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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载证券研究报告兑吧(01753.
HK)深度研究报告强推(首次)"小而美"的用户运营SaaS市场新贵,精耕互动式效果广告坐拥半壁江山目标价:9.
76港元当前价:4.
66港元公司最初以用户运营SaaS免费服务实现客户导流,现为国内互动式效果广告最大运营商.
公司以免费SaaS服务起家,通过积累海量运营数据,前瞻性地以互动式效果广告植入变现,依此构建成熟的商业运营模式.
公司近3年营收CAGR=371.
54%,其中互动式效果广告创收贡献占比逾90%,用户运营SaaS定制化付费服务自2018年4月起推广,并积极转向线下企业开发增量市场.
公司为2018年用户运营SaaS、互动式效果广告市场龙头,后者公司市占率高达51.
7%;得益于互动式效果广告媒体分成阶段性企稳,公司2017-2018年主业毛利率维持在38%左右.
其中,广告业务受头部及腰部App媒体供应商采购力度增加影响,近3年毛利率为81.
7%/36.
4%/36.
5%;SaaS业务则因电子钱包运营商降费及开启付费服务,近3年毛利率为42.
5%/44.
8%/80.
4%.
公司实控人为90后创始人陈晓亮,管理队伍尽显"年轻有为"本色.
陈晓亮先生目前持股40.
91%,于2011年学习期间创设公司前身"杭州兑吧",从年轻一代视角把握用户需求,依此组建年轻化的职业管理团队.
目前,公司董事会执行董事、核心业务高管均在40岁以内.
国内用户运营SaaS服务仍处低渗透率早期阶段,未来市场发展空间巨大.
艾瑞咨询数据显示,国内用户运营SaaS市场过去5年CAGR=78.
1%,未来5年将达56.
8%;预计在小微企业需求唤醒、新零售概念催化下,线上企业市场渗透率有望由2013年的0.
1%增至2018年的1.
1%,2023年继续增至18.
7%;线下企业则有望由2013年的0.
3%增至2018年的3.
4%,2023年继续增至19.
3%.
互动式效果广告市场预将保持高景气度,公司CPC模式计费整体表现为"量增价稳"态势.
国内互动式效果广告市场近年裂变新生,未来成长性预将显著大于周期性;2018年市场规模为21亿元,预计2023年增至135亿元,CAGR=44.
5%;公司广告收入在竞价系统下计费单价表现稳定,2017-2018年单位计费点击平均收入为0.
36/0.
35元.
公司着眼于技术驱动广告增收与用户运营效果优化,未来发展对标AdTech巨头TradeDesk,致力于打造国内效果广告SaaS服务龙头.
公司定位于科技驱动的SaaS服务与广告代理运营商,研发人员过半,目前运营业务与微盟、有赞等SaaS服务商存有运营模式、目标客户等本质区别,技术广告业务发展路径有望向TradeDesk看齐.
盈利预测、估值及投资评级.
我们预计公司2019-2021年经调整后净利润分别为4.
25/7.
10/9.
90亿元;采用分部估值法,我们预计公司用户运营SaaS服务业务2019-2021年分别实现营业收入1.
00/3.
40/6.
00亿元,给予公司该业务2019年7倍市销率;互动式效果广告业务2019-2021年分别实现经调整后净利润4.
40/7.
15/9.
90亿元,给予2019年20倍市盈率,对应公司2019年108.
30亿港元目标市值,目标价9.
76港元,首次覆盖,给予"强推"评级.
风险提示:宏观经济波动风险、未来业绩预测的经验性偏差风险、媒体供应商资源过快涨价风险、新媒体渠道分流冲击风险、业内竞争加剧风险、用户运营SaaS平台付费转化不及预期.
主要财务指标2018A2019E2020E2021E主营收入(百万)1,1372,1003,4405,000同比增速(%)76.
1%84.
7%63.
8%45.
3%经调整后净利润(百万)205425710990同比增速(%)72.
9%107.
3%67.
1%39.
4%经调整后每股盈利(元)0.
180.
380.
640.
89经调整后市盈率(倍)22.
2010.
716.
414.
60市净率(倍)-11.
993.
262.
281.
54资料来源:公司公告,华创证券预测注:股价为2019年05月28日收盘价证券分析师:潘文韬电话:021-20572578邮箱:panwentao@hcyjs.
com执业编号:S0360518070003华创证券研究所公司研究互联网营销2019年05月29日20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号2目录一、以用户运营SaaS服务导流起家,现为国内最大第三方移动互动式效果广告运营商7(一)精准把握国内线上用户运营需求痛点,坐拥互动式效果广告市场半壁江山7(二)公司前身为杭州兑吧,业务至今运营8年下辖7家主要子公司8(三)公司实控人为90后创始人陈晓亮,管理团队尽显"年轻有为"本色9二、互动式效果广告创收卓越,经营性业绩表现稳健向好发展.
10(一)互动式效果广告为主要创收来源,用户运营SaaS定制化付费服务正启航10(二)公司经营性利润保持向好增长,营业开支经营杠杆效果显著11(三)得益于互动式效果广告分成比例企稳,公司近2年主业毛利率维持在38%左右.
12(四)用户流量运营效果续获客户认可,头部客户集中度近年持续提升13(五)应收账款源自互动式效果广告交易,管理表现健康可控.
14三、互联网用户运营与广告投放需求迭代加速,公司率先把握线上流量留存与变现风口.
15(一)用户运营SaaS平台服务:国内SaaS行业新兴细分市场,未来潜在发展空间巨大151、国内SaaS市场规模近年快速增长,竞争格局分散催生细分服务需求152、国内用户运营SaaS服务需求激增,未来增长引擎为付费转化及线下企业客户开拓163、国内线上、线下企业用户运营SaaS服务渗透率仍较低,未来增长催化剂在于需求唤醒、新零售概念.
.
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174、公司目前为国内用户运营SaaS龙头平台,未来定制化付费服务有望贡献增量业绩175、公司三大流量运营工具相辅相成,进而提供全面化用户运营SaaS服务19(二)互动式效果广告服务:公司计费整体表现为"量增价稳",未来剑指国内效果广告SaaS龙头.
221、互动式效果广告市场渗透率提升空间大,公司以51.
7%市占率独占鳌头.
222、互动式效果广告合作偏向短期非独家,客户对用户转化率效果要求高233、公司互动式效果广告下游客户主要为代理商,CPC计费模式下近2年表现为"量增价稳"254、公司上游广告媒体投放渠道日趋分散,已启用媒体供应商批量回扣转付安排265、公司坚守技术赋能广告营销,旨在升级为效果广告SaaS服务龙头26四、公司缘何率先把握用户流量运营风口独到战略眼光与科技赋能使然.
28(一)海量SaaS服务需求中独辟用户运营新径,渐向互动式效果广告领域变现281、公司独具战略眼光,以强化技术创新、开发线下企业提高服务深度与广度282、公司着眼于技术驱动广告增收与用户运营优化,未来发展对标AdTech巨头theTradeDesk.
283、公司细分业务领域暂无直接竞争者,短期已关注小程序的用户运营业态发展31(二)公司技术与研发人员规模过半,大数据、人工智能赋能互动式效果广告平台32五、互动式效果广告处于蓬勃发展期,未来成长性预将显著大于周期性.
33(一)美日韩三国广告市场大盘总体表现为显著的顺周期性,中国市场阶段性滞后一年波动33(二)国内外互联网广告市场具备经济顺周期通性,受益于市场渗透阶段,景气度远高于其他传统媒介渠道3320923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号3(三)中国互联网广告市场"后发先至",国内市场份额占比自2013年起全面超越美日韩34(四)互动式效果广告近年裂变新生,预将成为移动广告细分市场"明珠"35六、盈利预测与估值分析.
36七、风险提示.
3620923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号4图表目录图表1公司主营业务简介.
7图表2移动App用户运营需求痛点与公司针对性服务内容7图表3公司用户运营SaaS与互动式效果广告业务经营协同性表现8图表4公司主要子公司基本情况.
9图表5公司关键业务发展里程碑.
9图表6公司最新大股东持股结构(截至2019年5月7日)9图表7公司核心高管个人介绍.
10图表8公司近年营收变化情况(单位:百万元)10图表9公司近年营收结构变化情况.
10图表10公司营业利润与经调整后净利润近年变化.
11图表11公司除税前利润与持续经营净利润近年变化11图表12公司销售及分销开支营收占比近年变化.
11图表13公司行政开支营收占比近年变化.
11图表14公司毛利构成(按业务分)12图表15公司用于运营SaaS业务收入及毛利率拆分.
12图表16公司近年销售成本结构.
13图表17公司近年最大客户、TOP5客户营收贡献占比变化.
13图表18公司客户来源结构及服务流程.
14图表19公司应收账款近年规模与占营收比重变化.
15图表20公司近年应收账款周转天数.
15图表21中国SaaS行业市场规模及其近年增速.
15图表22中国SaaS行业企业付费用户规模及其增速.
15图表232017年中国SaaS行业细分产品市场份额.
16图表242017年中国企业级SaaS厂商销售收入占比.
16图表25中国用户运营SaaS市场规模(2013-2023年预测,人民币十亿元)17图表26国内用户运营SaaS服务市场按用户分类的收入增速及渗透率17图表272018年线上企业中国用户运营市场前五大参与者.
18图表28公司用户运营SaaS服务客户情况.
18图表29公司积分运营工具操作页面.
19图表30积分体系建设必要性及其意义.
20图表31积分运营全周期功能.
20图表32公司积分经营策略及案例分析.
2020923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号5图表33美国各行业积分会员规模(单位:百万人)21图表34国内14家银行信用卡积分运营情况.
21图表35国内主要积分运营方式.
21图表36线上多用户竞赛图例.
22图表37公司部分签到运营工具设计界面.
22图表382016-2023年(预测)中国互动式效果广告市场规模.
23图表392018年中国移动互动式效果广告市场参与者排名(按收入计)23图表40互动式效果广告运营流程页面.
24图表41互动式效果广告业务流程.
24图表42各种移动广告细分渠道模式比较.
24图表43按客户类型划分的互动式效果广告收入结构.
25图表44公司互动式效果广告经营情况.
25图表45公司CPC模式下的互动式效果广告实时竞价流程.
25图表46公司往期媒体供应商合作数量.
26图表47公司头部媒体供应商采购总额往期占比.
26图表48公司TOP10媒体供应商采购总额占比与结构.
26图表49按客户类型划分的互动式效果广告客户数目.
26图表50"推啊"互动式效果广告SaaS服务架构.
27图表51"推啊"互动广告工具类媒体服务内容27图表52"推啊"互动广告客户投放服务内容27图表53TradeDesk历年营收及同比增速.
29图表54TradeDesk营收表现(按季度分)29图表55TTD历年经调整的EBITDA(按季度分)29图表56TTD历年GAAP净收入(按季度分)29图表57DSP平台运营模式30图表58NextWave产品显示.
30图表592017年中国SaaS企业(业务垂直型)图谱.
31图表60SaaS产品的标准化与定制化关系.
31图表61公司与类同业竞争者服务内容对比.
31图表62公司近年员工规模按职能分类.
32图表63公司科技赋能主业发展历程.
32图表64日本广告行业收入的经济周期性表现.
33图表65韩国广告行业收入的经济周期性表现.
33图表66中国广告行业收入的经济周期性表现.
3320923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号6图表67美国广告行业收入的经济周期性表现.
33图表68日本各细分广告渠道的经济周期性表现.
34图表69韩国各细分广告渠道的经济周期性表现.
34图表70中国各细分广告渠道的经济周期性表现.
34图表71美国各细分广告渠道的经济周期性表现.
34图表72中美日韩4国互联网广告国内市场份额占比.
35图表73中国移动广告市场规模及增速.
35图表74中国互动式效果广告市场规模增速与份额占比.
35图表75公司用户运营SaaS业务可比公司估值(以人民币计)36图表76公司互动式效果广告业务可比公司估值(以人民币计)3620923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号7一、以用户运营SaaS服务导流起家,现为国内最大第三方移动互动式效果广告运营商(一)精准把握国内线上用户运营需求痛点,坐拥互动式效果广告市场半壁江山兑吧是一家中国线上业务用户运营SaaS供应商及领先的互动式效果广告平台运营商.
公司最早可追溯至2011年,由公司创始人陈晓亮先生创立.
根据艾瑞咨询的监测数据显示,公司目前已于以下方面居首位:(1)中国用户运营SaaS市场(截至2018年12月的日活跃用户数超过100万人的注册移动APP数目);(2)中国移动互动式效果广告市场(按公司2018年收入计算,市场份额为50%以上).
兑吧的用户运营SaaS平台于2014年推出,旨在帮助企业吸引和留存线上用户,平台提供多种有趣且具参与性的用户运营工具(包括积分运营工具、活动配置工具及签到运营工具),助力提升移动App用户在App上的活跃度及用时.
公司最初以免费模式推出用户运营SaaS平台以扩大客户群,仅从采购服务产生收入,公司于2018年4月开始就用户运营SaaS解决方案进行试点收费.
为通过满足企业对用户获取及流量变现的需求以提供全周期服务,兑吧于2015年率先推出互动式效果广告业务,以利用公司通过用户运营SaaS平台业务累积的不同场景下对移动App用户行为的理解.
公司的互动式效果广告工具通过有趣又好玩的互动活动吸引用户,继而将用户引导至广告主指定的移动互联网页面.

图表1公司主营业务简介业务形式推出时间业务定义用户SaaS运营2014年7月SaaS即部署在服务供应商服务器上并通过互联网向企业提供的服务.
用户运营SaaS指一种为帮助线上及线下企业(即主要通过实体店经营线下业务的企业)以更具成本效益的方式在网上实现用户获取、活跃度及留存的SaaS形式互动式效果广告2015年首次提供解决方案,2016年6月正式推出平台服务互动式效果广告是一种原生广告,是基于奖励的互动式内容,能更好地与线上媒体主移动APP内容接口集成,且可在不影响客户体验的情况下提取更多的现有用户流量价值资料来源:公司招股说明书,华创证券用户运营已为移动App需求痛点,公司以免费SaaS服务起家,通过积累海量运营数据,前瞻性地以互动式效果广告植入变现,进而构建成熟的商业运营模式.
使用本公司用户运营SaaS平台的移动App,与公司共享多维数据,包括用户行为、IP地址和设备信息,使公司能分析用户的行为偏好、社交属性等领域.
利用公司积累的权益的App用户行为及运营场景的理解,公司于2015年率先推出互动式效果广告业务,帮助广告主在线上投放以奖励为基础的互动式效果广告内容,更好地契合移动App页面,减少用户体验时受到的干扰,增加广告主投放的ROI.
图表2移动App用户运营需求痛点与公司针对性服务内容资料来源:华创证券整理20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号8公司用户运营SaaS平台业务产生的收入主要包括:从第三方供应商处采购的商品出售给客户的销售收入;提供手机话费充值及提供电子钱包现金奖励收取的服务费.
这类商品、话费充值及现金奖励是供移动App用户在公司客户的积分计划进行兑换的奖品.
2018年4月起,公司开始就用户运营SaaS解决方案进行试点收费.
公司互动式效果广告业务的收入主要包括提供广告服务及解决方案收取的费用.
公司还力求通过App及其他产品(如2018年3月推出的内容聚合式移动App天天趣闻)增加与移动用户接触的深度及广度,以变现公司的用户流量.
图表3公司用户运营SaaS与互动式效果广告业务经营协同性表现资料来源:公司招股说明书,华创证券公司在用户运营与广告效果层面具备突出的历史经营表现.
公司用户运营SaaS平台可以帮助移动App实现提高用户参与度、减少用户流失、增长用户流量和降低用户获取成本等功能.

例如:1)2018年6月,积分运营工具的用户参与度整体较2017年7月提升14个百分点,其中阅读类App、金融理财类App、生活服务类App的用户参与度分别由7%增至70%、由13%增至29%、由4%增至13%,用户留存率整体较2017年7月上涨11个百分点,其中阅读类App、金融理财类App、生活服务类App的用户留存率分别为35%增至63%、由22%增至25%、由9%增至16%.
在互动式效果广告业务方面,公司通过互动式运营模式以及精准营销,帮助广告主提升广告效果.
公司于2017年5月推出oCPC(optimizedCostPerClick,以目标转化为优化方式的点击出价)优化竞价系统,可自动为特定广告内容识别合适的内容分发渠道.
截至2018年6月,该系统已被用于超过40%的广告页面浏览,大幅提升广告主的投放ROI.
公司还于2018年3月推出人群定向广告功能,功能上线2个月所投放广告中有80%的版面点击转化率有显著提升.
(二)公司前身为杭州兑吧,业务至今运营8年下辖7家主要子公司兑吧是一家中国线上业务用户运营SaaS供应商及领先的互动式效果广告平台运营商.
公司最早可追溯至2011年,由公司创始人陈晓亮先生创立.
公司经营历史的前5年内,杭州兑吧为唯一附属公司,所有业务均由其开展.
为更好地组织及管理,公司开始建立子公司以安置、经营不同业务活动.
截至目前,公司拥有7家主要业务子公司,分别为专注于传统用户运营SaaS平台业务的"杭州兑吧",致力于互动式效果广告业务的"杭州推啊"、"杭州麦爆啦"、"杭州百奇"、"霍尔果20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号9斯推啊",以及专注有粉业务(即专注于公司微信公众号上产生用户流量,主要通过向这些公众号的订阅者展示广告内容变现)的"杭州有粉",和无实际业务的"杭州玩嗨".
图表4公司主要子公司基本情况子公司名称主要业务活动注册资本(元)成立日期杭州兑吧用户运营SaaS平台业务1,586,8942011年5月13日杭州推啊互动式效果广告业务50,000,0002016年9月22日杭州麦爆啦互动式效果广告业务1,000,0002016年10月12日杭州百奇互动式效果广告业务1,000,0002016年11月16日杭州有粉有粉业务200,0002016年10月25日杭州玩嗨无实际业务1,000,0002018年1月2日霍尔果斯推啊互动式效果广告业务10,000,0002018年1月25日资料来源:公司招股说明书,华创证券图表5公司关键业务发展里程碑资料来源:公司招股说明书,华创证券(三)公司实控人为90后创始人陈晓亮,管理团队尽显"年轻有为"本色公司90后创始人陈晓亮持股40.
91%,2011年创设公司前身——杭州兑吧.
公司创始人陈晓亮先生于2011年5月研读本科期间,创立公司前身杭州兑吧,从年轻一代用户的视角把握终端用户需求,也依此组建了年轻化的职业管理团队.
陈晓亮先生也因此于2018年获福布斯列入"福布斯中国30位30岁以下精英榜——市场营销和广告",并且获杭州市科委评为"2017年度创业人物".
公司的管理团队年轻、具有活力和创造力,是中国移动App用户运营行业的开创者.
目前,公司董事会执行董事、核心业务高管年龄段均在40岁以内,对于中国主流年轻移动App用户的使用行为、产品需求有着相似年龄段的深刻认知,对公司的针对性运营服务具备理念维度的高匹配性.
截至2019年5月7日,公司创始人、董事长兼CEO陈晓亮先生通过XiaoliangHoldingLimited实际持股公司40.
91%的股份.
图表6公司最新大股东持股结构(截至2019年5月7日)股东名称直接持股数量占已发行普通股比例(%)股东性质XiaoliangHoldingLimited454,552,00040.
91%实控人陈晓亮先生及其家人所有RisingUnionLimited133,000,00011.
97%上市前C轮融资人兰馨亚洲成立的投资平台XinranGroupHoldingLimited73,055,7006.
58%为杭州兑吧前董事柳阳先生所有KeweiHoldingLimited68,057,1006.
13%公司于2018年4月23日根据股权奖励计划在英属20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号10股东名称直接持股数量占已发行普通股比例(%)股东性质维尔京群岛设立的有限公司TPGGrowthIVSFPte.
Ltd.
57,000,0005.
13%上市前C轮融资人TPG成立的投资平台资料来源:Wind,华创证券图表7公司核心高管个人介绍公司高管姓名年龄职位加入公司日期具体职务陈晓亮先生27岁董事长、CEO兼执行董事2011年5月13日战略发展及业务运营,兼任子公司"杭州推啊"、"杭州麦爆啦"、"杭州百奇"及"杭州玩嗨"的法定代表方华先生38岁首席产品官兼执行董事2014年5月4日整体产品管理、开发及监督徐恒飞先生33岁首席技术官兼执行董事2014年5月4日整体技术监督、数据机技术知识管理与提升朱江波先生27岁首席运营官兼执行董事2014年5月4日整体业务运营及管理,兼任子公司"杭州有粉"主席黄辉权先生34岁杭州兑吧技术副总裁2016年11月7日本公司业务技术方面的管理工作吕斌先生29岁杭州兑吧营运副总裁2016年6月1日监督整体运营及杭州推啊的互动式效果广告平台丁晨先生35岁杭州兑吧联席总裁2016年1月4日开发及管理用户运营SaaS平台业务易炳民先生39岁财务总监2017年10月25日监督财务事宜资料来源:公司招股说明书,华创证券二、互动式效果广告创收卓越,经营性业绩表现稳健向好发展(一)互动式效果广告为主要创收来源,用户运营SaaS定制化付费服务正启航公司近3年营收实现爆炸式增长,互动式效果广告为核心创收主业.
受益于国内互动式效果广告投放需求激增,以及自2018年4月起,公司尝试用户运营SaaS定制化解决方案的付费转化,公司营收由2016年的51.
1百万元猛增至2018年的1137.
0百万元,近3年年均复合增长371.
54%.
其中,公司互动式效果广告业务近年取得快速增长,2016-2018年间分别实现营收0.
47/6.
07/11.
10亿元,收入贡献占比分别为91.
3%/94.
0%/97.
6%,2017-2018年间分别同比增长1200.
87%和82.
80%;用户运营SaaS平台业务2016-2018年间分别实现营收44.
56/61.
87/136.
61百万元,收入贡献占比分别为8.
7%/1.
0%/1.
2%,2017-2018年间分别同比增长38.
85%和120.
80%.
未来,随着用户运营SaaS定制化服务的付费需求转化,以及将业务扩展至对具备潜在服务需求的线下企业(即主要通过实体店经营线下业务的企业),公司主业营收未来有望持续高增长.

图表8公司近年营收变化情况(单位:百万元)图表9公司近年营收结构变化情况资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号11(二)公司经营性利润保持向好增长,营业开支经营杠杆效果显著公司近3年营业利润、经调整后净利润稳健转好,但营业开支、非经常损益负向财务影响增加.
公司2016-2018年实现营业利润-6.
08/113.
74/147.
72百万元,经调整后净利润分别为-2.
89/118.
70/205.
22百万元;但受费用项(销售及分销开支、行政开支)以及非经常性损益(以公允价值计量并计入损益的金融负债的公允价值变动)的影响,公司除税前利润和持续经营净利润自2017年开始转负并扩大亏损.
图表10公司营业利润与经调整后净利润近年变化图表11公司除税前利润与持续经营净利润近年变化资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券经常性费用开支中,公司2016-2018年销售及分销开支分别为8.
6/46.
0/107.
2百万元,占比同期总营收的16.
8%/7.
1%/9.
4%,该项开支包括销售市场端薪酬福利、广告开支、外包服务费用、办公相关开支等.
其中,2017年销售及分销开支占总收入比重下滑9.
7%的原因为公司取得规模经济,业务增速超过该项费用增速;2018年开支占比上升2.
3%主要系广告开支及销售市场部薪酬开支增加所致.
公司2016-2018年行政开支分别为37.
5/82.
2/173.
6百万元,占比同期总营收的73.
4%/12.
7%/15.
3%,由于该项开支中研发人员费用经营杠杆显著增加,带动公司主业营收增速显著快于费用增速,公司研发开支与收入占比由2016年的54.
0%锐减到2017年的8.
8%,但2018年上市开支的偶然性增加(占营收比重2.
2%)引致当年行政开支占比同比增长.
图表12公司销售及分销开支营收占比近年变化图表13公司行政开支营收占比近年变化资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券非经常性损益中,公司将可赎回优先股作为金融负债,以公允价值计量并计入损益.
公司2016-2018年以公允价值计量并计入损益的公允价值变动分别为84.
3/18.
6/453.
6百万元,因而引致2018年公司除税前利润与持续经营净利润巨幅下滑.
20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号12(三)得益于互动式效果广告分成比例企稳,公司近2年主业毛利率维持在38%左右公司毛利主要源自互动式效果广告业务,近2年毛利率表现稳健.
公司2016-2018年的毛利分别为40.
0/242.
0/428.
9百万元,分别对应毛利率78.
3%/37.
5%/37.
7%.
公司互动式效果广告业务近3年毛利贡献占比持续保持在90%以上,与媒体供应商分享的收入占公司销售成本的绝大部分.
头部及腰部App自媒体供应商采购力度增加,引致互动式效果广告业务毛利率下滑但阶段性企稳.
公司与媒体供应商分享的收入的增速远快于互动式效果广告业务收入的增速,导致互动式效果广告业务于2016-2018年间承受下行压力,其毛利率分别为81.
7%/36.
4%/36.
5%,这是因为越来越多地使用来自自媒体供应商的头部及腰部App以支持快速发展的互动式效果广告业务,并进一步提升公司的广告效果,该类媒体供应商要求分享更高比例的收入.

自媒体供应商用户流量占比预将继续增加,媒体端收入分成占比预将小幅增加.
公司2016-2018年与媒体供应商的分成收入占互动式效果广告业务的比重分别为16.
8%/63.
3%/63.
0%.
展望未来,公司希望与头部及腰部媒体供应商关系的深度与广度(如通过提供更多的定制服务)以发展公司的互动式效果广告业务.
由于公司加强与头部及腰部媒体供应商的关系,公司预计源自自媒体供应商的用户流量比例将继续增加,也因此公司与媒体供应商分享的收入比例预计将小幅增加.
图表14公司毛利构成(按业务分)主营业务2016年2017年2018年财务指标毛利(千元)毛利占比(%)毛利率(%)毛利(千元)毛利占比(%)毛利率(%)毛利(千元)毛利占比(%)毛利率(%)用户运营SaaS平台业务1,8924.
7%42.
5%2,7721.
2%44.
8%10,9852.
6%80.
4%互动式效果广告业务38,14495.
3%81.
7%221,04591.
3%36.
4%405,62094.
6%36.
5%其他-0.
0%-18,2097.
5%56.
3%12,3082.
8%92.
8%合计40,036100.
0%78.
3%242,026100.
0%37.
5%428,913100.
0%37.
7%资料来源:公司公告,华创证券由于电子钱包运营商降低处理手续费且自2018年4月起公司试行付费模式,公司用户运营SaaS平台业务毛利率逐年提升.
公司该部分业务2016-2018年毛利率分别实现42.
5%/44.
8%/80.
4%.
公司将为客户采购商品的销售价格确认为收入,并将该商品的采购成本确认为销售成本;对于手机话费充值额及现金奖励,公司将向客户收取的手续费确认为收入.
公司用户运营SaaS实现盈利的方式主要包括为客户提供采购服务并且帮助客户在其积分计划中提供用于移动App用户兑换的奖品.
需要对接公司采购服务的客户需要支付一笔定金,公司会从帮助客户采购相关产品的购买费中将其扣除.
商品奖品采购来源于跟公司长期保持关系并且能提供具有竞争力的定价的商户.
如果客户指示公司提供手机话费充值和电子钱包现金奖励,公司会向客户收取占购买费若干比例的手续费.

图表15公司用于运营SaaS业务收入及毛利率拆分用户运营SaaS服务分类2016年2017年2018年商品采购服务商品销售收入(千元)-2,4002,580毛利率(%)-14.
60%21.
20%话费充值、现金奖励采购服务手续费收入(千元)4,4563,7872,63420923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号13用户运营SaaS服务分类2016年2017年2018年毛利率(%)42.
50%64.
00%95.
80%话费充值额及现金奖励(千元,非收入)271,695202,679140,733平均手续费率(%)1.
60%1.
90%1.
90%资料来源:公司公告,华创证券媒体供应商广告分成为公司最主要销售成本,近2年销售成本率稳定在62%左右.
公司的销售成本主要包括:1)与媒体供应商(包括线上媒体主与媒体代理商)分成收入;2)销货成本,包括已终止的电商业务及用户运营SaaS平台业务采购商品产生的成本;3)手机话费充值供应商及电子钱包运营商收取的服务费;4)服务器及宽带费用.

公司的销售成本于2016-2018年分别为11.
1/403.
8/708.
1百万元,分别占总收入的21.
7%/62.
5%/62.
3%.
图表16公司近年销售成本结构销售成本细项2016年2017年2018年金额(千元)收入占比(%)金额(千元)收入占比(%)金额(千元)收入占比(%)与媒体供应商的收入分成7,84515.
3%384,18059.
5%699,58961.
5%销货成本--15,9582.
5%2,5160.
2%服务费2,4984.
9%1,3520.
2%980.
0%服务器和宽带费用7591.
5%2,2760.
3%5,9160.
5%合计11,10221.
7%403,76662.
5%708,11962.
3%资料来源:公司公告,华创证券(四)用户流量运营效果续获客户认可,头部客户集中度近年持续提升切入用户运营需求痛点,公司头部客户营收贡献占比持续增长.
公司TOP5客户于2016-2018年间营收贡献占比分别为31.
5%/45.
9%/59.
3%,最大客户营收贡献占比分别为10.
6%/15.
3%/17.
1%.
图表17公司近年最大客户、TOP5客户营收贡献占比变化资料来源:公司公告,华创证券20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号14从客户源结构来看,公司的客户主要包括:使用互动式效果广告解决方案的广告代理商客户及直接广告客户、属于公司用户运营SaaS平台业务客户的APP开发者(即线上企业)和线下企业.
互动式效果广告业务的大部分收入来自于广告代理商客户的往来业务,后者则受品牌拥有人委聘推广其产品.
公司服务的终端广告主于2017-2018年间分别为2135名和2938名.
线上企业的用户运营SaaS主要服务App开发者,公司为其提供多种服务,包括积分商城、活动配置工具及签到运营工具,该等服务单独或作为整套工具提供,帮助移动App增加用户在APP上的活跃度及使用时间.
2014年,公司推出第一款综合用户运营SaaS平台,同年在全国逐步普及,旨在帮助企业以更具成本效益的方式获取、留存线上用户.
线下企业的用户运营SaaS主要为企业提供会员管理与营销系统、微信公众号或小程序设计服务,以及积分商城运营服务,以方便企业对用户进行线上管理,并帮助其实现精准营销.
随着线上线下互通的快速发展,更多线下企业已开始将用户运营集中到线上.
图表18公司客户来源结构及服务流程资料来源:公司招股说明书,华创证券(五)应收账款源自互动式效果广告交易,管理表现健康可控公司应收账款源自从互动式效果广告客户处获得的交易应收款项,按CPA向公司作出付款及公司通常授予该类客户30-60日的信贷期.
公司2016-2018年的应收账款分别为4.
4/14.
5/115.
0百万元,占公司互动式效果广告营收的减值拨备分别为0.
2/0.
2/0.
1百万元.
公司的应收账款由2016年的4.
4百万元大增至2017年的14.
5百万元,主要系公司从按CPA作出付款的互动式效果广告客户处获得的应收账款增加,与公司的广告业务增长一致;公司应收账款2018年激增至115.
0百万元,主要系2018年最后两个月,为了在旺季满足一名电子商务广告主不断增长的需求,公司授予该客户(基于CPC定价模式)30-60日的短期信贷.
公司2018年应收账款占互动式效果广告业务营收保持在10%左右.
20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号15图表19公司应收账款近年规模与占营收比重变化图表20公司近年应收账款周转天数资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券三、互联网用户运营与广告投放需求迭代加速,公司率先把握线上流量留存与变现风口国内移动互联网市场步入稳增时代,但细分运营市场仍处早期发展阶段.
中国移动互联网市场在过去5年经历了高速发展,近期进入稳定增长期.
2013-2018年,中国移动互联网用户按年复合增长率10.
3%增长,且预计自2018-2023年将按5.
3%年复合增长率增长.
在移动互联网时代,用户获取和留存已成为移动App的核心业绩指标.
凭借帮助移动App获取及留存的经验,公司近期将业务已扩展至服务对公司用户运营解决方案有强劲潜在需求的线下企业(即主要通过实体店经营线下业务的企业).
(一)用户运营SaaS平台服务:国内SaaS行业新兴细分市场,未来潜在发展空间巨大1、国内SaaS市场规模近年快速增长,竞争格局分散催生细分服务需求国内SaaS市场收入与企业用户规模近年高增长,未来有望保持较高景气度.
根据前瞻产业研究院统计数据显示,中国SaaS于2017年的市场规模约为168.
7亿元(+124.
63%YoY),付费用户规模已达11万户(2013-2017年CAGR=70.
55%),表明我国企业用户对SAAS服务形式的认可大幅提升,预计2019年将达到54.
6万.
从用户应用来看,在采用SAAS服务的企业中,有将近70%使用云邮箱、统一通信平台等基础通讯软件服务,且大多数是免费服务,采用ERP、CRM等企业管理软件服务和专业的行业应用软件服务的用户均低于50%.
图表21中国SaaS行业市场规模及其近年增速图表22中国SaaS行业企业付费用户规模及其增速资料来源:前瞻产业研究院,华创证券资料来源:前瞻产业研究院,华创证券20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号16从垂直业务来看,服务于财务、销售、协同办公、生产、采购等行业覆盖面广、使用频次高的业务环节的SaaS产品客户基数更大,使用量更多.
当然,业务垂直类和行业垂直类的产品正在逐步走向混合,CRM、ERP等通用SaaS产品越来越多的强调垂直行业解决方案,抑或通过合作集成更多行业的版本,专注垂直行业的产品也开始抽象通用需求,向更多行业进行推广.
对比美国市场,中国SaaS市场依旧处于初级的高速发展阶段,发展相对成熟的细分市场有CRM、OA、IM以及协同应用市场.
其中CRM和OA是规模较大的细分领域,诞生了Salesforce和Workday等重量级公司,另外还有一些领域例如APM/客服等,也有相应的上市公司例如Newrelic以及Zendesk.
目前国内SAAS产业软件运营主要有两种模式:一种是以自身产品为核心进行运营,以金算盘和金蝶友商网为代表的围绕电子商务提供关键性应用和Salesforce.
com、800APP为代表以在线CRM为核心应用切入到SAAS市场.
另一种是作为在线软件服务的第三方平台,依赖于合作伙伴提供相关应用从而构建在线软件服务的生态系统,以阿里软件互联平台、中国电信的商务领航和神码在线为代表.
公司则属于第二类SaaS运营模式,即定位于在线软件服务的第三方平台.
据IDC统计,2017年我国SAAS行业CR5及CR10分别为23.
6%及35.
6%.
市占率第一(7.
2%)的金蝶国际近两年云业务发展迅猛,但尚未对其他企形成绝对领先态势.
整体来看,我国当前SAAS行业格局较为分散,为切入细分SaaS服务需求的运营商提供了"小而美"的针对性业务发展空间.
图表232017年中国SaaS行业细分产品市场份额图表242017年中国企业级SaaS厂商销售收入占比资料来源:前瞻产业研究院,华创证券资料来源:前瞻产业研究院,华创证券2、国内用户运营SaaS服务需求激增,未来增长引擎为付费转化及线下企业客户开拓国内用户运营SaaS服务市场过去5年CAGR高达78.
1%,未来5年有望年均复合增长56.
8%.
根据艾瑞咨询的数据,中国线上及线下业务用户运营SaaS的市场规模从2013年的2亿元增至2018年的44亿元,年复合增长率为78.
1%,预计自2018年将以年复合增长率56.
8%快速增至2023年的419亿元,原因是领先的市场参与者开始收费且拓展至线下企业的市场.
用户运营SaaS过往面向传统线下企业提供固费形式的低附加值标准化服务,未来有望以定制化全面服务开启付费新赛道.
目前,中国用户运营SaaS行业的现有参与者主要包括向餐饮及零售行业线下企业提供传统服务的供应商.

该等服务本质上附加值较低,如嵌在销售网点系统、库存管理系统及收银服务上的用户运营功能,主要用于协助日产的用户运营.
鉴于缺少高附加值的服务,该等供应商通常通过收取固定服务费用产生收入.
相反,在用户获取成本日益增高的情况下,用户运营SaaS行业的领先参与者能够提供高附加值的全面服务(如用户参与及留存服务)以有效提高用户互动性.
提供更全面且定制化解决方案的领先市场参与者正从免费模式转为收费模式,并扩展至服务线下企业.
20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号17图表25中国用户运营SaaS市场规模(2013-2023年预测,人民币十亿元)资料来源:艾瑞咨询,华创证券3、国内线上、线下企业用户运营SaaS服务渗透率仍较低,未来增长催化剂在于需求唤醒、新零售概念在用户获取、活跃度及留存重要性突出,大数据和人工智能发展,小微企业快速发展的背景驱动下,企业用户运营SaaS服务渗透率有望持续提升.
线上企业用户运营SaaS的渗透率(按市场规模除以潜在市场规模计算)由2013年的0.
1%增至2018年的1.
1%,并预计将增至2023年的18.
7%;而线下企业用户运营SaaS的渗透率由2013年的0.
3%增至2018年的3.
4%,并预计将进一步增至2023年的19.
3%.
对于线下企业,用户运营SaaS目前还处于低渗透率的早期发展阶段.
在用户获取成本提高及行业竞争加剧的驱动下,企业将很快意识到客户留存的重要性,因此对全面且具备成本效益的解决方案提供商的需求将增加.
第三方用户运营SaaS服务可降低建设运营平台的成本、简化开发过程及减少对定期维护的需要,从而减轻人力资源与财务职能的压力,因此企业能够专注于将资金投资于核心业务的有效运营中.
此外,新零售概念令线下企业将业务拓展至线上渠道,也令客户寻求用户体验,用户运营SaaS服务供应商有助于方便管理客户资料及分析目标市场用户个人需求的数据,同时满足线下企业及其客户的需求.
最近,许多不同行业的领先参与者(如海底捞、海尔、特斯拉、东方航空及中国银行)已采纳用户运营SaaS来协助管理其在中国市场的客户.
图表26国内用户运营SaaS服务市场按用户分类的收入增速及渗透率企业用户分类CAGR(2013-2018年)CAGR(2018-2023年)2013年用户渗透率(%)2018年用户渗透率(%)2023年用户渗透率(%)总体78.
1%56.
8%---线上94.
8%90.
2%0.
1%1.
1%18.
7%线下76.
5%49.
4%0.
3%3.
4%19.
3%资料来源:艾瑞咨询,华创证券4、公司目前为国内用户运营SaaS龙头平台,未来定制化付费服务有望贡献增量业绩公司现为国内用户运营SaaS市场最大服务商,覆盖日活TOP100移动用户逾半.
截至2018年12月31日,已接入公司用户运营SaaS平台的移动App数目超过14000个(包括于2018年12月,58个日活跃用户超过900万人的App,20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号1889个日活跃用户数为100-900万人的App,及246个日活跃用户数为5-100万人的App),服务的移动App用户数目超过13亿人.
根据艾瑞咨询的数据,在2018年12月中国日活跃用户数排名TOP100的移动App中,有53.
0%的移动App使用公司的用户运营SaaS平台.
公司近期已将用户运营SaaS平台扩展至服务线下企业,截至2018年底已服务的线下企业达101家.
图表272018年线上企业中国用户运营市场前五大参与者公司成立时间运营特点日活跃用户数逾100万人的注册移动APP数目日活跃用户数逾900万人的注册移动APP数目注册移动APP的月活跃用户总数(以百万计)服务产品(积分商城)服务产品(活动配置工具)服务产品(签到运营工具)本公司2014年5月用户运营SaaS提供定制方案并于2018年4月起付费,互动式效果广告业务发展迅速14758>15000√√√公司A2014年12月提供免费基础用户运营SaaS解决方案并就先进服务收费,未从事提供互动式效果广告解决方案30>260*√√公司B2015年4月所有用户运营SaaS服务收费,未从事提供互动式效果广告解决方案20>11√**公司C2015年6月所有用户运营SaaS服务收费,未从事提供互动式效果广告解决方案10>11√**公司D2016年1月所有用户运营SaaS服务收费,未从事提供互动式效果广告解决方案1010000466587日活跃用户数(百万人)2.
83.
95.
6月活跃用户数(百万人)32.
660.
597.
9资料来源:公司招股说明书,华创证券公司为公司的客户(以移动App开发者为主)提供全面的用户运营服务,如积分运营工具、活动配置工具和签到运营工具,设计上述有趣且具参与性的工具旨在促进用户在公司客户App中的活动和使用时间.
5、公司三大流量运营工具相辅相成,进而提供全面化用户运营SaaS服务公司为公司的客户(以移动App开发者为主)提供全面的用户运营服务,如积分运营工具、活动配置工具和签到运营工具,设计上述有趣且具参与性的工具旨在促进用户在公司客户App中的活动和使用时间.
(1)积分运营工具公司的用户运营SaaS平台提供一套全面的工具,允许移动App开发者在其移动App中构建及嵌入即用型积分系统.
移动App用户可累积积分(如通过定期在App上签到,以及参与互动活动),并将其积分兑换为奖品.
公司的积分运营工具具有高度可定制性,移动App开发者可以调整用户界面的设计和其积分计划细节,也可以访问用户流量统计数据等.
图表29公司积分运营工具操作页面资料来源:公司招股说明书,华创证券用户运营通用问题包括:第一个就是用户拉新乏力;第二个是用户活跃度不高;第三个是用户留存率不高;第四个就是缺乏转换手段.
通过积分运营,可以有效起到四大关键效用,进而解决流量运营维护需求:对用户的导向性作用;用户的活跃度提升;通过用户的积分,增加用户对产品的依赖性;通过积分挽留用户,提高平台的留存率.

积分运营贯穿用户运营全周期,包括导入期以用户拉新提升满意度(通过活动传播吸引增量新用户)、使用期以用户激活提升流量黏性(通过触点营销、价值关怀维护存量老用户)、休眠期以用户留存提升忠诚度(通过活动反馈、提升门槛挽留潜在流失用户).
20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号20图表30积分体系建设必要性及其意义图表31积分运营全周期功能资料来源:华创证券整理资料来源:华创证券整理国内较多APP客户不愿自建用户运营SaaS服务系统,利用公司提供的标准化积分系统和营销系统,投入成本低并且具有标准的功能.
公司已经整合丰富的高价值商品、礼品,以及各类的营销活动,进而可以支撑其他商户的所有积分运营和用户运营,由于该方式投入成本很大,公司作为第三方运营系统具备规模效应,因而外包服务需求激增.
图表32公司积分经营策略及案例分析资料来源:华创证券整理我国积分市场经历了单体积分到通用积分的发展历程.
通用积分模式通过联合不同行业、不同领域、不同地域的商家,实现了积分的通积、通兑和通用,不仅降低了传统沉淀积分给消费者带来的损失,而且为商户创建了一条全新的营销通道,实现了商家与消费者的"双赢".
面对国内各大银行、运营商、航空公司、大型零售商等主流积分市场庞大的存量积分,通用积分模式比较受关注与认可.
从国际上来看,英国通用积分公司Nectar是英国较成功的通用积分项目,而成功的主要原因是它由英国巴克莱银行、sainsbury超市、Debenham百货公司和英国石油公司这些大型企业集团联合发起,资本雄厚,同时项目启动时就拥有庞大的用户基础.
而国内的商家对通用积分却是欲拒还迎.
因为积分计划的根本目的在于增加客户忠诚度,一旦用户可以和其他商家的积分共同累计使用,并不能真正起到锁定用户的作用.
而积分礼品的提供商倾向于将库存和滞销品推向消费者,20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号21而畅销或利润高的商品却不会拿出来让积分兑换.
2013年至2018年,国内14家主要银行积分新增积分价值超过80亿,而且每年将保持持续稳定增长;但从银行信用卡积分来讲,从2013-2018年银信用卡积分存量价值逐年增加,新增积分价值也在稳步增加,但是积分消费占比虽有增长,但很缓慢.
图表33美国各行业积分会员规模(单位:百万人)图表34国内14家银行信用卡积分运营情况资料来源:Wind,华创证券资料来源:华创证券整理图表35国内主要积分运营方式积分运营方式代表公司运营机制会员运营兑吧直接面向最终目的:运营会员、活跃会员.
积分是运营手段.
积分运营平安万里通(壹钱包)、京东钢镚通用积分模式,通过聚合积分,提高积分价值.
这种模式在国外被验证是成功的.
有英国、韩国、美国、澳大利亚的成功案例.
而在中国,由于发行积分一般都是竞争比较充分的行业,而这样的行业通常又有众多的中小企业,而能够实行通用积分的都是大型企业,通常这样的通用积分项目又都是以大企业利益为考虑,忽视了大多数中小企业利益,因此这种模式暂时还没有成功案例.
积分联盟航空公司通过积分形成关联企业间的联盟.
实质是一种企业间的促销战略联盟.
资料来源:华创证券整理(2)活动配置工具和定制活动配置服务公司的活动配置工具是一套即用型工具,常见形式是能实现即时用户获取的线上多用户竞赛.
公司的活动配置工具显示在移动App中,旨在增加用户流量、鼓励消费及用户留存.
移动App开发者可以使用公司的活动配置工具留存现有的移动用户流量,并获得新的移动用户流量.
在节日期间,公司的专门团队亦会组织大型营销活动,移动App开发者可选择参与这些活动.
这些营销活动与公司的积分运营工具相结合,为用户提供在积分计划获得额外积分及赢得奖品的机会.
例如,公司于2018年春节期间为某线上视频平台推出量身打造的助力红包项目活动,该月活动贡献页面浏览数逾1600万次,参与App用户超过880万人,App用户分享活动次数逾250万,新用户浏览数超过140万次.
20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号22图表36线上多用户竞赛图例资料来源:公司招股说明书,华创证券(3)签到运营工具签到运营工具是公司用户运营SaaS平台的重要组成部分,该工具旨在通过激励用户定期登陆App,实现留存活跃用户群及获取新用户的目标.
使用签到运营工具的用户将获得固定或随即数额的积分或其他奖品,连续多日签到会获得更高的奖励,用户从而受鼓励每天签到.
图表37公司部分签到运营工具设计界面资料来源:公司招股说明书,华创证券(二)互动式效果广告服务:公司计费整体表现为"量增价稳",未来剑指国内效果广告SaaS龙头1、互动式效果广告市场渗透率提升空间大,公司以51.
7%市占率独占鳌头互动式效果广告为移动广告市场细分领域,未来份额占比预将持续提升且公司继续稳居龙头.
根据艾瑞咨询的数据,中国整体移动广告市场的规模从2013年的134亿元增至2018年的3663亿元,预计2023年将达到11996亿元.
中20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号23国移动广告市场主要参与者包括第三方移动广告平台(如多盟、汇量科技和有米)及主要媒体移动广告平台(如腾讯社交广告和今日头条).
作为移动广告市场一个新的细分市场,互动式效果广告通过活动及优惠券方式鼓励用户参与,使其成为一种标准化、可编程、具有较高广告效果的服务.
自2015年来,公司在中国开创了这种新广告形式,并在广告主和移动APP中受到欢迎.
中国移动互动式效果广告的市场规模于2018年为21亿元,且预计将增至2023年的135亿元,年复合增长率为44.
5%.
因此,中国移动互动式效果广告市场的规模占中国整体移动广告市场的比例预计将从2018年的0.
6%增至2023年的1.
1%;按照2018年收入计算,公司占整个移动广告市场的0.
3%.
公司按收入计算为2018年国内移动互动式效果广告市场排名第一,市场份额为51.
7%.
图表382016-2023年(预测)中国互动式效果广告市场规模资料来源:艾瑞咨询,华创证券图表392018年中国移动互动式效果广告市场参与者排名(按收入计)参与者成立时间运营特点市场份额日活跃用户数本公司2015年10月以CPC为主要广告收费模式,兼具用户运营SaaS平台51.
70%>20百万人公司A2017年4月以CPC为主要广告收费模式,无用户运营SaaS平台15.
80%>5百万人公司B2016年9月以CPC为主要广告收费模式,无用户运营SaaS平台9.
80%>3百万人公司C2017年6月以CPC为主要广告收费模式,无用户运营SaaS平台8.
40%>2百万人公司D2017年11月以CPC为主要广告收费模式,无用户运营SaaS平台6.
50%>1百万人资料来源:艾瑞咨询,华创证券2、互动式效果广告合作偏向短期非独家,客户对用户转化率效果要求高公司通过根据广告效果向互动式效果广告客户收费,绝大部分收入来自CPC(CostPerClick)模式.
根据该模式,仅当浏览者与公司的广告工具互动并被引导至广告主制定的移动互联网页面时,公司才会向客户收费.
因此,公司的收费与广告主所希望增加的移动用户流量一致.
公司的广告工具旨在优化转化率,自2018年6月起,公司在广告解决方案中试行新功能,即先发放卡券,后互动式参与,令广告页面浏览数的增长相较计费点击增长更快.
公司2018年互动式效果广告业务的月活跃用户总数中,超过90%来自国内非一线城市用户.

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HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号24图表40互动式效果广告运营流程页面资料来源:公司招股说明书,华创证券图表41互动式效果广告业务流程资料来源:公司招股说明书,华创证券图表42各种移动广告细分渠道模式比较传统原生互动式广告入口/位置主要在APP的开屏页、页面横幅信息源任何位置/不限内容标准程度高/标准化中等低/非标准化用户体验高:与用户页面内容契合度低;经常打断用户中:与用户页面内容契合度不高,且激励性低低:与用户页面内容契合度高;主要为游戏形式,极力拥护踊跃参与活动效果低中高点击转化率0.
3%-15%15%-20%>20%资料来源:公司招股说明书,华创证券公司并未与客户订立长期合同,大多数合同为期一年或更短时间,客户(包括用户运营SaaS与广告客户)无义务独家使用公司的解决方案和服务,后者通常采用多家服务供应商.
具体而言,公司客户包括终端广告主聘用的代表其执行营销活动的第三方广告代理商客户.
公司依靠广告代理商客户为公司的互动式效果广告业务连接终端广告主.
2018年公司该业务拥有552名客户(包括470名直接广告客户和82名广告代理商客户),代表2938名终端广告主(通过广告代理商客户或作为公司的直接客户),公司并未与这些代理商客户订立独家业务安排,如果失去任何广告代理商客户,公司将承担失去该代理商所代表的部分终端广告主业务的风险.
例如,公司2017年最大的广告代理商客户,自2018年初就不再是公司的客户.
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HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号253、公司互动式效果广告下游客户主要为代理商,CPC计费模式下近2年表现为"量增价稳"公司透过线上媒体主(即内容分发渠道,如移动APP的拥有人)及媒体代理商(即并无任何内容分发渠道的媒体供应商)进行广告内容分发,媒体代理商代表线上媒体主与公司开展业务.
公司于2016-2018年间的互动式效果广告业务分别有412/536/552名客户,由此产生的收入主要来自广告代理商的客户销售.
2017-2018年,公司广告业务中,来自代理商的营收贡献占比分别高达86.
4%和84.
0%.
图表43按客户类型划分的互动式效果广告收入结构广告客户类型2016年2017年2018年金额(千元)占比(%)金额(千元)占比(%)金额(千元)占比(%)直接广告客户1196425.
60%52496086.
40%93204184.
00%广告代理商客户3471874.
40%8231213.
60%17806716.
00%合计46682100.
00%607272100.
00%1110108100.
00%资料来源:公司招股说明书,华创证券公司广告收入CPC计费模式下点击次数大增,在竞价系统下计费单价近2年表现稳定.
自2016年起,公司互动式效果广告业务的客户开始就CPC模式下的解决方案付费,该收入与计费点击次数及基于CPC模式各计费点击平均收入直接相关.
CPC模式下的计费点击次数从2017年的1580.
6百万次大幅增至2018年的3072.
2百万次.
此外,公司来自CPC模式下互动式效果广告业务的收入也受公司客户就每次点击愿意付费金额的影响.
一般而言,每次点击金额经实时竞价厘定,公司2017-2018年间CPC模式下每次计费点击的平均收入分别为0.
36和0.
35元,总体表现为"点击量增价稳"的广告收入驱动模式.
图表44公司互动式效果广告经营情况2016年2017年2018年日活跃用户数(百万人)0.
67.
720.
5月活跃用户数(百万人)19.
1107.
6284.
7广告页面浏览数(百万次)95.
26765.
214523.
8计费点击次数(百万次)30.
81850.
93819.
9CPC模式下(百万次)不适用1580.
63072.
2其他(百万次)不适用270.
3747.
7点击转化率32.
40%27.
40%26.
30%CPC模式下每次计费点击平均收入(元)不适用0.
360.
35资料来源:公司招股说明书,华创证券图表45公司CPC模式下的互动式效果广告实时竞价流程资料来源:公司招股说明书,华创证券20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号264、公司上游广告媒体投放渠道日趋分散,已启用媒体供应商批量回扣转付安排2016-2018年公司TOP5主要媒体供应商占采购总额百分比为58.
6%/19.
5%/22.
0%,最大供应商占比17.
4%/9.
1%/7.
0%.
截至2018年底,公司在4065个内容分发渠道(主要包括移动App)上投放互动式效果广告,且于2018年,该业务服务的终端广告主(通过广告代理商客户或直接客户)为2938名,月活跃用户数为284.
7百万人,日活跃用户为20.
5百万人,广告页面浏览次数为14523.
8百万次.
公司投放广告的内容分发渠道主要由不同类别的移动App组成,如社交媒体类、旅游类、新闻类、实用工具类和音乐类.
图表46公司往期媒体供应商合作数量2016年2017年2018年线上媒体主706091044媒体代理商-130397合计707391441资料来源:公司招股说明书,华创证券图表47公司头部媒体供应商采购总额往期占比图表48公司TOP10媒体供应商采购总额占比与结构资料来源:公司招股说明书,华创证券资料来源:公司招股说明书,华创证券公司广告代理客户由2017年的115名减至2018年的83名,主要由于小型广告代理商客户逐渐转为更大广告代理商客户以获取公司的广告服务.
由于广告主日益倾向于利用投放更多广告来获取批量回扣,令通过广告代理商投放的广告比例上升.
公司2016-2018年间授予广告客户的批量回扣总额(不含税)分别为0.
4/107.
3/156.
0百万元,分别占公司广告业务营收比重为0.
9%/17.
7%/14.
1%,该比例自2016年起增加,原因为当年起公司启动批量回扣安排,并于2017年逐步增加其采纳力度.
图表49按客户类型划分的互动式效果广告客户数目广告客户类型2016年2017年2018年广告代理商客户811583直接广告客户404421469合计412536552资料来源:公司招股说明书,华创证券5、公司坚守技术赋能广告营销,旨在升级为效果广告SaaS服务龙头传统互联网广告领域头部及腰部媒体近年议价能力不断增强,引致代理商业务毛利率持续承压;公司坚持以科技赋能互动广告,专注于对媒体和广告主上下游两端提供具备技术壁垒和高附加值的企业级服务,从而获得领先于同行20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号27的盈利能力,未来将致力于成为国内效果广告领域的SaaS服务龙头.
以公司互动式效果广告运营主要实体"推啊"为例,"推啊"为媒体和广告主双方提供了不同的SaaS服务架构.
于媒体端,"推啊"以媒体管理平台、变现产品矩阵、媒体定制服务等三位一体的服务矩阵,旨在促进媒体资源多元化变现;于广告主客户端,"推啊"以广告智能投放系统、广告托管服务强化投放功能.
不仅如此,"推啊"大数据中心为媒体和广告主提供包含平台基础数据、合作方数据、第三方数据用以效果投放的精准监测.

图表50"推啊"互动式效果广告SaaS服务架构资料来源:华创证券整理媒体端用户通过使用"推啊"媒体端SaaS,初选流量场景并确定媒体资源位,完成系统对接;系统则自动生成互动内容及入口素材,快速进行转化率测试;借助大数据分析并根据用户标签,系统自动匹配更新互动内容及入口素材,进而产生流量变现收益.
随后,"推啊"媒体端SaaS系统生成媒体流量质量评分,并形成运营优化建议,进而为媒体端用户的运营团队定制服务,持续优化互动玩法、不断提升收益.
广告主客户则可通过使用"推啊"广告主端SaaS,快速进行广告素材设计及效果测试,进而使用落地页建站系统,快速完成落地页搭建.
"推啊"数据监测系统则获取从广告曝光到转化的全部数据,并由大数据中心处理,提供给智能投放算法使用,并支持数据实时查看和分析;最后启用智能投放(oCPC/oCPA),由系统筛选匹配的用户并进行竞价,最终授信成本好于广告主预期.
图表51"推啊"互动广告工具类媒体服务内容图表52"推啊"互动广告客户投放服务内容资料来源:华创证券整理资料来源:华创证券整理20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号28四、公司缘何率先把握用户流量运营风口独到战略眼光与科技赋能使然(一)海量SaaS服务需求中独辟用户运营新径,渐向互动式效果广告领域变现目前,中国SAAS行业的主要参与方包括创业公司、互联网巨头和传统软件转型.
其中,创业公司、传统软件公司更多参与相对细分的市场以获取壁垒.
公司自2011年成立以来,从线上App客户的用户运营SaaS细分领域入手建立业务基础,进而开辟0用户体验负影响的互动式效果广告,进而谋求广告业务的横向变现扩展.

1、公司独具战略眼光,以强化技术创新、开发线下企业提高服务深度与广度为巩固公司在用户运营SaaS市场的地位,公司将继续开发新运用工具,并推出多元化活动,以进一步提升移动App用户在客户App中的活跃度与花费时间;其次,公司将服务拓展至线下企业,持续帮助各行业优化其用户运营系统以增强用户的参与度和留存,这也为公司业务提供增量市场空间;再者,公司计划以更多的定制化用户运营解决方案扩大SaaS服务付费点和潜在客户接触面.
在互动式效果广告领域,公司将继续依靠技术赋能定制和开发营销活动形式,并且深化垂直行业的专长和开发本地化广告业务群,择机走向海外市场.

2、公司着眼于技术驱动广告增收与用户运营优化,未来发展对标AdTech巨头theTradeDesk公司定位于科技驱动的SaaS服务与广告代理运营商,目前专设技术平台为业务运营、数据分析和创新提供支持.
目前海外可供对标的技术营销巨头为theTradeDesk(TTD.
O),其业务发展路径与广告平台经营理念于公司而言,具备强烈借鉴意义.
theTradeDesk本质上是一家效果广告领域的SaaS软件服务公司,且核心且唯一的产品就是基于云端(通过网页端登陆)帮助媒体代理公司进行程序化媒体交易的软件服务.
公司未来主业的发展愿景即升级为国内效果广告领域的SaaS服务龙头,未来的服务产品将不再只是依据广告投放进行收费,而是基于效果广告SaaS服务系统,为客户提供多元化、个性化线上广告投放解决方案,并针对系统使用服务计费.

theTradeDesk(TTD.
O)于2009年成立,为美国一家上市的DSP程序化广告平台,使得客户可以使用自己的团队来购买和管理数据驱动的数字广告活动.
该平台允许客户跨多种广告形式,包括视频和社交集成管理广告活动,同时支持电脑、移动设备和电视等,目前业已进入中国市场.
TTD的主要业务是支持广告买家.
广告买家可以通过其自助云端平台建立、管理、优化以数据驱动的数字媒介策划.
广告形式包括展示广告、视频、音频、原生、社交媒体广告等等.
TTD将数据、广告库存(AdInventory)和媒体合作伙伴(Publisher)联系起来,确保广告有最大的覆盖范围以及决策功能.
在中国,TTD的合作伙伴——腾讯营销解决方案、百度流量交易服务、爱奇艺和优酷——将为TTD带来受众、规模和市场深度,结合TTD的透明度、覆盖面和操作性,使全球品牌能与中国受众建立对话.
程序化广告自动化现代广告的买卖过程.
TTD平台帮助营销人员分析、定位和定向受众并在不同的市场和设备上优化价格.
TTD平台的功能、用户界面和媒介规划工具进行了AI升级,这套新的营销规划和优化套件名为NextWave,已经被用户快速采用并在2018年带来了显著的经济效益.
20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号29图表53TradeDesk历年营收及同比增速图表54TradeDesk营收表现(按季度分)资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券图表55TTD历年经调整的EBITDA(按季度分)图表56TTD历年GAAP净收入(按季度分)资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券TTD于2016年上市,2018财年实现全年收入4.
77亿美元,同比增长54.
86%.
净收入从5000万增至8800万美元.
2019年,预计其收入将继续上涨至6.
50亿美元.
TTD能在代理广告投放机构的白热化红海竞争中脱颖而出,炼就绩优的"独角兽"引因在于:(1)坚持只做纯DSP买方平台事实上,并不是所有的DSP都是只做买方(不少媒体购买公司的玩法本质上都是倒卖流量,即左手低价买入流量,右手高价卖出).
TTD坚持"只做买方",不会拥有任何流量,所有的流量采购都是根据客户的要求在交易平台里进行程序化竞价购得.
这样做的目的,是为了能够更加客观地帮广告主来挑选他们所需要的流量,而不偏向于售卖收益更高的流量.
(2)只服务媒介代理公司,不直接服务广告主TTD从成立之初就定位成一个纯粹服务代理机构的技术平台.
在没有媒介代理公司允许的情况下,绝不主动找广告主.
这个定位清晰地界定了TTD和代理商的角色区分,减少了服务广告主所需要的大量人员运营成本.
如今,在这个世界都在唱衰4A公司的时候,TTD的做法不是直接争取品牌主inhouse的预算,而是去找代理商,支持他们对品牌的竞标.
因此,4A公司在战略上通常都会偏向于把自己和TTD绑在一起,而不是正在抢他们饭碗的Google、20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号30Facebook或者会直接找客户的DSP.
(3)AI赋能提高产品议价权TTD在2018年夏天对自身产品进行AI升级——NextWave,该产品从推出到2018年第四季度,已有70%的用户采用了NextWave.
新产品使得平台中的数据利用率显著提升,数据费相较于媒体费的比率增加.
在2018年时,TTD的佣金率为18.
5%,在2019年预计为20%.
在几乎所有DSP都面临利润压缩的大环境下,TTD还能保持如此高的佣金率.
而且,佣金率是由平台的数据销售带动.
TTD的新技术还通过bidshading的技巧来从媒体节省的金额中获利.
随着媒体商转向首价竞拍,并通过动态底价(dynamicfloorpricing)的策略提高收益,买家必须注意避免对广告库存过度出价.
NextWave的AI系统Koa已经用bidshading为营销人员降低了平均20%的CPM结算价格.
而bidshading还可以让TTD从"节省的费用"中赚取利润.
(4)规模化的数据与IDTTD的数据联盟产品将第三方数据供应商提供的数据包装出售给品牌主,这些数据包括跨设备图表、位置数据、零售交易数据.
TTD远比一家初创数据公司有着更丰富的代理商关系,因而数据联盟产品可以帮助很多第三方数据公司获得收入.
通过数据联盟产品,TTD也获得了不少数据收入.
当TTD成为这些第三方数据公司不可缺少的销售来源后,便可在这些公司身上提高利润空间.
TTD的数据规模也印证了其自身的统一ID解决方案成为业内默认的在线用户ID服务提供商.
如此一来,任何SSP、DSP和程序化数据公司都可以选择进入TTD的数字足迹.
SSP从他们的媒体上那里获得cookie,但由于DSP在许多SSP之间竞价,因而DSP有最大的数字足迹.
作为最大的非围墙花园(non-walledgarden)DSP,TTD有最大的cookie池,而且具有最高cookie-matching比率的优势.
图表57DSP平台运营模式图表58NextWave产品显示资料来源:华创证券整理资料来源:TradeDesk官网,华创证券结合TTD发展经验,广告服务SaaS化以"提炼技术价值,揭示媒体价格",将为平台公司建立技术壁垒,保障长期稳定盈利能力.
以theTradeDesk为代表的新兴广告技术平台正在放弃传统的流量套利模式,取之以软件及服务的SaaS模式,即通过给客户提供可见的技术成本进行收费,而不是赚取隐性的资源差价.
程序化广告平台服务SaaS化本质上是广告技术的未来发展方向,能使广告主客户不再停留于关注投放成本,而是能看到平台所提供的技术价值和从中提取的佣金;除了透明度,相比于资源型收入,SaaS将技术价值从媒体资源的价格中释放,为广告技术公司保障长期稳定的盈利能力.
归根结底,SaaS的实质是一种服务,其商业逻辑绝不是让客户被动地适应产品.
进入中后期的SaaS产品参考国际厂商的做法,既最大化提取企业的共性需求提供标准化产品,又针对企业的个性化需求提供相应的增值服务或开发平台,尽可能平衡中小企业廉价标准化产品需求与大客户定制化需求的关系.
公司在App客户的用户运营SaaS服20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号31务层面,自2018年4月起实行定制化付费解决方案,未来在效果广告服务SaaS化后,也有望探索新的收费模式.
图表592017年中国SaaS企业(业务垂直型)图谱图表60SaaS产品的标准化与定制化关系资料来源:艾瑞咨询,华创证券资料来源:艾瑞咨询,华创证券3、公司细分业务领域暂无直接竞争者,短期已关注小程序的用户运营业态发展公司的企业级SaaS主要面向App客户,并且专注于用户运营环节,旨在提高用户参与度、降低用户流失率以及增加新用户,微盟集团、中国有赞都主要附着于腾讯生态,且服务客户行业品类、服务目的与本公司有本质层面的不同.
图表61公司与类同业竞争者服务内容对比所属公司服务客户品类服务目的运营系统附着生态服务内容兑吧主要服务于APP开发者;客户覆盖广泛,服务的APP包括社交网络类、视频平台类、电商平台类、阅读APP和工具APP帮助移动APP提高用户参与度、降低流失率及增加新用户自有用户运营工具包括积分运营工具、活动配置工具、签到运营工具微盟集团重点针对垂直行业:电子商务、零售、餐饮、旅游、酒店及美容为客户开设社交媒体店面并管理主要业务运作,包括产品展示、订单获取、支付流程、顾客关系管理和社交媒体营销活动腾讯与腾讯合作,通过提供去中心化的社交媒体平台(微信)允许中小企业直接接触顾客、与顾客沟通、管理线上线下客户关系,向商户提供自有客户流量及数据的所有权,将主导权交给客户.
为商户提供全套的SaaS产品,以公众号或小程序的形式开设线上业务.
包括免费用户与付费用户中国有赞各细分行业的线下实体门店提供全渠道经营整体解决方案,实现商家的数字化经营以及线上线下订单、会员等的打通腾讯(小程序、公众号)、微博等新零售解决方案包括有赞零售、有赞美业、有赞餐饮和有赞连锁四款产品,SaaS微商城帮助商户在移动端平台开店经营电商业务.
包括了开店工具、订单管理、支付、营销、会员、数据分析等功能模块.
2016年开始收费变现资料来源:华创证券20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号32小程序近年在中国迅速普及,大多是移动App的直接竞争对手,而移动App目前为公司的主要内容分发渠道.
未来受小程序冲击的移动App受欢迎度的下降可能不仅会降低广告主维持或增加其在移动App上广告支出的意愿,而且可能降低移动App对用户运营SaaS的需求.
小程序也可作为广告主的推广渠道,可能降低客户在移动App上投放广告的需求.
(二)公司技术与研发人员规模过半,大数据、人工智能赋能互动式效果广告平台公司现有技术与研发人员规模过半,且往年该职能人员增速快于总员工增速.
公司技术、研发与产品和设计人员2016-2018年人数分别为114/222/326人,占员工总数分别为47.
11%/49.
01%/53.
44%,且2017-2018年该类职能人员扩张同比增速分别为94.
74%/46.
85%,均高于公司整体人员规模同年增速.
图表62公司近年员工规模按职能分类人员职能分类2016年2017年2018年人数占比(%)人数占比(%)同比增速(%)人数占比(%)同比增速(%)技术、研发与产品和设计11447.
11%22249.
01%94.
74%32653.
44%46.
85%客服、市场及销售11145.
87%19242.
38%72.
97%23338.
20%21.
35%管理和行政管理177.
02%398.
61%129.
41%518.
36%30.
77%总计242100.
00%453100.
00%87.
19%610100.
00%34.
66%资料来源:公司招股说明书,华创证券公司的互动式效果广告解决方案采用了若干系统及技术,如:提升精确匹配广告需求与移动App用户流量的竞价系统;帮助实现优化配置营销材料的机器学习算法;帮助线上媒体主按符合其App的内容及场景或自身的营销活动的方式,排版及合并广告的多样化广告工具;帮助分析广告过往表现并预测未来效果的分析工具;为特定用户预测点击转化率并显示将产生最高预期收入的广告的人工智能技术.
公司吸引广告客户并构建客户对公司互动式效果广告解决方案信任度的能力,在很大程度上取决于公司评估和预测受众对相关营销内容的兴趣以及与其进行互动的能力.
公司利用大数据分析和人工智能功能来追踪、处理和分析互联网用户数据、预测互联网用户对营销材料的潜在参与度,并实现广告和活动配置工具的精准定位.

公司的人工智能技术主要应用于:1)营销材料的优化:在内容分发渠道上投放特定广告和活动配置工具的优先顺序由人工智能实现,其目的是根据实时数据来实现最大化收入;2)广告内容和用户流量的智能匹配:公司使用人工智能技术来预测特定用户的点击转化率,并展示能够产生最高预期收入的广告.
公司推出一个新的oCPC优化竞价系统,可以自动识别适合广告内容的分发渠道;3)提供定制服务:对于广告投放历史有限的广告主,公司利用聚类分析等技术预测公司的平台适当类型的可用流量,从而帮助广告主实现稳定的流量供应.

图表63公司科技赋能主业发展历程资料来源:公司招股说明书,华创证券20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号33五、互动式效果广告处于蓬勃发展期,未来成长性预将显著大于周期性(一)美日韩三国广告市场大盘总体表现为显著的顺周期性,中国市场阶段性滞后一年波动纵观美国、日本、韩国的广告行业收入规模与其名义GDP的波动关系特征,三国广告市场总体表现为突出的经济顺周期性.
反观中国广告市场,于2000-2006年、2010-2013年期间表现为滞后1年的顺周期波动,在其他年段则表现为同步的顺周期性.
总体而言,中、美、日、韩等四国广告市场大盘波动显著大于宏观经济波动.

图表64日本广告行业收入的经济周期性表现图表65韩国广告行业收入的经济周期性表现资料来源:eMarketer,华创证券资料来源:eMarketer,华创证券图表66中国广告行业收入的经济周期性表现图表67美国广告行业收入的经济周期性表现资料来源:eMarketer,华创证券资料来源:eMarketer,华创证券(二)国内外互联网广告市场具备经济顺周期通性,受益于市场渗透阶段,景气度远高于其他传统媒介渠道通过横向对比中国、美国、日本、韩国等4国广告市场的细分渠道收入增速,我们发现互联网广告市场或因渗透率仍处于上升期,且技术迭代引致互联网广告市场不断裂变出增量市场空间,因而该渠道历史收入规模增速远高于户外广告和传统广告(含电视、报刊、杂志、电台等媒介投放渠道);但互联网广告市场亦表现出明显的顺经济周期属性,但得益于市场空间扩张,在显著的经济下行阶段仍能保持正增长.
相较于顺经济周期波动特征,互联网广告行业的成长属性尤为突出.
20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号34图表68日本各细分广告渠道的经济周期性表现图表69韩国各细分广告渠道的经济周期性表现资料来源:eMarketer,华创证券资料来源:eMarketer,华创证券图表70中国各细分广告渠道的经济周期性表现图表71美国各细分广告渠道的经济周期性表现资料来源:eMarketer,华创证券资料来源:eMarketer,华创证券(三)中国互联网广告市场"后发先至",国内市场份额占比自2013年起全面超越美日韩中国移动互联网的蓬勃发展是互动广告业务增长的主要原因,互联网广告市场收入份额占比自2013年起全面超越美日韩市场.
2018年,中、美、日、韩等4国互联网广告市场规模占本国广告行业份额分别为56.
35%/51.
42%/32.
17%/41.
38%.
细分来看,中国移动广告市场2013年至2018年收入规模的复合年增长率达到102.
78%,移动广告收入占互联网广告市场的比重由2012年的仅6.
88%增至2018年的73.
64%,前期虽然市场规模的基数不算大,但增长率却很突出;预计2018-2022年,中国移动广告市场规模仍将以28.
11%的年复合增长,预计市场份额占比也将由2018年的73.
64%增至2022年的85.
70%,实现稳步式增长.
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HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号35图表72中美日韩4国互联网广告国内市场份额占比图表73中国移动广告市场规模及增速资料来源:eMarketer,华创证券资料来源:艾瑞咨询,华创证券(四)互动式效果广告近年裂变新生,预将成为移动广告细分市场"明珠"中国互动式效果广告的市场规模于2018年为21亿元,且预计将增至2023年的135亿元,年复合增长率为44.
5%.
展望2018-2022年,根据艾瑞咨询的数据预测显示,中国互动式效果广告市场将以45.
93%的年均复合增速增长,将显著高于同期移动广告市场大盘28.
11%的复合增速.
图表74中国互动式效果广告市场规模增速与份额占比资料来源:艾瑞咨询,华创证券但是,国内互动式效果广告在年内仍将表现出季节性的波动共通性.
由于广告客户倾向于将其大部分的网络营销预算分配至各年度的第四季度(这与该季度节假日及购物活动前后中国消费者采购均有所增加一致),所以四季度通常会贡献公司总收入的最大部分;而各年度的第一季度通常贡献公司年度总收入的较小部分,主要是由于各年度年初恰逢春节假期(在此期间中国商家通常会停业),所以广告客户与该期间所分配的网络营销预算水平较低.

中国移动互动式效果广告市场未来发展趋势:1)更受欢迎的本地化线上广告:受中小企业数量增加所推动,对高转化率的本地化线上广告的需求将出现增长.
对本地消费者行为和偏好的深入了解是确保线上广告触及目标受众的关键.
根据艾瑞咨询的数据显示,中国本地线上广告市场规模从2015年的34亿元增至2018年的263亿元,且预计20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号362023年将达1222亿元,年复合增长率为36.
0%.
2)特定行业广告解决方案的更高要求:来自不同行业的广告主有不同的需求,更具定制化的互动式效果广告将有助于提升转换率,令广告主的支出回报率更高.
3)与多元化场景的高度结合:互动式效果广告尽量减少用户体验的中断,从而为出版商带来更高的转化率及增加变现机会.
4)全球移动互动式效果广告市场的拓展:根据艾瑞咨询数据,互动式效果广告提供了高变现率和转化率,全球需求预计将从2018年的23亿元增至2023年的171亿元,年复合增长率为49.
5%.
六、盈利预测与估值分析盈利预测部分,我们预计公司2019-2021年经调整后净利润分别为4.
25/7.
10/9.
90亿元,预计分别实现同比增速107.
32%/67.
06%/39.
44%;营业收入分别为21.
00/34.
40/50.
00亿元,预计分别实现同比增速84.
70%/63.
81%/45.
35%.
按业务分部拆分,我们预计公司用户运营SaaS服务业务2019-2021年分别实现经调整后净利润-0.
15/-0.
05/0.
00亿元,营业收入为1.
00/3.
40/6.
00亿元;互动式效果广告业务2019-2021年分别实现经调整后净利润4.
40/7.
15/9.
90亿元,营业收入为20.
00/31.
00/44.
00亿元.
估值分析部分,我们通过对公司采用分部估值法,参考所在细分行业同业上市公司估值水平,由于公司在用户运营SaaS,尤其在互动式效果广告等细分业务领域均为行业龙头,故给予公司用户运营SaaS业务2019年7倍市销率,互动式效果广告业务2019年20倍市盈率,对应公司2019年108.
30亿港元目标市值,目标价9.
76港元(按2019年5月27日港元兑人民币汇率1.
14计算).
图表75公司用户运营SaaS业务可比公司估值(以人民币计)可比公司股票代码总市值(亿元)营业收入(亿元)市销率(P/S)2018年2019年2020年2018年2019年2020年微盟集团2013.
HK92.
278.
6512.
8717.
7210.
677.
175.
21金蝶国际0268.
HK254.
3528.
8245.
8063.
248.
835.
554.
02中国有赞8083.
HK65.
926.
0412.
3919.
9910.
915.
323.
30新意网集团1686.
HK134.
3112.
0615.
9720.
4511.
148.
416.
57平均136.
7113.
8921.
7630.
3510.
396.
614.
77资料来源:Wind,华创证券(数据截至2019年5月28日)图表76公司互动式效果广告业务可比公司估值(以人民币计)可比公司股票代码总市值(亿元)经调整后净利润(亿元)市盈率(P/E)2018年2019年2020年2018年2019年2020年汇量科技1860.
HK46.
781.
514.
556.
930.
9810.
286.
78万咖壹联1762.
HK57.
06-4.
222.
393.
94-13.
5223.
8714.
48平均51.
92-1.
363.
475.
428.
7317.
0810.
63资料来源:Wind,华创证券(数据截至2019年5月28日)七、风险提示宏观经济波动风险、经营历史有限引致未来业绩预测的经验性偏差风险、媒体供应商资源过快涨价风险、新媒体渠道分流冲击风险、业内竞争加剧风险、用户运营SaaS平台付费转化不及预期.
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HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号37附录:财务预测表资产负债表利润表单位:百万元20182019E2020E2021E单位:百万元20182019E2020E2021E现金及现金等价物2827701,2562,119营业总收入1,1372,1003,4405,000应收款项合计160296485705主营业务收入1,1372,1003,4405,000存货0000其他营业收入0000其他流动资产1111营业总支出9901,7222,7693,925流动资产合计8691,6842,3593,442营业成本7081,3022,0472,825固定资产净值9142026营业开支2824207221,100权益性投资0000营业利润1473786711,075其他长期投资0000净利息支出30-1-4商誉及无形资产1100权益性投资损益0000土地使用权0000其他非经营性损益8888其他非流动资产13131313非经常项目前利润1523876811,087非流动资产合计23283338非经常项目损益-451-50000资产合计8921,7122,3933,480除税前利润-299-1136811,087应交税金2222所得税-7000短期借贷及长期借贷当期到期部分0000少数股东损益0000其他流动负债107107107107持续经营净利润-292-1136811,087流动负债合计172122122122非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润-292-1136811,087其他非流动负债1,152000优先股利及其他调整项0000非流动负债合计1,152000归属普通股东净利润-292-1136811,087负债合计1,324122122122经调整后净利润205425710990归属母公司股东权益-4321,5902,2713,358EPS(摊薄)-0.
26-0.
100.
610.
98少数股东权益0000所有者权益合计-4321,5902,2713,358主要财务比率负债和股东权益8921,7122,3933,48020182019E2020E2021E成长能力营业收入增长率76.
1%84.
7%63.
8%45.
3%现金流量表经调整后净利润增长率72.
9%107.
3%67.
1%39.
4%单位:百万元20182019E2020E2021E获利能力经营活动现金流-7230521897毛利率37.
7%38.
0%40.
5%43.
5%净利润-292-1136811,087净利率-25.
6%-5.
4%19.
8%21.
7%折旧与摊销3292930ROE137.
5%-19.
5%35.
3%38.
6%营运资本变动-174-186-189-220ROA-46.
5%-8.
7%33.
2%37.
0%其他非现金调整45550000偿债能力投资活动现金流-231-226-35-35资产负债率148.
4%7.
1%5.
1%3.
5%出售固定资产收到的现金0000流动比率504.
5%1380.
8%1934.
6%2822.
2%资本性支出-10-35-35-35速动比率504.
5%1380.
8%1934.
6%2822.
2%投资减少1,3731,37300每股指标(元)其他投资活动产生的现金流量净额-30000每股收益-0.
26-0.
100.
610.
98融资活动现金流40448300每股经营现金流-0.
010.
210.
470.
81债务增加0000每股净资产-0.
391.
432.
043.
02股本增加36000估值比率支付的股利合计-24-24-24-24P/E-18-4685其他筹资活动产生的现金流量净额7125072424P/B-12322资料来源:公司公告,华创证券预测20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号38传媒组团队介绍组长、分析师:潘文韬同济大学经济学硕士.
曾任职于国金证券.
2017年加入华创证券研究所.
分析师:肖丽荣北京大学管理学硕士,香港大学经济学硕士.
曾任职于中信证券.
2016年加入华创证券研究所.
分析师:李雨琪美国波士顿大学经济学硕士.
2016年加入华创证券研究所.
华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总监010-66500809zhangyujie@hcyjs.
com杜博雅高级销售经理010-66500827duboya@hcyjs.
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com20923355/36139/2019052914:57兑吧(01753.
HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号39华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明:强推:预期未来6个月内超越基准指数20%以上;推荐:预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;中性:预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;回避:预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间.
行业投资评级说明:推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上.
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