中信拉阔车厢

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/公司研究/有色金属行业南山铝业(600219)投资价值分析报告国内高端铝材领军者2015年1月23日买入(首次)当前价:9.
54元目标价:16.
30元投资要点国内高端铝材领军者.
公司拥有从热电-氧化铝-电解铝-热轧-冷轧-箔轧及铝型材的完整铝产业链,铝材产品已成功涉及高端市场包括航空、航天、船舶、高铁、汽车、工业型材等领域.
2014-2015年高端铝材生产线不断投产,公司将完成向高端制造的转型,有望成为国内高端铝材的领导者.
轨道交通、汽车和航空等领域高速发展将拉动对高端铝材的需求增长.
根据中国高铁发展规划预测,2015年中国轨道交通的铝材消费量为14.
5万吨,到2020年需求量达到66万吨,5年将增长四倍.
汽车轻量化将拉动高端铝材需求增长,预计2015年,国内汽车用铝型材将达46万吨,到2020年该数值将上升至66万吨.
航空铝材是高端铝材重要的发展方向,全球2014年到2033年20年之间预计将交付26800架飞机,预计航天用铝总需求量为12万吨.
其中,我国飞机交付量为3810架,预计航空用铝量为1.
8万吨,存在极大的进口替代空间.
境内外高端铝材战略双管齐发.
公司拥有三条在建生产线,分别为20万吨铝合金生产线,1.
4万吨锻件生产线,4万吨铝箔生产线.
生产线的产品主要用于航天航材,交运设备以及高端包装.
公司与南车四方签订战略合作协议,目前公司是南车四方铝挤压材的主要供应商,占南车四方铝挤压材60%的订单.
随着中国高铁的发展,轨道交通用铝料将为公司带来丰厚的利润.
公司与波音签订协议,进军铝加工高精尖领域.
公司表示,双方的合作,促使公司在航空材料领域抢得先机,有利于公司开发新技术、新工艺、新装备、新产品,逐步向高技术含量、高产品附加值的方向开拓发展,为公司的发展方向构筑了高端定位.
低成本电价与稳定的上游铝土矿.
公司拥有自备电站,电价成本约为0.
26-0.
27元/度,相对于公网用电电价0.
48元/度具有优势.
另外,公司拥有稳定的铝土矿供给.
由于印尼铝土矿禁运,公司自2014年4月份开始便没有从印尼进口的铝土矿,公司与澳大利亚力拓签订了长期供矿合同,同时能够有效避免价格波动带来的成本压力.
风险因素.
下游增速放缓,订单减少;铝价波动造成收入不稳定等.
盈利预测、估值及投资评级.
预计公司2014-2016年归属于母公司净利润分别为8.
1/9.
9/12.
2亿元,对应EPS分别为0.
42/0.
51/0.
63元.
目前股价9.
54元,对应2014/15/16年PE为23/19/15倍,考虑铝下游加工行业整体估值水平,给予2015年32倍PE估值,目标价格16.
3元,首次给予"买入"评级.
项目/年度201220132014E2015E2016E营业收入(千万元)1,4871,4521,4541,6891,815增长率YoY%6.
9-2.
30.
116.
27.
5净利润(千万元)73798199122增长率YoY%6.
08.
71.
622.
423.
5每股收益EPS(摊薄)(元)0.
380.
410.
420.
510.
63净资产收益率ROE%4.
85.
04.
95.
76.
7每股净资产(元)8.
688.
959.
389.
8910.
52PE2523231915PB1.
11.
11.
01.
00.
9EV/EBITDA131412109EBITDA(千万元)22223毛利率%12.
715.
114.
515.
616.
4资料来源:中信数量化投资分析系统注:股价为2015年1月21日收盘价中信证券研究部张群电话:010-60838299邮件:zhangqun@citics.
com执业证书编号:S1010511090003相对指数表现资料来源:中信数量化投资分析系统主要数据沪深300指数3548.
89点总股本/流通股本19.
65/19.
65近6月绝对涨幅(%)亿股近12月最高/最低价10.
6元/4.
6元近1月绝对涨幅10.
48%近6月绝对涨幅77.
6%今年以来绝对涨幅10.
48%12个月日均成交额28.
70百万元-20%5%30%55%80%Jan-14May-14Sep-14Jan-15沪深300CS有色南山铝业南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分目录估值及投资评级1公司概览:中国高端铝材领军者.
1行业分析:铝材需求升级指引行业向高端制造转型.
5供应面:全球区域性供应不均衡更有利于铝材出口.
5需求面:高端铝材需求空间广阔.
7行业特点:中国高端铝材市场处于战国时代.
12南山铝业:未来中国高端铝材领军者13公司主营业务经营现状及前景13公司竞争优势分析.
14风险因素.
16盈利预测及关键假设.
17关键假设17盈利预测17南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1:南山铝业产业链结构.
2图2:公司主要产品图片3图3:南山铝业收入来源结构4图4:南山铝业毛利率4图5:历年营业收入.
5图6:历年净利润5图7:公司收入质量(经营现金流/经营净收益)5图8:销售毛利率同业对比.
5图9:2014年铝市场进入短缺6图10:各地区铝现货升水陡增6图11:除中国以外地区日均产量下降,中国继续保持稳定增长.
6图12:中国占全球原铝产量45%以上6图13:2014年仅海合会和中国铝产量增长6图14:西部地区成为电解铝供应增长主要地区.
7图15:全国各地区电解铝生产成本分布.
7图16:中国铝材产量增长稳定7图17:铝出口量有明显提升.
7图18:中国铝终端消费结构.
8图19:发达国家铝消费结构.
8图20:城市轨道交通运营总里程预测8图21:铝在车身的应用9图22:铝在车内部的应用9图23:中国汽车产量.
10图24:铝材在大型客机上的应用.
10图25:日本以及中国人均包装用铝量12图26:14年1H铝、型材产品占营业收入50%14图27:预计到2017年公司营业收入将逐步企稳14图28:公司毛利润收入分布.
14图29:公司毛利率将逐步企稳14图30:生产的罐料销售占比情况.
16图31:公司产品铝箔与罐料销售增速16图32:公司高精度铝箔毛利率16图33:利乐包铝包装结构16南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分表格目录表1:可比公司估值情况1表2:南山铝业十大股东明细2表3:南山铝业控股子公的股权结构2表4:南山铝业主要产品3表5:各种轨道机车车辆对铝材需求9表6:中国已投入运行的高速列车.
9表7:2015年-2020年中国汽车用铝型材预测.
10表8:波音公司大型客机的选材对比(结构重量百分数)11表9:中国以及全球客机预计交付以及服役量.
11表10:中国包装用铝预测12表11:罐料领域主要市场参与者市场份额对比13表12:轨道交通铝材供应市场参与者对比13表13:南山铝业在建产能15表14:公司主要业务盈利预测关键假设.
17表15:南山铝业盈利预测与估值情况18南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1估值及投资评级公司核心业务是铝及铝型材制造,并逐步拓展至轨道交通、汽车和航天航空材料的制造.
我们认为其估值应该参考A股中从事电解铝及铝材生产的公司,我们选取了利源精制、明泰铝业、亚太科技、东阳光科,宜安科技和新疆众和等上市公司作为估值参考.
可比公司2015年预测PE均值为32倍.
预计公司2014-2016年归属于母公司净利润分别为8.
1/9.
9/12.
2亿元,对应EPS分别为0.
42/0.
51/0.
63元.
目前股价9.
54元,对应2014/15/16年PE为23/19/15倍,首次给予"买入"评级.
虽然公司较其他同类型公司资产规模大,业绩增长保持稳定,比其他铝材加工商增速低,目前市场给予估值水平低于市场平均水平,但是公司正在由传统铝加工企业向高端铝材制造商转型,并且公司电价和原材料成本优势正在发挥重要优势,预计公司在未来几年中不论在业绩与技术革新上都将更进一步.
因此,综合考虑铝下游加工行业2015年预测整体估值均值情况,给予公司32倍PE估值,目标价16.
3元.
表1:可比公司估值情况证券代码公司简称收盘价总市值EPS(元/股)PE(倍)PB(倍)(元)(亿元)201220132014E2015E201220132014E2015E2014600673.
SH东阳光科15.
53147.
50.
190.
180.
210.
34405794444.
03601677.
SH明泰铝业12.
4552.
00.
160.
150.
340.
50565749231.
94600888.
SH新疆众和7.
0445.
10.
290.
140.
040.
152939na461.
32300337.
SZ银邦股份13.
8351.
70.
630.
400.
250.
40365672332.
91000612.
SZ焦作万方9.
64116.
0-0.
030.
410.
190.
49508848192.
65300328.
SZ宜安科技36.
1440.
50.
400.
440.
490.
91404588356.
00002501.
SZ利源精制26.
02121.
81.
080.
680.
821.
04192636243.
82002540.
SZ亚太科技19.
5481.
30.
480.
360.
510.
62233235303.
25平均375060323.
24600219.
SH南山铝业9.
54187.
40.
380.
410.
420.
51252323191.
00资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2015年1月21日收盘价;可比公司盈利预测使用Wind一致预期公司概览:中国高端铝材领军者公司沿革:山东南山铝业股份有限公司是南山集团(中国企业500强)所属大型企业.
该公司创建于1997年,1999年12月23日成功在上海证券交易所上市.
该公司是一家致力于铝产品深加工的一体化铝业公司.
目前,公司拥有热电-氧化铝-电解铝-热轧-冷轧-箔轧及铝型材的完整铝产业链.
公司还拥有大批挤压生产线及德国、美国、意大利、日本、瑞士等一大批国际顶级设备.
高起点、高性能、高精度、高品质的设备配置,使南山铝材在技术装备方面处于国际领先水平,产品已成功涉及航空、航天、船舶、高速列车、集装箱、工业型材、精品民用型材等几十个领域.
南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2图1:南山铝业产业链结构资料来源:公司网站,中信证券研究部整理股权结构:公司实际控制人为南山集团,南山集团持有南山铝业43.
7%的股份.
南山集团为南山村村民委员会控制.
表2:南山铝业十大股东明细排名股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)1南山集团有限公司845,169,49643.
70002鹏华资产-平安银行-鹏华资产南山德本价值资产管理计划23,387,6001.
21003全国社保基金一零七组合14,105,0120.
73004国信证券股份有限公司11,790,0090.
61005中信信托有限责任公司-中信信诚专户理财信托金融投资项目1401期6,829,5130.
35006中国银行股份有限公司-嘉实沪深300交易型开放式指数证券投资基金5,740,0010.
30007中国农业银行-益民创新优势混合型证券投资基金5,000,0650.
26008鸿阳证券投资基金4,600,0000.
24009中国工商银行股份有限公司-华夏沪深300交易型开放式指数证券投资基金4,489,1040.
230010中国工商银行-中海能源策略混合型证券投资基金4,432,4740.
2300合计925,543,27447.
86资料来源:Wind,中信证券研究部整理目前公司拥有13家子公司,主要位于山东省,并在美国,新加坡以及澳大利亚也有相关的子公司,从事海外采购以及销售业务.
表3:南山铝业控股子公司的股权结构子公司名称持股比例龙口南山中油天然气有限公司19%龙口东海氧化铝有限公司75%烟台南山铝业新材料有限公司75%龙口南山铝压延新材料有限公司75%烟台东海铝箔有限公司75%山东南山科学技术研究院100%烟台锦泰国际贸易有限公司100%南山美国先进铝技术有限责任公司100%南山铝业新加坡有限公司100%南山美国有限公司100%南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3子公司名称持股比例南山铝业澳大利亚有限公司100%渤海铝业有限公司16%南山集团财务有限公司21%资料来源:公司公告、中信证券研究部整理产品结构:南山铝材拥有大批挤压生产线及德国、美国、意大利、日本、瑞士等一大批国际顶级设备.
高起点、高性能、高精度、高品质的设备配置,使南山铝材在技术装备方面处于国际领先水平,产品已成功涉及航空、航天、船舶、高速列车、集装箱、工业型材、精品民用型材等几十个领域.
表4:南山铝业主要产品公司主要产品用途铝型材目前主要经营工业型材和建筑型材,产品用于加工铝合金门窗、集装箱、铁路货运列车、高速列车、城市地铁、客车以及大型机械用铝材铝板带用于生产热轧卷、制罐料、高档PS版基、铝箔坯料、高档铝塑复合板等高精度铝箔高精度铝箔:用于食品软包装、香烟包装、医药包装、空调箔等的材料.
资料来源:公司公告,中信证券研究部整理图2:公司主要产品图片资料来源:公司网站、中信证券研究部整理收入结构与利润组成:铝和铝型材为公司主要收入来源,为公司贡献50%的销售收入.
其次,冷轧卷和热轧卷,分别贡献18%以及15%.
公司目前的收入主要来源于国内,占比为86%.
公司在美国设立子公司,生产加工铝型材,主要面向北美市场.
铝型材产品是公司的主要收入来源,在历年的利润中占据较大的比例.
由于铝材行业,特别是低端铝材领域,竞争异常激烈,其利润率较低,只有1%左右.
公司自建电厂的生产的电汽以及天然气毛利率最高,分别为32.
9%以及9.
86%.
因此电、汽等产品贡献的毛利占公司总毛利比逐年扩大.
南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4图3:南山铝业收入来源结构资料来源:Wind、中信证券研究部整理图4:南山铝业毛利率资料来源:公司年报,中信证券研究部整理公司保持稳定的收入和盈利能力.
公司2013年总收入为145亿,利润为9.
8亿.
近几年来,公司的传统产品铝板带、建筑型材等收入增长乏力,在建项目较多,资本支出较大,公司收入以及利润处于小幅震荡阶段.
待公司生产线逐步投产,预计公司的收入以及盈利状况将会大幅改善.
公司的盈利质量良好,订单一般收取预收账款,历年经营现金流与经营净收益之比均在100%以上.
公司较同业相比拥有成本低的优势,过去5年平均毛利率为14.
5%,毛利率处于行业中上游.
随着公司向高端铝加工领域发展,公司的毛利率将会进一步提升.
铝、型材产品49%冷轧产品19%热轧卷15%氧化铝8%电、汽5%高精度铝箔2%天然气2%其他9%1.
02%32.
99%9.
86%7.
09%8.
30%2.
01%1.
87%0%5%10%15%20%25%30%35%铝及型材产品电、汽天然气高精度铝箔氧化铝产品热轧卷冷轧产品毛利率南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5图5:历年营业收入(单位:万元)资料来源:Wind,中信证券研究部图6:历年净利润(单位:万元)资料来源:Wind,中信证券研究部图7:公司收入质量(经营现金流/经营净收益)资料来源:Wind,中信证券研究部图8:销售毛利率同业对比(单位:%)资料来源:Wind,中信证券研究部行业分析:铝材需求升级指引行业向高端制造转型供应面:全球区域性供应不均衡更有利于铝材出口全球其他区域铝供应短缺,中国铝供应相对过剩2015年全球铝供应缺口将进一步拉阔.
2014年全球铝供应由过剩转为短缺,根据世界金属统计局(WBMS)数据,2014年1-10月全球铝市场供应短缺54万吨,2013年全球铝市供应过剩57万吨.
预计2015年全球铝供给缺口将进一步拉宽,缺口在60-80万吨,现货贸易升水不断上行也支持现货市场在各区域紧张的局面.
020000040000060000080000010000001200000140000016000002010年2011年2012年2013年营业总收入0200004000060000800001000001200001400002010年2011年2012年2013年净利润100.
82115.
97135.
09126.
000.
0020.
0040.
0060.
0080.
00100.
00120.
00140.
00160.
002010年2011年2012年2013年2.
86.
59.
510.
38.
47.
014.
50.
02.
04.
06.
08.
010.
012.
014.
016.
0栋梁新材云铝股份常铝股份闽发铝业中孚实业明泰铝业南山铝业南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6图9:2014年铝市场进入短缺(单位:万吨)资料来源:WBMS,中信证券研究部图10:各地区铝现货升水陡增(单位:美元/吨)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部全球铝供应存在不平衡.
除中国和海湾国家以外,全球其他地区铝供应增速放缓.
根据国际铝业协会(IAI),2014年10月全球电解铝日均产量约为14.
4万吨,中国日均产量为6.
7万吨,除中国以外地区产量为7.
7万吨.
自2013年之后,除中国以外地区铝日均产量从峰值80.
56千吨开始不断下降.
海外市场在2014年受到减产因素影响导致供应出现短缺.
铝供应的核心来自于成本因素,油气生产的电价成本又使得海湾国家铝产能迅速扩张,2014年该地区产量增速达到23.
2%,高于中国产量增速(+7.
4%),而全球产量增速仅为2.
76%.
图11:除中国以外地区日均产量下降,中国继续保持稳定增长(单位:千吨)资料来源:IAI,中信证券研究部整理图12:中国占全球原铝产量45%以上资料来源:WBMS,中信证券研究部图13:2014年仅海合会和中国铝产量增长资料来源:Bloomberg,中信证券研究部-100-500501001502002008201020122014铝供需平衡(过剩/短缺,+/-)00.
050.
10.
150.
20.
250100200300400500201220132014日本鹿特丹上海美国中西部80901001101201301401502030405060708090200620072008200920102011201220132014中国除中国以外全球日均产量(右轴)南美洲3.
0%非洲3.
4%大洋洲3.
9%亚洲(除中国)4.
6%西欧6.
7%中欧和东欧7.
2%北美洲8.
8%海合会9.
2%中国45.
3%-3.
0%-2.
9%23.
2%7.
4%-6.
6%-18.
1%-0.
8%-6.
0%-3.
0%-20%-10%0%10%20%30%非洲亚洲(除中国)海合会中国北美洲南美洲西欧中欧和东欧大洋洲2014年全球各区域铝产量增速%南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分7电价成本决定中国铝供应出现分化.
截止2014年10月,新疆超过河南成为电解铝生产第一大省,产量达到338.
4万吨,同比增长73.
7%,根据AZChina数据,其省内平均成本仅为11,531元/吨,远低于河南接近15000元/吨的生产成本(全国平均生产成本为14,236元/吨).
西部地区低廉的电价成本会促进电解铝产能西迁,随着西部产能建设逐步投产,国内产能结构也逐步变化,国内电解铝供应依然相对充足,对国内市场价格形成一定压力.
图14:西部地区成为电解铝供应增长主要地区资料来源:国家统计局,中信证券研究部图15:全国各地区电解铝生产成本分布资料来源:AZChina,中信证券研究部铝材出口消化有助消化国内产能并缓解区域性短缺中国铝材产量稳定,出口量大幅增长.
我们预测,2014中国铝材产量维持在4130万吨水平,较2013略有增长,但目前中国铝材生产大部分集中在中低端产品;伴随经济下滑,中低端铝材市场将会受到一定程度挤压.
2014年受到海外市场铝供应缺口增加的带动,海关总署数据显示,中国未锻造铝及铝材出口量大幅攀升69.
2万吨,增长约19%.
海外市场铝的短缺有助于帮助中国铝材市场消化过剩产能.
图16:中国铝材产量增长稳定资料来源:国家统计局,中信证券研究部图17:铝出口量有明显提升(单位:吨)资料来源:海关总署,中信证券研究部需求面:高端铝材需求空间广阔装备与消费升级将带来中国铝消费结构的变化中国铝材的终端消费中建筑和房地产占比最大,约占铝整体消费量的39%,而在发达国家的铝消费最大消费行业为交通运输,建筑用铝占比最小.
根据CRU数据,北美,西欧以及日本交通用铝量约占铝总消费量的34%,对比中国该行业消费量约为18%.
另外,发达-100-500501002014年1-10月电解铝产量同比增速%YoY10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,000新疆甘肃湖南宁夏山东云南广西陕西山西福建江苏电解铝生产成本(元/吨)全国均值01020304050600100200300400500Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12Sep-12Feb-13Jul-13Dec-13May-14Oct-14中国铝材产量(万吨,左轴)%YoY(右轴)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14出口数量:未锻造的铝及铝材(吨)南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分8国家中包装占铝消费量比值在11%左右,而中国目前该数值为6.
8%.
未来消费和装备升级将带来中国铝消费结构的变化.
图18:中国铝终端消费结构资料来源:安泰科,中信证券研究部整理图19:发达国家铝消费结构资料来源:CRU,中信证券研究部整理轨道交通对铝需求增速迅速预计到2020年中国城市轨道交通列车保有量将达到6万辆.
通常城市轨道列车密度是每公里配置6-7辆车,按照6辆的保守计算,2015年城市轨道列车保有量为22344辆;2020年城市轨道营运里程数约9953公里,列车保有量为59718辆.
从2014至2020年平均年需求量为6355辆左右.
图20:城市轨道交通运营总里程预测资料来源:中国城市轨道交通协会、中信证券研究部整理现有城市轨道交通运输装备主要包括地铁、轻轨、磁悬浮、中低速磁悬浮等,一般磁悬浮车辆以及速度大于200km/h的动车组车厢体都是铝材制造,轻轨与地铁车体的30%是铝合金制造.
在所采用的铝中,以挤压型铝材为主,约占总铝材用量的76%,板、箔、管、带约占24%.
未来轨道车辆对铝材需求结构初步匡算如下,预计2015年城市轨道大约需要14.
5万吨铝材.
建筑房地产行39%交通行业18%电力行业9%包装7%商品消费8%机械设备9%其他10%0%10%20%30%40%50%交通运输设备与电子建筑包装美国西欧日本2077253937249953124621523422344597180100002000030000400005000060000700002012201320152020城市轨道交通运营总里程(km)列车保有量(辆)南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分9表5:各种轨道机车车辆对铝材需求(采购量,kt)轨道机车20102015E2020E城市轨道地铁12.
061515轻轨5810磁悬浮0.
080.
81.
6非城市轨道高铁13.
32860矿产品敞车455车站及其他设施358875合计69.
98144.
8166.
6数据来源:《轨道交通用铝手册》(王祝堂等),中信证券研究部整理高铁装备将拉动高端铝型材实现爆发性增长.
目前中国的动车组类型中CRH5、CRH3、CRH2等列车车体都是用铝合金制造的,只有CRH1的车体是不锈钢.
但由于材料的特性和焊接方式的现代化,时速在250km/h的列车车身都采用铝合金.
据2013年铁道统计公报显示,2013年"和谐号"动车组1308组、10464辆,比上年增加225组、1800辆.
根据中国高铁发展规划和高铁国际市场拓展进展预测,到2020年中国约需采购65000辆铝合金车厢,每辆车厢采购铝材10t(单车平均用铝量10.
3t),约需铝材66万吨左右.
表6:中国已投入运行的高速列车CRH1CRH2CRH3CRH5车体材料不锈钢铝合金铝合金铝合金最高运行速度(km/h)200330350200车辆宽度(mm)3331338032653200车体自重/吨158.
51010资料来源:国家铁路局,中信证券研究部整理轻量化将拉动汽车用铝量增长铝材在汽车上的应用将更为广泛.
汽车用铝主要分布在乘用车、客车、货车、农用车等车辆类型.
其中乘用车最多,约占59%.
同时,中国有大量出口铝制的汽车零件,如铝车轮、发动机壳体、散热器等,这部分用铝量占比达到27%.
随着汽车轻量化高速化的发展趋势,从汽车车身系统,到汽车底盘悬挂系统、制动系统、发动机冷却系统和空调系统等都广泛应用了铝合金、铝挤压型材等材料.
图21:铝在车身的应用资料来源:欧洲铝业协会,中信证券研究部整理图22:铝在车内部的应用资料来源:欧洲铝业协会,中信证券研究部整理中国未来是全球汽车第一大市场.
汽车制造业是中国四大支柱产业之一,中国汽车产量如下图所示,从2004年的507万辆增长到2013年的2199万辆,10年间增长了4.
3倍,复合增长率为15.
8%.
而早在2009年中国已经超越美、日成为汽车产销第一大国.
但目前中国千人汽车保有量只有93辆,远低于世界平均水平143辆,更低于美欧的六百多辆.
预计2015年中国汽车年产量将超过3000万辆,2020年将达到4000万辆.
南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分10图23:中国汽车产量(万辆)资料来源:中国汽车工业协会、中信证券研究部预测汽车轻量化发展为铝材需求增长起到助推作用.
国内汽车单耗铝材将从2010年的110公斤/辆提升至2020年的150公斤/辆,预计到2015年,中国国内汽车用铝型材将达50万吨,2010-2015年的平均增速将高达20%.
表7:2015年-2020年中国汽车用铝型材预测20112012201320152020汽车产量(万辆)18421927219932584100汽车单耗铝材(kg/辆)130135142142152汽车用铝型材(吨)239460260145312258462636623200资料来源:中信证券研究部预测航天航空领域对铝材需求具备战略意义铝材在航空领域的应用.
铝材在航空的应用主要是制作飞机蒙皮、机身架构、大梁、旋翼、螺旋浆、油箱、壁板和起落支架.
得益于铝材的质量轻等性能优点,目前大型客机大部分金属材料都是使用铝制造.
在波音-麦道公司生产的大型客机当中,铝材占据客机选材的70%到80%,钢材只占10%多.
可见铝材在航空制造中的地位.
图24:铝材在大型客机上的应用资料来源:KaiserAluminum,中信证券研究部0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%40.
0%50.
0%0100020003000400050002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2015年2020年汽车产量(万辆)增长率南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分11表8:波音公司大型客机的选材对比(结构重量百分数)铝合金钢钛合金复合材料其它B7478113411B7577812631B7678014231B77770117111DC107814512MD11769582资料来源:《中国铝业》杂志,中信证券研究部整理未来20年航空用铝需求量为12万吨.
根据巴西航空工业公司的预测,到2033年,全球航空旅客需求量将是现在的2.
6倍,受益于航空业的发展,全球以及中国的客机交付量未来20年将分别达到26800架以及3810架.
根据中国商飞的预测,中国客机机队的规模将快速扩大,占全球客机机队的比例将从现在的11%增长到17%,达到6827架.
中国航空公司将接收5541架新机.
全球2014年到2033年20年之间将交付26800架飞机.
平均每架飞机用铝量为47吨,预计航空用铝总需求量为12万吨.
我国飞机交付量为3810架,预计航空用铝需求量为1.
8万吨.
表9:中国以及全球客机预计交付以及服役量全球预计交付量中国预计交付量全球在役机队数量喷气式飞机座级2014-2033年2014-2033年2013年2033年50座00138010070-90座23003001070238090-130座395072014004100130-210座1850027501102020330喷气式飞机合计247503770148702691030-70座001220500涡浆飞机70座以上2050408802220涡浆飞机合计20504021002720飞机数量合计2680038101697029630资料来源:巴西航空工业公司,中信证券研究部整理中国包装用铝未来十年保持复合增长根据美国地质调查局预测,2025年中国人均铝消费量将达到28.
7千克,总铝消费量将达到4170万吨.
而目前日本包装用铝消费比例为11%,北美为28%,西欧为20%,中国为6.
7%.
以日本为例,中国人均包装用铝估算为1.
16千克.
2010年日本铝消费为400万吨,其中11%为包装用铝,日本人口为1.
27亿,估算其人均包装用铝为3.
4千克.
与日本相比,中国人均包装用铝量较低,仅为日本的三分之一.
人均用铝量还有3倍空间.
保守预测中国包装用铝比例2025年能达到10%,中国的包装用铝消费量复合增长率将达到8.
2%.
南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分12图25:日本以及中国人均包装用铝量资料来源:美国地质调查局,中信证券研究部整理表10:中国包装用铝预测中国包装用铝预测(千吨)2013年中国包装用铝量162016201620162016202025年中国铝消费预测41,70041,70041,70041,70041,7002025包装用铝比例10%12%14%16%18%2025包装用铝量41705004583866727506复合增长率8.
20%9.
85%11.
27%12.
52%13.
63%资料来源:美国地质勘探局、中信证券研究部整理行业特点:中国高端铝材市场处于战国时代海外美国铝业和海德鲁铝材产量远高于中国生产商.
美铝以及海德鲁不仅在铝加工上游拥有巨大的市场份额,在铝加工市场上也具有巨大规模.
美铝2013年铝材的销售为190万吨,海德鲁铝材销售为94.
1万吨.
而我国铝型材行业的龙头中国忠旺2013年销售仅为65万吨,仅为美铝的三分之一.
国内铝加工行业集中度不高,产业整合空间巨大.
按照安泰科统计,截止2014年底,中国铝技工产能已经达到4385万吨/年,比上年增长9.
9%.
其中,挤压产能2300万吨/年,板带产能1270万吨/年,铝箔产能385万吨/年.
2014年中国挤压产能利用率70.
5%,板带产能利用率为60.
2%,铝箔产能利用率68.
8%.
我国铝加工企业主要集中在山东,河南,广东,三省的铝材产量占到总产量的50%以上.
但我国铝加工企业数量过多,行业集中度不高,产品以中低端为主,行业竞争激烈,在各个细分领域均有不同的铝加工企业.
我国铝板带加工企业主要有西南铝业、南山铝业、明泰铝业等,铝箔加工企业有夏顺铝箔、常铝铝箔、鲁丰股份.
目前铝箔加工企业产业集中度较低,单厂产能仅2.
6万吨/年.
铝板材企业主要有中国忠旺、兴发铝业等,中国忠旺是我国第一大,全球第二大铝型材制造企业,年产能达100万吨,国内市场占有率为4.
65%.
我国铝加工行业具有巨大的整合空间.
随着集中度的提高,我国铝加工行业的盈利能力将进一步增加.
我们重点对未来成长速度最快的高端铝材市场中的细分市场竞争情况进行分析,如下:罐料领域:南山铝业是国内少数实现罐料生产国产化的企业,罐料(罐体、罐盖料)作为公司的核心产品,2013年销量占到公司铝板带箔总销量的69%,其中罐体料销量同比增长40%,罐盖料销量同比增长16%.
截至2014年第三季度,公司罐料产品的市场占有率达到40%左右,产销量大约30万吨,高于行业内其他企业,基本确立了公司在罐料市场的龙头地位.
1.
163.
400.
000.
501.
001.
502.
002.
503.
003.
504.
00中国2013日本2010人均包装用铝量(kg/人)南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分13表11:罐料领域主要市场参与者市场份额对比公司产量占比南山铝业39.
13%西南铝业36.
96%亚洲铝业8.
70%渤海铝业10.
87%中铝瑞闽4.
35%资料来源:《中国罐料生产现状与展望》(王祝堂),中信证券研究部整理轨道交通:公司轨道交通用铝材产能位居行业前列.
2014年,公司加快了22万吨轨道交通生产线项目的150MN设备调试工作,实现试生产和量产工作.
目前公司是中国南车集团轨道车辆铝结构型材的主要供应商之一,主要向南车供应高铁、城铁以及地铁车型的车体材料.
2014年8月,公司与南车集团签订了战略合作协议,将进一步加深双方合作.
预计2014年,公司工业型材产出料将达到18万吨.
表12:轨道交通铝材供应市场参与者对比公司产能辽宁忠旺铝挤压型材年产能100万吨,93条铝挤压生产线,75MN及以上18条,包括4条全球最先进的125MN挤压机.
麦达斯国内最大轨道交通实体型材企业,产能达到每年5万吨.
三条下游组装线可加工车体部件1000列/年.
南山铝业铝型材挤压产能35万吨/年利源精致铝挤压型材总产能12万吨/年,新增3万吨/年轨道交通车体型材产能,车体大部件产能800辆/年.
明泰铝业车体大部件年产量400量(共4000吨),轨道交通型材产量5000吨/年,其他工业型材8000吨每年资料来源:《中国罐料生产现状与展望》(王祝堂),中信证券研究部整理汽车板材领域:汽车用铝材未来的发展方向是ABS(AutoBodySheet),该市场主要还集中在海外,中国项目均是在建项目,暂时还没有稳定的产成品为市场供货,中国目前在建产能为95万吨/年,中国忠旺产能为30万吨/年,中孚实业为15万吨/年,南山轻合金约为12万吨/年.
该领域全球均处于起步阶段,中国市场增长空间巨大.
航空铝材领域:凡是有铸锭热轧机的企业都可以生产铝合金厚板(厚度>6mm).
到2014年建成的中厚板项目有西南铝业、爱励铝业和东北轻合金三家公司,2014年在建项目有三个分别是南山铝业20万吨/年,中国忠旺15万吨/年和义煤集团的5万吨/年.
目前,中国航空铝材的供应还处于试验阶段,大量供货来自进口.
该领域面临巨大的战略机遇.
南山铝业:未来中国高端铝材领军者公司主营业务经营现状及前景公司主营业务收入来自铝及型材,预计2017年产能将达产.
根据公司2014年中报数据,公司主营业务是铝及铝型材,约占公司营业收入的50%,热轧与冷轧产品的营业收入占比分别为15%和18%,其他氧化铝、电和汽、高精度铝箔和天然气合计占比为17%.
公司2013年营业收入为145.
25亿元,我们预计2014年营业收入较去年略有增长为145.
4亿元.
预计2015年营业收入增长约为23.
4亿,主要来自于20万吨(产能)中厚板铝材和1.
4万吨(产能)锻造铝材的投产后部分产品销售增长.
在2017年新增项目达产,各产品线产量将逐渐稳定.
南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分14图26:14年1H年铝、型材产品占营业收入50%资料来源:公司半年报,中信证券研究部整理图27:预计到2017年公司营业收入将逐步企稳资料来源:公司年报,中信证券研究部预测2013年公司毛利为21.
92亿元,其中毛利贡献最大的部分来自于电和汽(占比约为44%),铝、型材业务收入占比高,但目前毛利率较低(仅占整体毛利的13%),这主要跟公司业务模式和核算模式相关,电-铝一体化在核算时候会对每个业务环节进行抵扣,不能完全反应产品实际毛利率情况.
由于中厚板和锻造铝材目标市场是航空、汽车和轨道交通市场,毛利率均远高于现有产品,随着该部分产品逐渐成熟和营业收入的提升,对公司利润的贡献将逐渐显现.
图28:公司2013年毛利润收入分布资料来源:公司年报,中信证券研究部整理图29:公司毛利率将逐步企稳资料来源:公司年报,中信证券研究部预测公司竞争优势分析优势之一:拥有电价成本优势和铝土矿稳定的供给自备电站电价优势明显.
面对印尼政府的铝土矿出口禁令,公司通过与力拓签订长期合同保证铝土矿成本和供应的稳定.
公司目前拥有720MW的自备电厂装机容量和140万吨的氧化铝产能,能够完全实现公司自用电和上游原料的自给自足.
另外,公司的一体化产业链分布在45平方公里之内,可节约中间产品的运输成本.
目前公司的电解铝生产成本处于行业内较低的水平.
公司的用电价格为0.
26-0.
27元/千瓦时,相对于公网用电具有优势.
电价成本约占电解铝生产成本的40%,按照一吨铝耗电量13500千瓦时计算,工业用电按照0.
5元/度,普通铝厂电价成本在6750元/吨,公司电价成本为3650元/吨,节省约为3100元/吨,假设公司电解铝年产量为15万吨,公司一年节省约4.
65亿元.
稳定的铝土矿供给.
由于印尼铝土矿禁运,公司自2014年4月份开始便没有从印尼进口的铝土矿,转向选择澳大利亚,印度,几内亚等地寻求替代品.
为了保证原材料供应以及铝、型材产品50%冷轧产品18%热轧卷15%氧化铝8%电、汽5%高精度铝箔2%天然气2%0%4%8%12%16%20%05010015020025020132014E2015E2016E2017E营业收入(亿元)%YoY铝、型材产品13%冷轧产品9%热轧卷8%氧化铝18%电、汽44%高精度铝箔4%天然气4%15.
1%14.
5%15.
6%16.
4%12%13%14%15%16%17%20132014E2015E2016E毛利率%南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分15价格稳定,公司与澳大利亚力拓签订了长期供矿合同,同时能够有效避免价格波动带来的成本压力.
优势之二:稳健向轨道、汽车、航空、船舶等高端铝材领域进军公司的终端产品中,罐料年产能为30万吨.
高精度铝箔现有产能为3万吨.
公司的铝型材产能当中,建筑型材为5万吨,工业设备为11万吨,轨道交通年产能22万吨.
公司的氧化铝产能利用率为100%,自用率为91.
58%,产能满负荷运行.
除此之外,公司还有三条在建生产线,分别为20万吨铝合金生产线,1.
4万吨锻件生产线,4万吨铝箔生产线.
生产线的产品主要用于航天航材,交运设备以及高端包装,符合公司向高端铝加工制造进军的战略.
表13:南山铝业在建产能在建产能进度产品用途年产20万吨超大规模高性能特种合金材料生产线55%(预计2015年底试产)航天、汽车、轨道交通年产1.
4万吨大型精密模段件项目36%(预计2015年10月份完工)航空交运、船舶、机械设备年产4万吨高精度多用途铝箔生产线0%(预计2017年10月份完工)利乐包装铝箔,电力电容铝箔,食品医药铝箔资料来源:公司公告、中信证券研究部整理与南车四方签订战略合作协议,抢占轨道交通用铝加工市场.
公司年产22万吨的轨道交通新型合金材料项目已经建设完成,其中18万吨在山东,4万吨在美国,面向海外轨道交通市场.
公司拥有世界一流6000T、9000T、15000T大型挤压机生产线,自2009年起就成为南车四方的合格供应商,目前公司是南车四方铝挤压材的主要供应商,占南车四方铝挤压材60%的订单.
随着中国高铁的发展,公司在轨道交通用铝将为公司带来丰厚的利润.
与波音签订协议,进军铝加工高精尖领域.
公司与波音公司签订了航空材料通用协议.
协议的主要内容为波音公司将协助南山铝业通过航空材料产品的波音适航认证,通过认证后公司将竞标波音航空材料供应,材料主要用于波音商用飞机的制造.
双方的合作,促使公司在航空材料领域抢得先机,在未来的市场竞争中立于不败之地,公司不断开发新技术、新工艺、新装备、新产品,进一步提升公司在行业中的地位,引领航空材料国产化大潮.
同时,公司产品结构进一步调整,逐步向高技术含量、高产品附加值的方向开拓发展,为公司的发展方向构筑了高端定位.
优势之三:完成现有产品的更新换代与扩容稳定增长的环保铝箔转向高附加值.
目前公司逐渐将目光转向高附加值市场,减少低附加值产品例如扁锭圆锭,热轧卷冷轧卷的销售,逐步提升高精度铝箔,罐料的销售比例.
公司的罐料占铝板带的销售比例以及从2012年的52%提升到2013年的69%.
其中罐体料、罐盖料以及铝箔胚料分别增长40%,16%以及59%.
南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分16图30:生产的罐料销售占比情况资料来源:公司年报,中信证券研究部整理图31:公司产品铝箔与罐料销售增速资料来源:公司年报,中信证券研究部整理罐料龙头,市场地位显赫.
公司易拉罐产能有30万吨,实际公司生产了40万吨.
公司是易拉罐罐料市场的龙头,2011年公司的罐料市场份额为三分之一,2014年预计公司的市场份额过半.
目前中国人均罐料消费仅为0.
29千克,远低于美国的1.
45千克,离世界平均水平仍然有一段距离.
中国罐料消费还有巨大的提升空间,公司在该业务板块将会保持持续的领先和业绩增长.
进军高端铝箔市场提升公司毛利率水平.
目前公司拥有高精度铝箔产量3万吨,产品已经成功打进国际一流高端铝箔市场,产品附加值逐步提升.
自2012年之后,毛利率稳定提升,2014年毛利率预计达到历年最高水平,为7%.
公司将规划进一步开拓高质量铝包装市场.
2014年公司计划投资7.
7亿元建设年产4万吨高精度多用途铝箔生产线,公司产品附加值空间有望继续打开.
图32:公司高精度铝箔毛利率资料来源:公司年报,中信证券研究部预测图33:利乐包铝包装结构资料来源:公司年报,中信证券研究部整理风险因素宏观经济层面:中国经济走弱,国内房地产、交通运输和建筑等领域用铝量下滑;人民币升值对公司铝材出口不利.
行业因素:铝价格难有起色致使产成品价格一直维持较低位置影响盈利;铝出口关税调整引起对铝材出口造成影响.
52%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012年2013年罐料占铝板带销售量40%16%59%0%10%20%30%40%50%60%70%罐体料罐盖料铝箔胚料销售量增长0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20102011201220132014E南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分17公司层面:公司融资成本上升,对未来财务成本形成压力,前期协议执行因素.
盈利预测及关键假设关键假设1.
中国轨道交通、汽车轻量化、航天航空设备更新换代稳步升级,新设备材料对铝合金材料的需求将逐年增长.
2.
公司在罐料铝材和电解铝方面的产能产量保持一定市场份额,同时,公司在轨道交通、汽车铝板以及航天材料方面的市场份额逐步提升.
3.
公司各产品毛利率由于有高端铝材产品投产,公司毛利率将在未来3年中将会有明显提升.
随着产品线稳定,毛利率随即平稳.
4.
公司向铝材深加工生产和研发战略推进顺利,在轨道交通、汽车铝材以及航天铝材等经营方面进展顺利,营收逐年提升,并积极开拓新兴领域.
5.
2014-2016年公司销售和管理费用随着公司业务的开展稳定上升,公司募投项目将在2015年逐步投产,公司不再大规模募集资金进行新项目建设.
盈利预测根据我们对行业景气走势的判断以及公司此前募投项目的达产时间,我们对公司未来收入的重要的预测的基础基于:公司主营业务收入来自铝及铝型材,预计2017年产能将达产.
预计2014年营业收入较去年略有增长为145.
4亿元.
预计2015年营业收入增长约为23.
4亿,主要来自于20万吨(产能)中厚板铝材和1.
4万吨(产能)锻造铝材的投产后部分产品销售增长.
中厚板和锻造铝材目标市场是航空、汽车和轨道交通市场,其毛利率均远高于现有产品,随着该部分产品逐渐成熟和营业收入的提升,对公司利润的贡献将逐渐显现,预计2015-2016年毛利率维持在15%以上.
具体的预测数据如下表.
表14:公司主要业务盈利预测关键假设单位20132014E2015E2016E铝、型材产品营业收入亿元226.
0211.
8243.
1259.
3营业成本亿元221.
5205.
4235.
8250.
8毛利润亿元4.
56.
47.
38.
5毛利率%%2%3%3%4%电解铝营业收入亿元126.
0113.
4121.
8121.
8营业成本亿元123.
5110.
0118.
1118.
1毛利润亿元2.
53.
43.
73.
7毛利率%%2%3%3%3%铝型材营业收入亿元40.
037.
651.
367.
5营业成本亿元39.
236.
549.
864.
8毛利润亿元0.
81.
11.
52.
7毛利率%%2%3%3%4%罐料营业收入亿元60.
060.
870.
070.
0营业成本亿元58.
859.
067.
967.
9毛利润亿元1.
21.
82.
12.
1毛利率%%2%3%3%3%冷轧产品营业收入亿元89.
391.
2120.
0135.
0营业成本亿元89.
291.
2120.
0135.
0毛利润亿元0.
00.
00.
00.
0毛利率%%2%3%3%4%热轧卷营业收入亿元75.
071.
677.
077.
0营业成本亿元73.
770.
175.
575.
5南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分18单位20132014E2015E2016E毛利润亿元1.
41.
41.
51.
5毛利率%%1.
80%2%2%2%氧化铝营业收入亿元37.
437.
038.
739.
6营业成本亿元34.
433.
735.
235.
6毛利润亿元3.
03.
33.
54.
0毛利率%%8%9%9%10%电、汽营业收入亿元24.
223.
724.
525.
2营业成本亿元17.
016.
617.
117.
6毛利润亿元7.
37.
17.
37.
6毛利率%%30%30%30%30%高精度铝箔营业收入亿元10.
210.
19.
910.
5营业成本亿元9.
59.
49.
29.
6毛利润亿元0.
70.
70.
70.
9毛利率%%7%7%7%9%天然气营业收入亿元6.
96.
76.
97.
1营业成本亿元6.
26.
16.
26.
4毛利润亿元0.
70.
70.
70.
7毛利率%%10%10%10%10%中厚板营业收入亿元25.
045.
0营业成本亿元17.
527.
0毛利润亿元7.
518.
0毛利率%%30%40%锻造营业收入亿元5.
88.
0营业成本亿元3.
54.
0毛利润亿元2.
34.
0毛利率%%40%50%营业收入亿元145.
2145.
4168.
9181.
5营业成本亿元123.
3124.
3142.
5151.
8毛利润亿元21.
921.
626.
429.
8毛利率%%15.
1%14.
8%15.
6%16.
4%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测在上述假设下,经模型测算,预计公司2014-2016年归属于母公司净利润分别为8.
1/9.
9/12.
2亿元,对应EPS分别为0.
42/0.
51/0.
63元.
目前股价9.
54元,对应2014/15/16年PE为23/19/15倍,首次给予"买入"评级.
虽然公司较其他同类型公司资产规模大,业绩增长保持稳定,比其他铝材加工商增速低,目前市场给予估值水平要低于市场平均水平,但是公司正在由传统铝加工企业向高端铝材制造商转型,并且公司电价和原材料成本优势正在发挥重要优势,预计公司在未来几年中不论在业绩与技术革新上都将更进一步.
因此,综合考虑铝下游加工行业2015年预测整体估值均值情况,给予公司32倍PE估值,目标价格16.
3元.
表15:南山铝业盈利预测与估值情况项目/年度201220132014E2015E2016E营业收入(千万元)1,4871,4521,4541,6891,815增长率YoY%6.
9-2.
30.
116.
27.
5净利润(千万元)73798199122增长率YoY%6.
08.
71.
622.
423.
5每股收益EPS(摊薄)(元)0.
380.
410.
420.
510.
63净资产收益率ROE%4.
85.
04.
95.
76.
7每股净资产(元)8.
688.
959.
389.
8910.
52PE2523231915PB1.
11.
11.
01.
00.
9EV/EBITDA131412109EBITDA(千万元)22223毛利率%12.
715.
114.
515.
616.
4资料来源:公司公告,中信证券研究部预测注:股价为2015年1月21日收盘价南山铝业(600219)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分19利润表(千万元)指标名称201220132014E2015E2016E营业收入1,4871,4521,4541,6891,815营业成本1,2981,2331,2431,4251,518毛利率12.
71%15.
09%14.
52%15.
63%16.
41%营业税金及附加57678营业费用3129303437营业费用率2.
07%1.
99%2.
03%2.
03%2.
03%管理费用4044424852管理费用率2.
69%3.
03%2.
86%2.
86%2.
86%财务费用79203126财务费用率0.
47%0.
62%1.
35%1.
84%1.
42%投资收益22222营业利润98114116145178营业利润率6.
59%7.
87%7.
99%8.
60%9.
79%营业外收入35333营业外支出22333利润总额98116116145178所得税1626223036所得税率16.
27%22.
68%19.
48%21.
08%20.
28%少数股东损益1011131620归属于母公司股东的净利润73798199122净利率5.
56%6.
24%6.
47%6.
82%7.
84%每股收益(元)(摊薄)0.
380.
410.
420.
510.
63资产负债表(千万元)指标名称201220132014E2015E2016E货币资金747414573665715存货311343315366399应收账款6544536166其他流动资产134543490515528流动资产1,2581,3451,4301,6081,708固定资产1,1611,1661,1191,0711,022长期股权投资2023232323无形资产155152149146143其他长期资产190258260262265非流动资产1,5261,5981,5511,5021,452资产总计2,7842,9432,9803,1093,160短期借款143167656622502应付账款137149125143153其他流动负债117157164194213流动负债398472945959867长期负债2528252220其他长期负债536550202325非流动性负债560577454545负债合计9581,0509901,004913股本193193193193193资本公积974974974974974股东权益合计1,6831,7391,8231,9222,044少数股东权益146162176192213负债股东权益总计2,7842,9432,9803,1093,160现金流量表(千万元)指标名称201220132014E2015E2016E净利润73798199122少数股东损益1011131620折旧和摊销102126616263营运资金变动7512751-44-28其他-129-202212924经营现金流130141227162201资本支出-258-136-12-11-11投资收益06222资产变卖7263000其他-252-330000投资现金流-503-197-10-9-8发行股票00000负债变化58530-40-30-116股息支出-30-55000其他381-20-31-26融资现金流593-24-59-61-142现金净净增加额221-801589350主要财务指标指标名称201220132014E2015E2016E增长率(%)营业收入-2.
30.
116.
27.
5营业利润16.
61.
525.
122.
3净利润8.
71.
622.
423.
5利润率(%)毛利率12.
715.
114.
515.
616.
4EBITMargin7.
69.
69.
210.
311.
1EBITDAMargin14.
418.
313.
414.
014.
5净利率5.
66.
26.
56.
87.
8回报率(%)净资产收益率4.
85.
04.
95.
76.
7总资产收益率3.
03.
13.
23.
74.
5其他(%)资产负债率34.
435.
733.
232.
328.
9所得税率16.
322.
719.
521.
120.
3股利支付率0.
00.
00.
00.
00.
0资料来源:中信数量化投资分析系统分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系.
评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外).
评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准.
其中:A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准.
评级说明股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上;增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上;行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上;中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间;弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作.
中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroupofcompanies),统称为"中信证券".
法律主体声明中国:本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发.
新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLimited(下称"CLSASingapore")分发,并仅向新加坡《证券及期货法》s.
4A(1)定义下的"机构投资者、认可投资者及专业投资者"提供.
上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与CLSASingapore的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易.
如您属于"认可投资者或专业投资者",请注意,CLSASingapore与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求:(1)适用《财务顾问规例》第33条中的豁免,即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定;(2)适用《财务顾问规例》第34条中的豁免,即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定;以及(3)适用《财务顾问规例》第35条中的豁免,即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定.
针对不同司法管辖区的声明中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务.
新加坡:监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露.
须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得,详细内容请查看https://www.
clsa.
com/disclosures/.
该等披露内容仅涵盖CLSAgroup,CLSAAmericas及CATaiwan的情况,不反映中信证券、CreditAgricoleCorporate&InvestmentBank及/或其各自附属机构的情况.
如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息,请联系compliance_hk@clsa.
com.
美国:本研究报告由中信证券编制.
本研究报告在美国由中信证券(CITICSecuritiesInternationalUSA,LLC(下称"CSI-USA")除外)和CLSAgroupofcompanies(CLSAAmericas,LLC(下称"CLSAAmericas")除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且分别与CSI-USA和CLSAAmericas进行交易的"主要美国机构投资者"分发.
对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书.
任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系CSI-USA和CLSAAmericas.
英国:本段"英国"声明受英国法律监管并依据英国法律解释.
本研究报告在英国须被归为营销文件,它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制.
本研究报告在欧盟由CLSA(UK)发布,该公司由金融行为管理局授权并接受其管理.
本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年(金融推介)令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士.
若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告的內容.
一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用.
本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、发布的人员.
本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约,或者证券或金融工具交易的要约邀请.
中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户.
本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略.
对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析,本报告的收件人须保持自身的独立判断.
本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性.
中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任.
本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适用所有投资者.
本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动.
过往的业绩并不能代表未来的表现.
本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反.
中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任.
中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动.
负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定.
分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务.
若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任.
该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息.
本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任.
未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告.
中信证券2015版权所有.
保留一切权利.