非车险+31.
4%+5.
2%40.
7%39.
4%58.
0%59.
2%0%20%40%60%80%100%18H119H1费用率赔付率4.
8%4.
6%5.
9%0%1%2%3%4%5%6%7%总投资收益率净投资收益率净值增长率18H119H1公司研究/中报点评|2019年08月25日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5图表12:A股上市险企可比公司估值表(截至2019年8月23日)公司2019年P/EV中国平安1.
39中国人寿0.
89新华保险0.
80均值1.
02注:估值倍数来自华泰预测资料来源:Wind,华泰证券研究所PE/PB-Bands图表13:中国太保历史PE-Bands图表14:中国太保历史PB-Bands资料来源:Wind、华泰证券研究所资料来源:Wind、华泰证券研究所020406080Aug16Feb17Aug17Feb18Aug18Feb19(元)中国太保10x15x20x25x30x0102030405060Aug16Feb17Aug17Feb18Aug18Feb19(元)中国太保1.
7x2.
1x2.
5x2.
8x3.
2x公司研究/中报点评|2019年08月25日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6盈利预测利润表(百万元)201720182019E2020E2021E内含价值表(百万元)201720182019E2020E2021E已赚保费263,554299,724324,252361,156405,395寿险年初内含价值181,603214,037258,428303,982354,259投资收益51,94653,47766,46278,00591,342内含价值评估标准影响汇兑损失-14053404040内含价值预期回报17,54020,79225,84330,39835,426其他业务收入4,4491,1094,1574,1574,158一年新业务价值26,72327,12027,37330,32533,312营业收入319,809354,363394,911443,358500,935投资收益差异8832312,0002,0002,000退保金-10,168-12,641-10,669-11,737-13,003营运经验差异1,890-1725005001,000赔付支出-94,786-107,216-126,726-142,036-160,455评估方法假设和模型的改变-2,296-1,085-1,000-1,000-1,000减﹕摊回赔付支出7,7239,43411,80413,31515,140分散效应3,7362,8273,0003,0003,000提取保险责任准备金-105,558-105,078-120,957-133,114-147,426市场价值调整影响-3,4473,0014,0003,0003,000减:摊回保险责任准备金1,605320370407451股东股息-12,630-8,420-16,362-18,146-21,765手续费及佣金支出-47,281-56,251-48,247-54,173-62,263其他3497200200200业务及管理费-36,293-39,943-50,331-56,071-61,499寿险业务年末内含价值214,037258,428303,982354,259409,432其他支出-14,028-14,733-20,077-22,087-26,469营业支出-298,786-326,108-364,834-405,497-455,523集团其他业务年初经调整净资产69,31578,33685,42799,749116,772归母净利润14,66218,01932,53436,08243,277内含价值评估标准影响每股收益(元)1.
621.
993.
593.
984.
78利润分配前净资产价值变化17,30413,58123,70928,15235,640利润表相关增速利润分配-6,656-7,474-11,387-12,629-15,147已赚保费20%14%8%11%12%市场价值调整变化-1,6289852,0001,5002,000投资收益14%3%24%17%17%集团其他业务年末经调整净资产78,33685,42799,749116,772139,265营业收入20%11%11%12%13%少数股东权益调整-6,203-7,714-9,007-10,544-12,576退保金-25%24%-16%10%11%集团年末内含价值286,169336,141394,723460,487536,122赔付支出4%13%18%12%13%年末每股内含价值(元)31.
637.
143.
650.
859.
2手续费及佣金支出34%19%-14%12%15%年末每股新业务价值(元)2.
93.
03.
03.
33.
7业务及管理费8%10%26%11%10%营业支出19%9%12%11%12%每股内含价值增速16.
4%17.
5%17.
4%16.
7%16.
4%归属于母公司净利润22%23%81%11%20%每股新业务价值增速40.
3%1.
5%0.
9%10.
8%9.
9%资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测公司研究/中报点评|2019年08月25日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.
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