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-1-证券研究报告2019年6月4日中兴通讯(000063.
SZ)通信行业大国重器,凤凰涅槃——中兴通讯(000063.
SZ)投资价值分析报告公司深度中兴通讯:经营恢复,龙头地位稳固.
公司是收入规模全球第四通信设备制造商,历史收入规模稳定增长.
2018年7月,中兴禁运事件达成和解,中兴向美方缴纳14亿美元罚款,美方商品销售禁令解除.
随着公司运营管理优化和生产经营恢复,中兴连续中标运营商设备集采订单,有望持续深度受益4G扩容及5G建设.
2019年1月,公司公告将重启定增,为公司补充流动资金并加大5G研发投入.
公司19Q1净利润8.
63亿元,同比扭亏且经营活动净现金流12.
6亿元,业绩改善显著.
5G:投资规模有望达到1.
2万亿,华为事件催化中国5G建设大幅加速.
2019年6月,工信部表示将发放5G商用牌照.
我们测算中国国内5G建设期投资规模有望达到1.
2万亿元,为4G时期的1.
5倍.
目前,国内5G技术验证测试三阶段已基本完成,国内设备商已通过绝大部分测试,表现优于竞争对手;三大运营商已获得5G试验频谱使用许可,19年将成为5G建设元年.
MWC2019中各大手机厂均推出5G终端,有望推动5G的商用进程.
主设备:显著受益5G建设,国内厂商表现突出.
主设备在5G投资占比中达到50%,是投资规模最大的产业链环节.
全球主设备厂商经过多年的整合兼并,华为、爱立信、诺基亚、中兴成为全球四强,研发实力、产品性能成为获取订单的关键.
华为中兴基于4G时期积累的技术、产品优势,在5G测试验证、商用合同数量等方面表现优于国外竞争对手,将深度受益.
中兴通讯:5G建设风向标,估值具备提升空间.
公司的运营商业务始终为中流砥柱,5G网络建设的开展将带动公司业绩实现显著增长.
在5G技术积累方面,中兴的MassiveMIMO技术已在全球多国进行商用.
复盘中兴通讯在3G、4G建设期的估值情况,我们发现在高峰建设期前,中兴通讯的平均PE估值约30X~35X,PE估值峰值在45X左右,目前估值具备提升空间.
盈利预测、估值与评级.
华为事件加速5G建设,我们认为禁运事件不会改变中兴通讯的行业巨头地位,公司依然是5G建设的风向标,将显著受益于5G建设.
我们预计中兴通讯19~21年归母净利润48.
90、60.
50和70.
33亿元,对应EPS1.
17元/1.
44元/1.
68元.
按照当前股价,中兴通讯市值约1176亿元,对应2019~2021年PE为26X、21X、18X,维持"买入"评级.
风险提示:贸易摩擦升级、5G进度不及预期、竞争激烈影响盈利能力业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)108,81585,51393,577110,307139,290营业收入增长率7.
49%-21.
41%9.
43%17.
88%26.
27%净利润(百万元)4,568(6,983)4,8906,0507,033净利润增长率N/AN/AN/A23.
72%16.
25%EPS(元)1.
09(1.
67)1.
171.
441.
68ROE(归属母公司)(摊薄)11.
15%-23.
96%14.
37%15.
60%15.
35%P/E28N/A262118P/B3.
14.
43.
73.
32.
8资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2019年6月3日买入(维持)当前价:30.
29元分析师刘凯(执业证书编号:S0930517100002)021-52523849kailiu@ebscn.
com石崎良(执业证书编号:S0930518070005)021-52523856shiql@ebscn.
com联系人冷玥lengyue@ebscn.
com市场数据总股本(亿股):41.
93总市值(亿元):1176一年最低/最高(元):11.
85/34.
23近3月换手率:201.
69%股价表现(一年)收益表现%一个月三个月十二个月相对17.
7919.
96-17.
68绝对16.
9018.
13-36.
12资料来源:Wind相关研报1、5G:元年开启,万物互联——5G系列深度报告之一………………2018-11-282、经营业务已趋于好转,19Q1净利润8-12亿元——中兴通讯(000063.
SZ)2018年年报点评…2019-03-282019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦关键假设(1)5G建设于2019年如期正式开启,2020年开始进行大规模建设;(2)2020年5G基站新增建设数量达到50万站左右;(3)中美贸易摩擦未出现持续恶化,公司的经营活动能够顺利开展.
我们区别于市场的观点(1)我们认为,中兴通讯为5G建设风向标.
虽然18年4月的禁运事件对公司的生产经营带来的影响,但我们认为,公司与运营商有着多年的合作关系,产品质量及维护实施水平受认可.
随着5G建设的开展,公司的经营业绩将明确反应5G建设的景气程度.
(2)我们认为,目前中兴通讯的估值具备较高安全边际.
公司在4G时期的业务积累,及在5G技术研发时期的技术优势,为5G建设期打下了坚实的基础.
复盘中兴通讯在3G、4G建设期的估值情况,我们发现在高峰建设期前,中兴通讯的平均PE估值倍数在30X~35X左右,PE估值峰值在45X左右,目前股价具备安全边际.
股价上涨的催化因素(1)公司获得来自运营商的多笔大额设备订单;(2)中美贸易摩擦进一步缓和;(3)5G牌照发放等标志性事件.
盈利预测与估值评级我们认为禁运事件不会改变中兴通讯的行业龙头地位,公司依然是5G建设的风向标,将显著受益于5G建设.
我们维持中兴通讯的盈利预测,预计公司2019~2021年实现归母净利润48.
90亿元、60.
50亿元、70.
33亿元,对应EPS1.
17元/1.
44元/1.
68元,对应2019~2021年PE分别为26X、21X、18X.
复盘中兴通讯在3G、4G建设期的估值情况,我们发现在高峰建设期前,中兴通讯的平均PE估值倍数在30X~35X左右,PE估值峰值在45X左右,目前股价具备安全边际.
在3G、4G高峰建设期左右,中兴通讯的估值水平会逐步走高,在2008、2013年等网络建设主力阶段,公司的PE估值峰值均达到了45倍左右,平均PE估值倍数在30X~35X左右,估值具备提升空间,维持"买入"评级.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、中兴通讯:经营恢复,19Q1开局良好.
61.
1、中兴通讯:通信设备龙头企业61.
2、财务数据:历史收入规模稳健增长,对美罚金影响业绩表现.
61.
3、禁运和解:经营恢复不改行业地位81.
4、定增重启:加大5G投入,补充流动资金.
101.
5、发力边缘计算:抢占前沿技术高地111.
6、未来发展:受制贸易制裁可能性降低,业绩有望进入上升通道122、5G:投资规模有望达到1.
2万亿,部署进度持续推进132.
1、美国、中国5G投资规模全球领先.
132.
2、国内投资规模:有望超过1.
2万亿元.
142.
3、推进进度:国内设备商领军技术测试,试验频谱已落地182.
4、"实体清单"事件持续发酵,长期驱动中国科技产业崛起.
213、主设备:显著受益5G建设,国内厂商表现突出.
233.
1、投资占比高,显著受益5G建设233.
2、研发实力成为话语权重要标志253.
3、国外主设备商:欲借5G重整旗鼓.
273.
4、国内主设备商:抢占5G高地,行业地位稳固.
304、中兴通讯:5G建设风向标,估值具备提升空间.
314.
1、运营商业务中流砥柱,消费者业务、政企业务稳步发展314.
2、专利量全球领先,5G技术研发进展顺利.
334.
3、4G业务进展顺利,5G有望保持优势.
345、盈利预测、估值分析和投资建议356、风险分析.
372019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告图表目录图1:2018年中兴通讯收入构成(6图2:2013-2018年中兴通讯收入地域构成(6图3:中兴通讯营业总收入(单位:亿元)7图4:中兴通讯归母净利润(单位:亿元)7图5:中兴通讯三项费用率(单位:7图6:中兴通讯毛利率与净利率(单位:7图7:中兴通讯主营业务收入构成(单位:7图8:中兴通讯各项业务毛利率(单位:7图9:中兴通讯收入地域构成(单位:8图10:中兴通讯国内外业务毛利率(单位:8图11:中兴通讯经营性现金流量净额(单位:亿元)8图12:中兴通讯偿债能力8图13:边缘计算的基本概念.
12图14:中兴通讯历年Q1归母净利润(单位:亿元)13图15:5G价值链开发与资本性支出份额平均值占比(2020-2035年)13图16:国内三大运营商资本开支(单位:亿元)14图17:运营商及中国铁塔07~19E资本开支(单位:亿元)15图18:13~19E电信业资本开支构成(单位:亿元)15图19:截至2018年末三大运营商4G基站数量(单位:万个)16图20:4G、5G投资规模(单位:亿元)16图21:4G网络建设投资构成(单位:17图22:5G网络建设投资构成(单位:17图23:国内5G建设规划.
18图24:谷歌服务(GMS)可能对华为海外手机业务造成冲击.
21图25:主设备厂商整合兼并历程24图26:主设备厂商2018年运营商业务收入(单位:亿元人民币)25图27:2018年四大主设备商市场份额(单位:25图28:中兴通讯研发费用(单位:亿元人民币)26图29:华为研发费用(单位:亿元人民币)26图30:爱立信研发费用(单位:亿元人民币)26图31:诺基亚研发费用(单位:亿元人民币)26图32:2017年WIPOPCT国际专利排名.
27图33:诺基亚主营业务收入(单位:亿欧元)28图34:诺基亚净利润(单位:亿欧元)28图35:诺基亚分部业务收入(单位:百万欧元)28图36:诺基亚2018年网络业务收入构成(单位:百万欧元)282019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告图37:诺基亚2018年IP网络及应用业务收入构成(单位:百万欧元)28图38:诺基亚2018Q4网络业务收入地域构成28图39:诺基亚各项主要业务毛利率(单位:29图40:诺基亚各项主要业务营业利润率(单位:29图41:爱立信主营业务收入(单位:亿瑞典克朗)29图42:爱立信归母净利润(单位:亿瑞典克朗)29图43:2018年爱立信主营业务收入地区构成(单位:30图44:爱立信主营业务收入构成(单位:30图45:爱立信各项业务毛利率(单位:30图46:爱立信各项业务营业利润率(单位:30图47:中兴通讯TDD-LTEMassiveMIMO2.
0产品31图48:中兴通讯大容量室内室外宏基站31图49:中兴通讯全球LTE合同数32图50:中兴通讯PowerEM智能用电解决方案.
32图51:中兴通讯消费者业务.
33图52:中兴通讯2013~2018年运营商业务收入(单位:亿元)34图53:中兴通讯历史PE估值水平36图54:主设备商历史PB估值水平36图55:主设备商历史PS估值水平37表1:中兴通讯主要产品6表2:中兴通讯新任管理层简历9表3:"禁运事件"和解后中兴通讯集采中标情况(部分)9表4:5GNSA第三阶段测试完成情况.
10表5:5GSA第三阶段测试进展.
10表6:中兴通讯非公开发行预案资金用途(单位:亿元)11表7:5G时期各产业链各环节投资规模17表8:国内频段使用情况19表9:国内三大运营商频谱资源20表10:华为产业链国产替代情况21表11:中兴通讯政企业务客户行业分布.
32表12:中兴通讯5G重要技术进展34表13:中兴通讯2017-2021年销售收入预测.
35表14:中兴通讯2017~2021年毛利率预测.
35表15:中兴通讯2017-2021年盈利预测35表16:国内外主要设备商估值水平.
372019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告1、中兴通讯:经营恢复,19Q1开局良好1.
1、中兴通讯:通信设备龙头企业中兴通讯是资深通信设备制造商,成立于1985年,1997年在深圳交易所主板上市.
公司的主营业务包括运营商网络、政企业务、消费者业务三个模块,主要产品包括无线设备、网络硬件、手机终端和数据产品.
国内运营商网络设备及服务是公司的主要收入来源.
运营商网络一直是公司业务收入的最主要部分,近三年来业务占比逐步稳定,2018年达到66.
75%;以智能手机为主的消费者业务占比达22.
46%;其他政企业务占比为10.
79%.
从收入来源上来看,部分受到中美贸易摩擦的影响,2018年中兴通讯国内业务收入占比达63.
67%,国际业务收入占比达36.
33%.
表1:中兴通讯主要产品资料来源:中兴通讯官网图1:2018年中兴通讯收入构成(%)图2:2013-2018年中兴通讯收入地域构成(%)资料来源:Wind、光大证券研究所资料来源:Wind、光大证券研究所1.
2、财务数据:历史收入规模稳健增长,对美罚金影响业绩表现中兴通讯2013~2018年收入规模持续增长,2016、2018年美国罚金事件影响业绩.
2013-2016年我国3G/4G建设加快,中兴通讯作为主设备提供商,主营业务收入及增速、净利润及增速持续增长,2015年主营业务收入增速达到23%,净利润增速达到37.
1%.
2016年,公司因违反出口禁令向美国政府支付8.
92亿美元罚金,导致归母净利润骤减至-23.
57亿元,剥离罚金影响,公司净利润仍然实现约17.
3%的增长.
2018年由于禁运事件,公司业务运行受到较大影响,2018年收入同比下降21.
41%,归母净利润为-69.
84亿元.
66.
75%22.
46%10.
79%运营商网络消费者业务政企业务47.
42%49.
81%53.
01%57.
84%56.
94%63.
67%52.
58%50.
19%46.
99%42.
16%43.
06%36.
33%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%70.
00%201320142015201620172018国内海外业务主要产品运营商网络无线设备固网设备政企业务云计算基础设施(IaaS)云计算运维服务消费者业务手机机顶盒其他智能家居设备2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告剔除罚金事件影响,中兴通讯各项业务、各地区毛利率稳定.
公司历年三项费用占比较为稳定,除2016年、2018年受罚金事件影响外,毛利率与净利率呈现小幅上升趋势,2017年毛利率达到31.
07%.
2017年公司各项业务毛利率稳定,毛利率最高的为运营商业务40.
04%;目前国内业务毛利率38.
06%明显高于海外业务毛利率23.
89%.
图3:中兴通讯营业总收入(单位:亿元)图4:中兴通讯归母净利润(单位:亿元)资料来源:Wind、光大证券研究所资料来源:Wind、光大证券研究所图5:中兴通讯三项费用率(单位:%)图6:中兴通讯毛利率与净利率(单位:%)资料来源:Wind、光大证券研究所资料来源:Wind、光大证券研究所图7:中兴通讯主营业务收入构成(单位:%)图8:中兴通讯各项业务毛利率(单位:%)资料来源:Wind、光大证券研究所注:2015年公司主营业务收入构成项目调整资料来源:Wind、光大证券研究所注:2015年公司主营业务收入构成项目调整752.
34814.
711001.
861012.
331088.
15855.
13-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201320142015201620172018营业总收入(亿元)同比增长13.
5826.
3432.
08-23.
5745.
68-69.
84-80-60-40-200204060201320142015201620172018归母净利润(亿元)2.
93%2.
49%2.
38%2.
46%2.
81%4.
27%3.
27%2.
58%1.
43%0.
21%0.
96%0.
33%13.
30%12.
59%11.
75%12.
31%11.
12%10.
62%-4%1%6%11%16%201320142015201620172018管理费用率财务费用率销售费用率29.
39%31.
56%31.
03%30.
75%31.
07%32.
91%1.
91%3.
35%3.
73%-1.
39%4.
95%-8.
13%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201320142015201620172018毛利率净利率0%20%40%60%80%201320142015201620172018运营商网络消费者业务政企业务终端产品电信软件系统、服务及其他产品其他业务37.
36%38.
53%37.
06%39.
12%40.
04%40.
37%17.
29%14.
34%15.
32%12.
53%40.
64%37.
09%29.
25%29.
24%14.
81%15.
43%27.
78%35.
59%53.
09%0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018运营商网络毛利率消费者业务毛利率政企业务毛利率终端产品电信软件系统、服务及其他产品其他业务2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告图9:中兴通讯收入地域构成(单位:%)图10:中兴通讯国内外业务毛利率(单位:%)资料来源:Wind、光大证券研究所资料来源:Wind、光大证券研究所图11:中兴通讯经营性现金流量净额(单位:亿元)图12:中兴通讯偿债能力资料来源:Wind、光大证券研究所资料来源:Wind、光大证券研究所1.
3、禁运和解:经营恢复不改行业地位中兴通讯禁运事件于2018年7月达成和解.
2018年3月中兴通讯承认,公司并未按照17年达成的和解协议,对涉及向伊朗出售美国商品技术的35名员工进行处罚.
2018年4月16日,美国重启对中兴的出口禁令,禁令时间计划达7年.
2018年6月9日,美国宣布结束制裁,对中兴征收高达10亿美元的罚款,并要求公司向第三方存管缴纳4亿美元保证金.
美国政府向中兴派驻合规监督团队,为期10年;此外中兴需在1个月内整改高层及董事会.
2018年6月29日,公司公告殷一民、张建恒、栾聚宝等14名董事已提交书面《辞职报告》,董事会第31次会议选举李自学为公司第七届董事会董事长,李自学、顾军营为公司执行董事,李步青、诸为民、方榕为非执行董事.
2018年7月12日,中国商务部公告中兴公司已与美国签署协议,将在中兴通讯缴纳保证金后取消商业往来禁令.
当地时间7月13日,美国商务部公告中兴已缴纳了14亿美元罚款的最后款项,商品销售禁令正式解除.
47.
42%49.
81%53.
01%57.
84%56.
94%63.
67%52.
58%50.
19%46.
99%42.
16%43.
06%36.
33%0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018国内海外32.
28%34.
72%35.
16%33.
46%35.
52%38.
06%26.
52%28.
42%26.
36%27.
03%25.
19%23.
89%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%40.
00%201320142015201620172018中国大陆毛利率海外毛利率25.
7525.
1374.
0552.
672.
2-92.
15-120-100-80-60-40-200204060801002013201420152016201720181.
251.
251.
411.
231.
241.
041.
050.
951.
120.
940.
940.
760.
40.
310.
470.
370.
40.
2900.
20.
40.
60.
811.
21.
41.
6201320142015201620172018流动比率速动比率现金比率2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告表2:中兴通讯新任管理层简历姓名职务简历李自学董事长,执行董事男,1964年出生,毕业于西安交通大学.
1987年进入西安微电子技术研究所从事微电子技术的研发及管理工作,目前任西安微电子技术研究所党委书记兼副所长.
顾军营执行董事男,1967年出生,毕业于北京理工大学.
2003年至2009年历任中国航天时代电子公司人力资源部部长/党委工作部部长,经理部部长,总经理助理;2009年至今任中国航天电子技术研究院院长助理,同时兼任中国时代远望科技有限公司董事;2017年至今任航天时代电子技术股份有限公司(一家在上海证券交易所上市的公司)副总裁,航天物联网技术有限公司董事长.

徐子阳董事男,1972年出生,毕业于电子科技大学.
1998年加入中兴通讯,2011年至2013年任MKT四分部总经理分管欧美系统产品;2014年至2016年任子公司中兴通讯(德国)服务有限公司总经理;2016年至2018年7月任总裁助理及无线经营部CCN核心网产品线产品总经理;2018年7月起任总裁及控股子公司深圳市中兴微电子技术有限公司董事,2018年8月起任深圳市中兴微电子技术有限公司董事长.
鲍毓明独立非执行董事男,1972年出生,毕业于天津大学、美国桥港大学.
具有中国律师资格与美国联邦最高法院出庭律师资格.
鲍先生自1996年起从事律师工作,先后在京津地区律师事务所任合伙人,驻美国纽约和加州工作近十年.
蔡曼莉独立非执行董事女,1973年出生,毕业于中国人民大学、中央财经大学.
2002年至2015年任职于证监会从事上市公司监管工作,先后担任并购监管二处副处长,监管一处处长,并担任上市公司监管部会计与评估小组组长;2015年至今任和易瑞盛资产管理有限公司总经理,金杜律师事务所高级顾问;2016年至今兼任四川新网银行股份有限公司外部监事.
吴君栋独立非执行董事男,1964年出生,毕业于伦敦大学.
自2013年7月起任国际律师事务所Dentons香港办公室亚洲企业融资/资本市场部负责人.
现兼任中国航天万源国际(集团)有限公司、飞达帽业控股有限公司独立非执行董事.
方榕非执行董事女,1964年出生,毕业于南京邮电学院.
1987年至1995年任职于邮电部武汉邮电科学研究院;1995年至1997年任职于中兴新;1997年至2009年任职于中兴通讯,1998年至2009年任高级副总裁,曾分管本部事业部,第四营销事业部等;2009年至今任中兴发展有限公司董事,常务副总裁.
李步青非执行董事男,1972年出生.
毕业于江西财经大学.
1994年至2001年任职于深圳航天广宇工业有限公司;2001年至2009年历任深圳市圳峰工业有限公司副总经理,总经理;2009年至2012年任深圳航天地产发展有限公司副总经理;2011年至2017年历任深圳市航天置业顾问有限公司总经理,董事长;2017年至2018年任航天科工欧洲有限责任公司董事长.
诸为民非执行董事男,1966年出生,毕业于上海交通大学.
1988年至1991年任职于苏州市东风通信设备厂研究所;1991年至1993年历任深圳市中兴半导体有限公司开发部研发工程师,副主任;1993年至1997年历任中兴通讯控股股东中兴新研发工程师,南京研究所所长;1997年至2000年任中兴通讯董事,副总经理;2002年至2003年任中兴新副总经理;2004年至2013年任深圳市长飞投资有限公司总经理;2009年至2015年任深圳市聚飞光电股份有限公司董事;2008年至今任深圳市德仓科技有限公司董事;2018年至今任深圳市中兴国际投资有限公司及其部分附属公司董事长/董事;现兼任深圳市中兴维先通设备有限公司,深圳市新宇腾跃电子有限公司,深圳市富德康电子有限公司董事.
资料来源:Wind、光大证券研究所短期来看,禁运事件对公司当期业绩产生扰动,生产经营在逐步恢复.
受禁运事件影响,中兴通讯2018H1实现营业收入394.
34亿元(YoY-26.
99%),实现归母净利润-78.
24亿元(2017年中报实现归母净利润22.
93亿元),其中归母净利润大幅下降主要原因为计提10亿美金罚款,并对已发生及可能发生的经营损失进行计提.
2018年,公司实现营业收入855.
13亿元(YoY-21.
41%),实现归属于股东的净利润-69.
84亿元(YoY-252.
89%);此外自"禁运事件"达成和解后,中兴通讯先后多次中标中国移动、中国联通、中国电信集采订单,生产经营在逐步恢复.
表3:"禁运事件"和解后中兴通讯集采中标情况(部分)时间集采项目、产品中标份额2018年7月中国移动OLT设备、XG-PONMDU设备和智能家庭网关设备不低于70%2018年7月中国移动OLT设备、XGS-PON智能家庭网关设备100%2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告2018年7月中国联通高端交换机扩容,采购产品包括主控板卡、10GE板卡、百兆/千兆光板卡、GE光板卡、10GE光模块及GE光模块100%2018年9月中国电信4GLTE七期集采4GLTE一期到七期的网络建设中,中兴通讯现网设备份额达40%2018年9月中国联通数据设备BNG50%新建份额,CR-C30%新建份额2018年10月中国电信2018年第一批云计算相关软件集中采购项目(服务器虚拟化软件)重要份额2018年11月中国移动低端交换机集中采购低端三层交换机30%,低端二层交换机50%2018年11月2018年至2019年4G皮基站集中采购项目10.
87%资料来源:中国移动、中国联通、中国电信招标采购网站、光大证券研究所长期来看,公司行业龙头地位稳固,有望持续充分受益于4G网络升级及5G网络建设.
除了在国内运营商4G扩容升级采购中获得可观份额,中兴通讯在全球4G网络建设中的重要作用逐步显现,2018年公司继续在印度、印尼、泰国、埃及、意大利等国家参与网络升级建设项目.
中兴通讯积极参与5G技术验证研发测试,在5G技术研发试验NSA测试方面,中兴通过除R16以外的全部测试,华为、中兴、中国信科集团的表现显著优于爱立信和诺基亚;在SA测试方面,中兴通过SA核心网、SA基站功能全部测试,在SA外场测试方面完成大部分测试,表现优于爱立信、诺基亚,有望借5G网络建设进一步稳固行业龙头地位.
表4:5GNSA第三阶段测试完成情况系统厂商NSA核心网3.
5GHz4.
9GHzNSA基站功能射频(传导&OTA)NSA外场组网NSA基站功能射频(传导)NSA外场组网IoDTR16华为爱立信中国信科集团诺基亚贝尔√√√√(3/4)中兴3/4)资料来源:搜狐科技、光大证券研究所注:中兴通讯4.
9GHzR16测试完成度为3/4,诺基亚贝尔3.
5GHzNSA外场组网测试完成度为3/4表5:5GSA第三阶段测试进展系统厂商SA核心网功能SA基站功能SA外场IoDT华为√√√(1/2)√爱立信√√中国信科集团√√√(1/2)诺基亚贝尔√(1/4)√(3/4)√(1/4)中兴√√√(3/4)资料来源:搜狐科技、光大证券研究所1.
4、定增重启:加大5G投入,补充流动资金2019年1月19日,公司公告将延长18年非公开发行有效期至2020年3月,同时取消此前设立的30元/股发行底价.
根据公司2018年第一次临时股东大会审议通过议案,公司定增有效期至2019年6月3日;为确保本次发行有关事宜的顺利进行,中兴通讯提请将本次发行的股东大会决议有2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告效期延长十二个月至2020年6月3日;此外,公司将取消设定的30元/股的限价,发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的90%.
根据公司发布的定增预案,定增募集资金总额不超过130亿元,主要用于5G技术研发及补充流动资金,提升公司在5G建设中的产品和技术实力.
在5G技术研发方面,公司将在蜂窝移动通讯网络技术研究和产品开发、核心网技术研究和产品开发、传输与承载网技术研究和产品开发、固网宽带技术研究和产品开发及大数据与网络智能技术研究和产品开发等方面进行投入.
此外,使用本次募集资金补充流动资金,有利于补充公司未来业务发展的流动资金需求,进一步优化公司的资本结构.
表6:中兴通讯非公开发行预案资金用途(单位:亿元)序号项目名称项目总投资拟使用募集资金1面向5G网络演进的技术研究和产品开发项目428.
78912补充流动资金3939合计467.
78130资料来源:公司公告、光大证券研究所1.
5、发力边缘计算:抢占前沿技术高地中兴通讯发布ES600SMEC服务器,在边缘侧具备很强的神经网络推理能力.
中兴通讯与英特尔合作,发布ES600SMEC服务器,大幅提升边缘计算处理能力.
中兴ES600SMEC服务器具备体积小,宽温度工作(-5~45)及高异构加速扩展能力,并且支持风扇热插拔,非常适合边缘的应用场景.

中兴通讯与英特尔联合展示了该服务器在视觉识别领域的应用,通过视频捕捉,在网络边缘深度优化人脸检测算法,可实现1200帧/秒的人脸检测功能,检出率超过98%,在一个ES600S服务器上,可以实现百路视频的实时人工智能分析.
边缘计算是实现5G技术性能的关键技术之一,中兴通讯在边缘计算上的尝试,表明了公司抢占前沿技术高地的决心.
边缘计算主要指在靠近用户侧,就近提供内容计算、存储及分发服务.
5G峰值速率将达数十Gbps,端到端时延为ms量级,对带宽、时延等性能要求高,引入边缘计算将助力5G网络功能的实现.
边缘计算对网络设备提出了更高的要求,设备需具备数据采集、智能运算及决策反馈能力,带动网络设备增量.
公司在5G规模测试及建设启动前夕,推出边缘计算服务器,表明了公司抢占5G前沿技术高地的决心.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告图13:边缘计算的基本概念资料来源:SDNLAB1.
6、未来发展:受制贸易制裁可能性降低,业绩有望进入上升通道中美贸易摩擦缓和,公司内部管理层架构调整,未来受制于贸易制裁可能性降低.
随着中美贸易谈判进程的推进,双方已就技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本上达成新的共识,达成最终协议的可能加大.
2018年7月,公司宣布成立董事会出口合规委员会,主要负责监管出口管制和经济制裁法律合规事宜.
美国商务部任命的特别合规协调员RoscoeC已入职中兴通讯,将负责协调、审查以及评估中兴、其子公司和分支公司的运作是否美国出口控制法,并将所获情况向美商务部报告,未来中兴通讯将更为重视生产经营活动是否符合国内外相关法规.
我们判断,随着贸易摩擦形势缓和,公司管理层架构调整,以及美国商务部选派的合规官员的入驻,公司未来再次受到贸易制裁的可能性显著降低.
19Q1预计盈利8~12亿元,相比18年同期扭亏为盈,业绩有望进入上升通道.
2018年四个季度公司收入分别为275.
3、119.
1、193.
3和267.
5亿元;归母净利润分别为-54.
1、-24.
2、5.
65和2.
76亿元;经营活动净现金流分别为-1.
71、-48.
8、-51.
8和10.
1亿元,18Q4起公司经营效率显著改善.
根据公司发布的业绩预告,19Q1公司预计实现净利润8~12亿元,18Q1亏损约54亿元,19年公司实现良好开局,有望进入业绩上升通道.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告图14:中兴通讯历年Q1归母净利润(单位:亿元)资料来源:Wind、光大证券研究所2、5G:投资规模有望达到1.
2万亿,部署进度持续推进2.
1、美国、中国5G投资规模全球领先根据IHS的研究成果,美国和中国对于5G的投资将遥遥领先于其他国家,主导5G建设.
根据IHS发布的《5G经济:5G技术如何影响全球经济》的研究结果,预计美国和中国的5G投资将领先全球,约占全球5G投入的28%、24%.
除中美两国之外,日本、德国、英国、韩国和法国的5G投入领先于其他国家,世界其他地区的5G投入占比仅为23%.
图15:5G价值链开发与资本性支出份额平均值占比(2020-2035年)资料来源:IHS全球运营商正在积极进行5G的技术研发及建设.
2019年4月韩国、美国已率先商用5G网络,传输速率和稳定性方面尚需提升.
台湾地区的亚太电信已完成25000个基站建设,未来将持续强化LTE网络.
从全球各大运6.
228.
239.
512.
14-54.
07-60-50-40-30-20-10010202014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告营商的试验频段来看,多家运营商选择3.
5GHz附近的频段作为试验频段,此外,28GHz的毫米波频段也为数家运营商采用进行试验.
2.
2、国内投资规模:有望超过1.
2万亿元总结运营商的资本开支数据,随着通信网络的升级迭代,运营商在网络建设阶段的资本开支逐年走高.
2009年3G牌照发放,2010~2013年的3G建设周期中,中国移动、中国电信、中国联通三家的资本开支逐年提升,由2010年的2375亿元,提升至2013年的3384亿元,复合增速达到12.
5%.
2013年4GTD-LTE牌照发放,虽然仅中国移动全力投入TD-LTE建设,但运营商的资本开支依旧保持上升态势,直至2015年4GFDD-LTE牌照发放,联通、电信开始大力投入4G建设,4G网络建设投入达到顶峰.
我们预计,由于2018年4G网络建设已经逐步成熟,故三大运营商的资本开支将继续小幅回落;2019年随着5G网络大规模测试及前期网络部署开始,预计国内5G基站数量将达到10万个左右,资本开支有望开始回升;2020年5G网络进入正式建设期,预计资本开支同比增长达到25%左右.
图16:国内三大运营商资本开支(单位:亿元)资料来源:三大运营商公告注:其中2019年中国移动资本开支规模为光大证券研究所预测、2020年资本开支规模为光大证券研究所预测17642552279923752548280933843753438535623083286931003800-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450050002007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E国内三大运营商资本开支同比增长3G牌照发放4GTD-LTE牌照发放4GFDD-LTE牌照发放预计5G启动规模部署2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告图17:运营商及中国铁塔07~19E资本开支(单位:亿元)资料来源:三大运营商及铁塔年报、光大证券研究所预测注:其中19年中国移动的5G资本开支光大证券研究所预计为101亿左右图18:13~19E电信业资本开支构成(单位:亿元)资料来源:三大运营商及铁塔年报、推介材料,19E数据为光大证券预测注:(1)光大证券预计19年中国移动5G投资在101亿元左右;(2)15~19E数据含有铁塔资本开支5G牌照的发放,有望结束由于4G网络逐步成熟而导致的资本开支下降趋势,同时总结3G、4G时期发展规律,5G时代的运营商资本开支预计超过4G时代.
2016~2017年,由于4G网络建设到达成熟期,运营商的资本开支有所下降,但仍高于4G网络建设启动前的资本开支规模.
运营商的资本开支与牌照发放联系紧密,牌照发放意味着网络建设正式启动.
3G、4G时代,网络建设时期运营商的资本开支持续提升,且4G投入总规模大于3G.
5G时代宏基站数量提升、小基站密集组网成为趋势、应用场景拓展等特点,将催生更大规模的建设投入,预计5G时代运营商网络开支将超过4G时期.
105113631294124312851274184921351956187317751671160045648438043049653780076910909688877497802577051125702767998735849133972142144958033761243826530005001000150020002500300035004000450050002007200820092010201120122013201420152016201720182019E中国移动中国电信中国联通中国铁塔1378178824752315184515521798137313501553133711551148100763261569355152243445605001000150020002500300035004000450050002013201420152016201720182019E无线网有线网其他2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告参考4G阶段基站的建设数量,我们预计5G阶段宏基站数量将达到约600万个,并建设超过1000万个小基站.
目前4G建设的高峰期已过,根据三大运营商2018年报公布的数据,截至2018年末,中国移动已建设4G基站241万个,中国电信已建设4G基站138万个,中国联通已建设4G基站99万个,国内共拥有4G基站478万个.
假设5G宏基站实现与4G基站相同的覆盖范围,则5G宏基站的规模预计为4G基站的1.
2~1.
5倍左右,将达到约570万~700万个.
同时,5G阶段小基站超密集组网成为移动网络架构的主流,预计小基站数量将达到宏基站的2倍左右,保守估计小基站数量将超过1000万个.
图19:截至2018年末三大运营商4G基站数量(单位:万个)资料来源:三大运营商公告、光大证券研究所我们预计5G基站数量有望达到500~600万个,参考赛迪顾问的研究结论,计算得到5G网络投资规模将达到1.
2万亿元左右.
赛迪顾问于2018年5月发布《2018年中国5G产业与应用发展白皮书》,将5G产业链各个环节的投资规模进行了计算和拆分,对5G产业的总体投资规模进行了测算.
结合《白皮书》的计算方法,依据我们对于5G基站数量的预测,计算得出5G网络建设投资规模将达到1.
2万亿元,远高于4G时期约8000亿元的投资规模.
图20:4G、5G投资规模(单位:亿元)资料来源:信通院、运营商、光大证券研究所测算注:5G投资规模为测算值中国移动,241中国联通,99中国电信,138中国移动中国联通中国电信800012740020004000600080001000012000140004G5G2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告表7:5G时期各产业链各环节投资规模5G产业链环节测算依据市场规模(亿元)同比4G增长网络规划设计参考4G阶段领域内企业的规划设计业务收入规模进行估计,结合运营商数据,预计5G阶段有20%~30%左右增长30036%基站射频器件每个基站3副天线对应3套射频模块,宏基站模块价格2000~5000元/套,小基站模块价格500~1000元/套170057%无线主设备参考赛迪顾问的研究结论,运营商4G系统中通信网络设备投资超过2000亿元,5G基于SDN/NFV网络架构将形成硬件设备和软件定义化解决方案两大部分,预计整体投资将同比增长超过30%,其中无线主设备的投入在2/3左右;小微基站价格在5000~10000元/个;330055%传输主设备参考赛迪顾问的研究结论,运营商4G系统中通信网络设备投资超过2000亿元,5G基于SDN/NFV网络架构将形成硬件设备和软件定义化解决方案两大部分,预计整体投资将同比增长超过30%,传输主设备的投资规模占比在1/3左右1700230%光模块/光器件前传:每个基站覆盖3个扇区,每个扇区1个BBU和RRU,每个基站需要6个光模块中传:需要2个光模块回传:需要1个光模块25G/100G光模块量产后价格在500~1000元/个66076%光纤光缆参考赛迪顾问的研究结论,平均每个宏站需要2km光线,平均每个小站需要0.
5km光线,宏站现有光纤复用率50%,采用144芯大芯数光缆,光纤价格在50~100元/芯/km8805%网络优化运维4G阶段运营商测算网络优化运维投资在1100亿元左右,预计5G集中化、智能化趋势明显,总投资规模小幅增长1100100%系统集成与应用服务运营商测算针对不同应用场景,规模在1600亿元左右160011%其他(配套工程建设)4G阶段配套工程实施投资在1350亿元左右,预计5G阶段将增长15%~20%150059%合计1274077%资料来源:信通院《5G经济社会影响白皮书》、运营商、国脉科技公告、杰赛科技公告、光大证券研究所测算注:5G投资规模为测算值对比4G阶段产业链各环节的投资规模占比,主设备、天线射频、光纤光缆成为5G建设的主要投资环节.
5G时期,行业总体投资规模达到4G时期的1.
6倍,无线主设备依然为占投资比重最高的细分环节,占比达到26%左右、传输设备投资占比达14%;天线射频投资占比由10%提升至13%,光模块/光器件投资占比由3%提升至5%,光纤光缆投资占比由6%提升至7%,其余主要产业链环节的投资占比大体保持稳定.
因此,我们认为无线及传输设备、光模块、天线射频、光纤光缆将更为深度受益于5G建设.
图21:4G网络建设投资构成(单位:%)图22:5G网络建设投资构成(单位:%)资料来源:信通院、运营商、光大证券研究所预测资料来源:信通院、运营商、光大证券研究所预测1%10%26%14%3%6%13%10%17%网络规划设计天线射频无线主设备传输主设备光模块/光器件光纤光缆网络优化运维系统集成与应用其他(配套工程建设)1%13%26%14%5%7%9%13%12%网络规划设计天线射频无线主设备传输主设备光模块/光器件光纤光缆网络优化运维系统集成与应用服务其他(配套工程建设)2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告2.
3、推进进度:国内设备商领军技术测试,试验频谱已落地全球运营商正在全面部署5G网络,绝大部分预计于2020年完成5G的大规模商用;截至2018年10月,我国5G技术验证研发阶段的第三部分测试已经完成,国内设备商表现尤为突出.
国内大陆地区的中国移动、中国联通、中国电信已经纷纷在国内的城市完成试点,中国移动在终端研发方面已经具备20家合作伙伴,并将于2019年上半年推出首批5G预商用终端,中国电信、中国联通初步定于2020年完成规模商用部署.
截至2018年10月底,我国5G技术研发试验的第三阶段已经完成,在NSA测试方面,华为通过第三阶段全部测试,中兴通过除R16以外的全部测试,华为、中兴、中国信科集团的表现显著优于爱立信和诺基亚;在SA测试方面,华为通过SA核心网、SA核心基站、IoDT全部测试,在SA外场测试方面完成部分测试,表现优于其他主设备商.
图23:国内5G建设规划资料来源:信通院、光大证券研究所2018年12月6日,工信部确认三大运营商已经获得5G试验频率使用许可批复.
其中中国电信获得3400MHz-3500MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源;中国移动获得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz频段的共160MHz带宽5G试验频率资源,其中2515-2575MHz、2635-2675MHz和4800-4900MHz频段为新增频段,2575-2635MHz频段为中国移动现有的4G频段;中国联通获得3500MHz-3600MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源.
试验频谱分配兼顾三大运营商的资金实力和设备部署现状:中国移动资金实力最强,同时在2.
6GHz上具备大量的TD-LTE设备,虽然3.
5GHz产业链更为成熟,但理论上对天馈系统和主设备进行升级,通过MassiveMIMO可以大幅提高5G覆盖能力,并充分复用4G站址以及配套资源.
基于现有资源在5G建设中也将会有速度优势.
对于电信和联通而言,3.
5GHz产业链成熟度高,具备规模和成本优势,与电信联通的投资实力相符合.
2018年12月末,IMT-2020(5G)推进组5G承载工作组首次完成多厂商2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告多类型5G承载光模块测评工作.
第五代移动通信(5G)技术即将迈入商用化进程,其新型特性为承载技术革新发展提供了契机,更高速率、长距离、宽温度范围和低成本的新型光模块需求迫切.
为全面评估5G承载光模块发展水平,加快推动5G商用进程,促进5G光模块产业链相关方协同、合作与交流,IMT-2020(5G)推进组于2018年11月底启动多厂商多类型5G承载光模块测评工作.
本次测评由中国信息通信研究院技术与标准研究所承担具体测评任务,国内外光模块厂商光迅、海信、新易盛、Finisar、Lumentum参加了测试.
5G承载光模块测评项目主要包括光接口关键参数、电接口关键参数、传输性能和多厂家互通能力等内容.
本次技术验证与测评,利于光模块厂商及时掌握5G承载光模块发展水平和存在问题,推动相关技术和产业进一步完善成熟,全面助力5G商用化部署进程.
2019年1月23日,IMT-2020(5G)推进组发布了5G技术研发试验第三阶段测试结果并公布2019年5G工作重点.
测试结果表明,5G基站与核心网设备均可支持非独立组网和独立组网模式,主要功能符合预期,达到预商用水平.
推进组表示2019年将启动5G增强技术研发试验,在完成5G技术研发试验第三阶段的基础上,进一步推动5G商用芯片终端研发和测试,尽快实现"2*2"要求,即每家系统应与两家芯片实现互操作,每家芯片应完成完整的终端功能、性能和外场测试,并与至少另一家系统完成互操作测试.
并在"2*2"的基础上,继续推进实现端到端的5G语音方案VoNR.
此外,推进组表示还将分阶段推进5G毫米波技术研发和试验,2019年首先开展毫米波关键技术的研究和试验,室内重点测试毫米波的关键技术,大带宽、参数集、大规模天线、波束管理与移动性和载波聚合等;外场重点测试毫米波在多种覆盖场景条件下的覆盖、容量、时延等指标,评估和验证毫米波的覆盖能力.
国内运营商认为2019年为5G的预商用期,2020年5G将实现规模商用.
中国移动董事长尚冰在2018中移动全球合作伙伴大会上表示,2019年5G预商用、2020年规模商用,全面启动5G规模试验网建设,推进2.
6GHz和4.
9GHz的5G网络试验,加速5G网络端到端成熟和规模应用.
在推进模式上,中国移动将依托5G终端先行者计划,加快推进5G芯片、终端产品商用和创新.
中国移动预计将在2019年上半年推出5G智能手机和自主品牌5G终端.
尚冰认为,5G网络应用领域将从面向个人用户的场景向工业互联网产业延伸,一方面满足远程交互、智慧交通、文化娱乐等领域带来广阔空间,满足人们对智慧美好生活的需要;另一方面,5G应用将推动各行各业网络化、数字化、智能化发展,将加速释放新型网络设施建设需求和垂直行业信息化服务需求.
表8:国内频段使用情况频率(MHz)用途频率(MHz)用途频率(MHz)用途频率(MHz)用途450-470专用双频通信农村无线接入954-960中国联通GSM下行1805-1820中国移动GSM下行2170-2200卫星通信470-806数字电视微波接力960-1215航空导航1820-1840FDD2200-2300国定台、移动台、卫星通信等806-821数字集群通信上行1215-1260科研、定位、导航1840-1850中国联通GSM下行2300-2400无线电定位中国移动TDD补充频段821-825无线数据通信1260-1300空间科学、定位、导航1850-1880FDD扩展频段2400-2483.
5ISM无许可:近场通信、医疗、导航、点对点扩频通信等2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告825-840中国电信CDMA上行1300-1350航空导航无线电定位1880-1900计划为FDD频段,现归属TD-SCDMA,4G一小时升级计划频段2483.
5-2500卫星广播、卫星移动840-845RFID专用1350-1400无线电定位1900-1920TDD频段,现归属TDD,但被PHS占用2500-2535卫星广播、卫星移动、TD-LTE主力频段845-851微波接力1400-1427卫星地球勘探1920-1935中国电信CDMA2000上行2515~2675中国移动5G试验频段851-866数字集群通信下行1427-1525点对多点微波系统1935-1940FDD2535-2599MMDS、TD-LTE主力频段866-870无线数据通信1525-1559海事卫星通信1940-1955中国联通WCDMA上行2599-2690TD-LTE主力频段870-885中国电信CDMA下行1559-1626航空、卫星导航1955-1960FDD2690-2700固定台、移动台、广播等885-890铁路E-GSM上行1626-1660海事卫星通信1960-1980曾规划与1880频段成对,提供FDD使用2700-2900航空无线电导航890-909中国移动GSM上行1660-1710气象卫星通信无绳电活1980-2010卫星通信2900-3000无线电导航、定位909-915中国联通GSM上行1710-1725中国移动GSM上行2010-2025TD-SCDMA主力频段3400~3430宽带无线接入915-917ISM免许可1725-1745FDD2025-2110固定台、移动台、卫星通信等3400~3500中国电信5G试验频段917-925立体声广播1745-1755中国联通GSM上行2110-2125中国电信CDMA2000下行3500~3600中国联通5G试验频段925-930RDIF专用1755-1785FDD扩展频段2125-2130FDD3500~3530宽带无线接入930-935铁路E-GSM下行1785-1805民航专用频段2130-2145中国联通WCDMA下行4800~4900中国移动5G试验频段935-954中国移动GSM下行2145-2170FDD资料来源:工信部、光大证券研究所.
注:(1)标灰色频段为与5G试验频谱有重叠频段;(2)标蓝色频段为目前的5G试验频段表9:国内三大运营商频谱资源运营商上行(MHz)下行(MHz)网络制式中国移动889-909934-954GSM9001710-17351805-1830GSM18001885-1920TD-SCDMA/TD-LTE2010-2025TD-SCDMA2320-2370TD-SCDMA/TD-LTE2575-2635TD-LTE中国联通909-915954-960GSM900/WCDMA/LTEFDD1735-17501830-1845GSM1800/LTEFDD1750-17651845-1860LTEFDD1940-19652130-2155WCDMA/LTEFDD2320-2370TD-LTE2555-2575TD-LTE中国电信825-835870-880CDMA/LTE1765-17851860-1880LTEFDD1920-19402110-2130CDMA2000/LTEFDD2635-2655TD-LTE资料来源:搜狐科技、光大证券研究所2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告2.
4、"实体清单"事件持续发酵,长期驱动中国科技产业崛起华为"实体清单"事件持续发酵,多家公司传出暂停与华为合作.
继高通、intel等公司宣布"断供"华为后,谷歌母公司Alphabet宣布已停止了与华为的部分合作,撤销华为的Android许可证.
BBC引用ARM内部文件称,ARM正在暂停与华为的合作,从而遵守美国的规定,ARM已经指示员工停止与华为及其子公司的"所有有效合同".
图24:谷歌服务(GMS)可能对华为海外手机业务造成冲击资料来源:光大证券研究所华为在部分高端元器件领域存在对美国依赖,但短期供应链风险可控.
华为硬件产品主要包括通信基站及光通信设备(运营商业务)、手机等消费电子(消费级市场)和服务器等(企业业务)三大产品.
除了磁盘存储业务需要依赖从希捷、西部数据等公司进口硬盘、磁盘阵列之外,其余产品线所需进口的零部件均存在国产替代产品,但大部分国产产品的性能暂时无法达到华为现有产品的要求,少部分产品只能在低端市场或者部分环节实现替代,海思的麒麟、Solar系列NP、天罡基站芯片已经基本可以实现完全替代.
短期来看,中兴事件之后,华为的核心元器件约有1-2年备货,所以短期供应链出货仍有保障.
(1)EDA方面,大部分license是永久性或非常长期,虽然后续升级或有影响,但是短期可控;(2)台积电方面,高端制程和海思是相互依存的关系,除非极端状况否则合作可持续.
表10:华为产业链国产替代情况产品芯片/器件全球主力供应商替代供应商国产替代能力通信无线侧-基站设备FPGA、CPLDXilinx、Intel、Microship、Lattice等紫光国微、复旦微电子、华为海思、中兴微电子等CPUIntel、AMD兆芯、海光、华为海思等DSP德州仪器(TI)、亚德诺(ADI)、日本电器等日本电器、华为海思锁相环德州仪器(TI)、亚德诺(ADI)、Skywords等华为海思PA(功放)恩智浦(NXP)、安普隆、住友、Qorvo、德州仪器TI等恩智浦、安普隆、住友、中国电科AD/DA德州仪器(TI)、亚德诺(ADI)、意法半导体等意法半导体、振芯科技、苏州云芯、圣邦股份等滤波器灿勤科技、武汉凡谷、东山精密等灿勤科技、武汉凡谷、东山精密、村田、TDK等基站天线华为、世嘉科技、通宇通讯、京信通信等华为、世嘉科技、通宇通讯、京信2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告通信等光模块(25G及以下)光迅科技、新易盛、中际旭创、华工正源、海信宽带、Oclaro、Finisar等光迅科技、新易盛、中际旭创、华工正源、海信宽带等光模块-光芯片(25G及以下)三菱、住友、博通、Oclaro、光迅科技、海思、嘉纳海威、中兴等三菱、住友、光迅科技、海思、嘉纳海威、中兴等光模块-电芯片(25G及以下)inphi、macom、美信、semtech、飞昂通讯、厦门优讯、华为海思、中兴、烽火通信等飞昂通讯、厦门优讯、海思、中兴、烽火通信等通信有线侧-光通信设备FPGA、CPLDXilinx、Intel、Microship、Lattice等紫光国微、上海复旦微电子、联发科、海思、中兴微电子等CPU/ASICIntel、AMD兆芯、海光、华为海思等DSP德州仪器(TI)、亚德诺(ADI)、日本电气等日本电器、华为海思光交换芯片/光复用芯片博通、海思、中兴微等海思、中兴微、盛科网络等PON芯片博通、Finisar、光迅科技、海思、中兴、仕佳科技等光迅科技、海思、中兴、仕佳科技等光模块Finisar、新飞通、Acacia、Oclaro、光迅科技、中际旭创、华为海思等海信宽带、海思、住友电气、中际旭创、光迅科技等光模块-光芯片三菱、住友、新飞通、Oclaro、博通、海思等三菱、住友、海思光模块-电芯片inphi、macom、美信、semtech三菱、住友、海思手机处理芯片高通、海思、联发科等联发科、华为海思等基带芯片高通、三星、海思、联发科、展讯等三星、联发科、展锐、海思等存储芯片三星、SK海力士、镁光、东芝、西部数据等三星、海力士、东芝射频前端芯片Skyworks、高通、Qorvo、村田、Avago等村田、联发科、展锐、无锡好达、卓胜微等图像传感器索尼、三星、豪威、安森美等索尼、三星、豪威等模拟/传感/分立芯片意法半导体、英飞凌、TI、ADI、安森美、MicroChip、NXP等意法半导体、英飞凌、NXP、安世半导体服务器CPU英特尔、AMD中科曙光、兆芯、飞腾等FPGA赛灵思、英特尔、MicroChip、Lattice等紫光国微、安路信息、高云半导体、复旦微电子存储-DRAM镁光、三星、SK海力士兆易创新、长江存储存储-HDD希捷、西数、东芝无操作系统Redhat(Linux)、微软(WindowsServer)中标麒麟、中科红旗、中科方德交换机交换机整机思科、华为、惠普等华为、新华三、锐捷网络等交换芯片博通等华为海思、盛科网络等以太网PHY芯片博通等华为海思、盛科网络等资料来源:光大证券研究所整理中期来看,事件对华为的影响主要体现在零部件、自研芯片进展、操作系统等几方面:零部件:高端零部件存在对美国依赖.
华为硬件产品主要包括通信基站及光通信设备(运营商业务)、手机等消费电子(消费级市场)和服务器等(企业业务)三大产品.
除了磁盘存储业务需要依赖从希捷、西部数据等公司进口硬盘、磁盘阵列之外,其余产品线所需进口的零部件均存在国产替代产品,但大部分国产产品的性能暂时无法达到华为现有产品的要求,少部分产品只能在低端市场或者部分环节实现替代,海思的麒麟、Solar系列NP、天罡基站芯片已经基本可以实现完全替代.
自研芯片:EDA、IP、代工、设备可能影响自研芯片产业链.
美国"实体清单"除了限制美国企业之外,同时还可能限制使用美国技术的其他国家2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告的企业.
因此,华为自研芯片需要跑通芯片制造流程,主要包括设计、制造和封测等,而EDA、IP、台积电、设备有可能产生巨大影响.
操作系统:华为自研OS有望打通全部生产线.
针对手机应用生态,2019年4月,华为推出了一款号称将为安卓系统带来革命性突破的产品——"方舟编译器".
"方舟编译器"可帮助开发者实现安卓APP快速向华为自主操作系统迁移的一个工具,使得华为自主操作系统能够成为"第二个Android".
通信基站系统方面,由于通信设备不需要复杂的软件生态,一般各个通信设备厂商基本都有能力基于开源系统Linux进行开发.
华为拥有自研的VRP(VersatileRoutingPlatform)即通用路由平台操作系统平台.
长期来看,华为事件将驱动国产供应链的确定性崛起,华为积极培育国内供应链将成为大势所趋.
由于部分元器件、软件服务要实现完全国产替代难度较大,长周期影响我们将保持跟踪.
目前海思已启动"备胎"转正计划;此外国家知识产权局商标局网站显示,华为已经申请注册"华为鸿蒙"商标,并标注该商品可用于操作系统程序.
华为正在采取多种措施提升内部研发实力,未来积极培育国内供应链将成为大势所趋.
3、主设备:显著受益5G建设,国内厂商表现突出3.
1、投资占比高,显著受益5G建设主设备领域是5G投资占比最大的产业链环节.
根据我们的预计,5G时期主设备领域的投资有望达到5000亿元,相比4G时期增长56%,在5G投资占比中达到50%,是5G产业链中占比最高的产业链环节.
通信网络设备是移动通信系统的核心环节,涉及无线、传输、核心网及业务承载支撑等系统设备.
全球主设备市场经历了多年的整合兼并.
2006年前,全球共存在9家主要的通信设备商:爱立信、诺基亚、西门子、阿尔卡特、朗讯、北电、摩托罗拉、华为、中兴.
2006年,阿尔卡特与朗讯宣布合并,阿尔卡特·朗讯成为新品牌;同年诺基亚与西门子将电信设备业务合并,成立诺基亚西门子.
2009年,北电网络同时在美国和加拿大申请破产保护.
2010年,诺基亚西门子收购摩托罗拉无线部门.
2013年,诺基亚宣布收购西门子持有的诺基亚西门子50%股份.
2016年,诺基亚收购阿尔卡特·朗讯.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告图25:主设备厂商整合兼并历程资料来源:搜狐科技、腾讯科技、光大证券研究所整理目前主设备行业华为、爱立信、诺基亚、中兴四分天下,信息通信科技集团有望成为国内主设备企业第三强.
根据四家主设备厂商2018年年报数据,华为2018年运营商业务收入达2940亿元,诺基亚达1771亿元,爱立信达1055亿元,中兴通讯达571亿元,领军主设备市场.
2018年7月,武汉邮电科学研究院(控股烽火科技集团)和电信科学研究院(控股大唐电信集团)联合重组并成立的"中国信息通信科技集团"正式揭牌运营,烽火科技集团具备从核心元器件、光棒到光传输设备的完备产业链条,大唐在TDS阶段积累了较强的移动接入设备技术能力,双方联合有望在主设备市场占据一定市场份额.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告图26:主设备厂商2018年运营商业务收入(单位:亿元人民币)图27:2018年四大主设备商市场份额(单位:%)资料来源:公司公告、光大证券研究所资料来源:IHSMarkit、光大证券研究所3.
2、研发实力成为话语权重要标志运营商主设备厂商的主要收入来源均为运营商设备集采,研发实力成为了在5G集采中脱颖而出的重要标志.
从研发费用占比变化上来讲,中兴的研发费用占比呈持续上升趋势,华为、诺基亚、爱立信三家企业的研发费用占比虽然历经了波动,但是近两年也呈现出上升趋势.
从研发成果上来看,以华为、中兴为代表的中国企业研发实力显著增强.
4G专利中,中国企业占比已达31%,显著高于3G时期的15%.
物联网相关专利中,中兴通讯的专利数名列第一.
2016年底,华为主导的Polar码成为5GeMBB场景的控制信道编码方案,击败了美国企业倡导的LDPC码,成为了中国企业在5G时代的一大利好.
而中兴依托现有的5G研发成果,率先提出的Pre5G解决方案,运用5G的关键技术之一MassiveMIMO来解决未来几年运营商的流量问题,相关解决方案在2016年世界移动通信大会(MWC)上荣获被誉为移动通信业的奥斯卡大奖的全球"最佳移动技术突破奖"和"CTO选择奖"双料大奖.
除了荣获业界肯定,中兴的MassiveMIMO技术在过去三年中已经在全球10余个国家进行了商用,并在日本软银进行了大规模的商用,有着丰富的商用历程.
2,9401,7711,055571-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500华为爱立信诺基亚中兴通讯华为,26%爱立信,29%诺基亚,23.
40%中兴,11.
70%其他,9.
900%华为爱立信诺基亚中兴其他2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告图28:中兴通讯研发费用(单位:亿元人民币)图29:华为研发费用(单位:亿元人民币)资料来源:中兴公告、光大证券研究所资料来源:华为公告、光大证券研究所图30:爱立信研发费用(单位:亿元人民币)图31:诺基亚研发费用(单位:亿元人民币)资料来源:爱立信公告、光大证券研究所资料来源:诺基亚公告、光大证券研究所2017年华为、中兴位居WIPO通过PCT提交的国际专利申请统计前两名.
世界知识产权组织(WIPO)公布了2017年通过PCT(专利合作条约)提交的国际专利申请统计排名,华为以4024件专利申请量首次位居首位,中兴通讯以2965件专利申请数紧随其后,排名第三的是英特尔2637件.
858874901221281301099.
85%10.
48%9.
81%11.
06%12.
18%12.
61%11.
91%12.
75%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012014020112012201320142015201620172018研发费用研发费用占比237301307408596764896101511.
62%13.
67%12.
85%14.
16%15.
09%14.
65%14.
84%14.
07%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120020112012201320142015201620172018研发费用研发费用占比29931430529126924130029614.
38%14.
39%14.
20%15.
95%14.
12%14.
20%18.
81%18.
44%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035020112012201320142015201620172018研发费用研发费用占比45839822018615135838436314.
51%15.
86%20.
56%19.
60%17.
02%20.
75%21.
26%20.
50%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045050020112012201320142015201620172018研发费用研发费用占比2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告图32:2017年WIPOPCT国际专利排名资料来源:WIPO统计数据3.
3、国外主设备商:欲借5G重整旗鼓3.
3.
1、诺基亚:5G成为业绩改善驱动因素,积极进行业务重组受4G建设进入尾声、市场竞争日趋激烈等因素影响,2017~2018年公司业绩出现下降,5G有望成为公司业务的转机.
2016年,诺基亚完成对阿朗并购,业务收入规模达到236亿欧元;然而随着4G建设的逐渐完成,公司收入规模出现下降,2017年实现营业收入231亿欧元(YoY-2.
09%),2018年实现营业收入约226亿欧元(YoY-2.
53%).
同时,由于市场竞争日趋激烈,公司网络业务的毛利率有所下降.
5G建设能够带动通信网络市场的设备需求,有望成为诺基亚业绩表现的转机.
诺基亚5G业务推进顺利,与中国移动、T-Mobile、SKT等运营商开展5G业务合作.
2018年7月10日诺基亚与中国移动签署了总价10亿欧元的框架协议,将共同合作研究中国5G网络、人工智能、机器学习;美国时间7月30日,诺基亚宣布与美国第三大移动运营商T-Mobile签署价值35亿美元的多年期5G网络协议,推动T-Mobile5G业务在全美的大规模部署;此外,诺基亚还进入了韩国几大运营商5G设备供应商名单.
诺基亚2018Q4财务表现明显好转.
2018Q4诺基亚实现营业收入68.
69亿欧元(YoY+3%),实现营业利润5.
52亿欧元(YoY+31.
74%);2018年全年实现营业收入225.
63亿欧元(YoY-3%),营业利润-0.
59亿元.
2018Q4公司结束了连续三季度的亏损,财务表现明显好转.
我们预计,随着2019年5G规模测试及建设的开始,诺基亚的业绩有望出现持续增长.
诺基亚积极进行内部调整,发力5G行业机遇.
2018年11月底,诺基亚宣布将把移动网络和固定网络业务合并,组成名为接入网络(AccessNetworks)的新部门.
根据2017年财报,诺基亚公司的业务分成两大类:网络业务(Networksbusiness)和技术业务(NokiaTechnologies).
其中网络业务包含移动网络(MobileNetworks)、固定网络(FixedNetworks)、全球服务(GlobalServices)、IP/光网络(IP/OpticalNetworks)、诺基亚2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告软件服务(NokiaSoftware).
根据公司发布的调整计划,未来移动网络(MobileNetworks)将与固定网络(FixedNetworks)合并组成接入网络(AccessNetworks)业务.
图33:诺基亚主营业务收入(单位:亿欧元)图34:诺基亚净利润(单位:亿欧元)资料来源:公司公告、光大证券研究所资料来源:公司公告、光大证券研究所图35:诺基亚分部业务收入(单位:百万欧元)图36:诺基亚2018年网络业务收入构成(单位:百万欧元)资料来源:诺基亚2018Q4季报、光大证券研究所资料来源:诺基亚2018Q4季报、光大证券研究所图37:诺基亚2018年IP网络及应用业务收入构成(单位:百万欧元)图38:诺基亚2018Q4网络业务收入地域构成资料来源:诺基亚2018Q4季报、光大证券研究所资料来源:诺基亚2018Q4季报、光大证券研究所127.
32124.
99236.
14231.
47225.
637.
94%6.
27%88.
01%-2.
09%-2.
53%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020142015201620172018营业总收入同比增长34.
6224.
66-7.
66-14.
94-3.
4-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-20-1001020304020142015201620172018净利润同比增长6036581057102425294125451562156416072042153115697357689567132401207519791038163915011108106010210500010000150002000025000201620172018全球服务IP路由选择光网络诺基亚软件移动网络固定网络技术服务其他业务全球服务,5710,28%IP网络及应用,5719,29%移动网络,6713,33%固定网络,1979,10%超宽带网络,8692,43%全球服务IP网络及应用移动网络固定网络全球服务,5710,28%超宽带网络,8691,43%IP路由选择,2545,13%光网络,1607,8%诺基亚软件,1569,8%IP网络及应用,5721,29%全球服务超宽带网络IP路由选择光网络诺基亚软件亚太,19%欧洲,21%大中华区,10%拉丁美洲,7%中东和非洲,9%北美,33%亚太欧洲大中华区拉丁美洲中东和非洲北美2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告图39:诺基亚各项主要业务毛利率(单位:%)图40:诺基亚各项主要业务营业利润率(单位:%)资料来源:诺基亚年报、光大证券研究所资料来源:诺基亚年报、光大证券研究所3.
3.
2、爱立信:市场份额重回全球第二,欲借5G巩固优势爱立信市场份额居全球设备商市场第二位,市场份额逐步稳固.
爱立信在网络设备市场的份额经历了波动,根据Dell'Oro的分析结果,在2013、2015年分别被华为、诺基亚超过,2015年市场份额位列全球第三位.
2016~2017年,爱立信迎头追赶,市场份额回归全球第二位,根据Dell'Oro的初步分析,爱立信2018年全球市场份额依然稳居全球第二,仅次于华为.
2017年,爱立信出台了一系列战略重组计划,实施了高度聚焦的业务发展战略,并大规模精简人员.
2017年,爱立信大幅削减媒体业务成本,剥离大部分媒体解决方案业务,剥离电源模块业务和约20%的美国携号转网业务,重点聚焦盈利能力较强的核心业务.
此外,爱立信在2017Q4宣布在全球裁员1万人,严控成本.
爱立信在5G部署方面,同样斩获多笔订单,并更加重视中国市场,希望在5G建设时期巩固市场优势.
爱立信于2018年9月宣布,获得了T-Mobile35亿美元的多年期5G部署合同,2019年2月,爱立信宣布已经与10家知名运营商客户签订了5G商用合同,及42份5G谅解备忘录.
爱立信总裁在18Q4会议上,明确表示将中国作为爱立信要首个部署5G的国家,成为中国5G市场参与者,进一步巩固公司的市场份额.
图41:爱立信主营业务收入(单位:亿瑞典克朗)图42:爱立信归母净利润(单位:亿瑞典克朗)资料来源:爱立信公告、光大证券研究所资料来源:爱立信公告、光大证券研究所0%20%40%60%80%100%120%201620172018总体网络业务超宽带业务IP网络及应用全球服务技术服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018网络业务超宽带业务IP网络及应用全球服务技术服务2279.
832469.
22226.
082013.
032108.
38-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300020142015201620172018主营业务收入同比增长115.
68135.
4917.
16-352.
06-65.
3-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-400-300-200-100010020020142015201620172018归母净利润同比增长2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告图43:2018年爱立信主营业务收入地区构成(单位:%)图44:爱立信主营业务收入构成(单位:%)资料来源:爱立信公告、光大证券研究所资料来源:爱立信公告、光大证券研究所图45:爱立信各项业务毛利率(单位:%)图46:爱立信各项业务营业利润率(单位:%)资料来源:爱立信公告、光大证券研究所资料来源:爱立信公告、光大证券研究所3.
4、国内主设备商:抢占5G高地,行业地位稳固在国内的5G技术测试中,国内设备商表现尤为突出.
截至2018年10月底,我国5G技术研发试验的第三阶段已经完成,在NSA测试方面,华为通过第三阶段全部测试,中兴通过除R16以外的全部测试,华为、中兴、中国信科集团的表现显著优于爱立信和诺基亚;在SA测试方面,华为通过SA核心网、SA核心基站、IoDT全部测试,在SA外场测试方面完成部分测试,表现优于其他主设备商.
在5G合同数方面,国内设备商整体表现优于国外厂商.
截至2019年2月底,华为和全球领先运营商签定了30多个5G商用合同,40,000多个5G基站已发往世界各地.
在2018MWC上,华为正式面向全球发布了世界首款基于3GPP标准的5G终端芯片和基于该芯片的首款5GCPE(CustomerPremiseEquipment).
根据爱立信官网的最新数据,爱立信签订18个5G合同;根据诺基亚官网的数据,诺基亚已签订30个5G合同.
据证券时报网报道,虽然18年受贸易摩擦影响,但截至19年3月,中兴通讯已与全球超过30个运营商开展5G合作.
因此,我们认为目前国内设备商在5G合同方面的表现整体优于国外厂商.
东南亚、大洋洲和印度,296,14%东北亚,223,10%北美,586,28%欧洲和拉丁美洲,603,29%中东和非洲,236,11%其他,165,8%东南亚、大洋洲和印度东北亚北美欧洲和拉丁美洲中东和非洲其他1323138638838126525879840500100015002000250020172018网络数字服务管理服务新兴服务及其他-10%0%10%20%30%40%50%20172018网络数字服务管理服务新兴服务及其他整体-200%-150%-100%-50%0%50%20172018网络数字服务管理服务新兴服务及其他整体2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告4、中兴通讯:5G建设风向标,估值具备提升空间4.
1、运营商业务中流砥柱,消费者业务、政企业务稳步发展2018年公司运营商业务收入占比已达66.
75%,是公司业务收入的中流砥柱.
中兴通讯的运营商业务涵盖接入网(无线网络和有线网络)、承载网、核心网、电信软件系统等.
2018年公司运营商业务实现收入570.
76亿元,毛利率达到40.
37%,收入占比达66.
75%.
2018年,公司在中国移动、中国移动、中国联通的各项集采中取得重要份额,如:在中国移动OLT设备、XGS-PON智能家庭网关设备标段3中获得100%份额,在中国电信4GLTE1~7期现网设备份额达40%,在中国联通2017-2018年数据设备集采中,中兴通讯智能全业务路由器获得BNG标段50%新建份额.
图47:中兴通讯TDD-LTEMassiveMIMO2.
0产品图48:中兴通讯大容量室内室外宏基站资料来源:中兴通讯官网资料来源:中兴通讯官网公司运营商业务在国际市场的影响力不断提升,为5G建设时期的业务发展奠定良好基础.
截至2017年底,公司已获320个LTE合同.
据Dell'OroGroup最新报告,2018Q3中兴通讯RAN业务市场份额提升5pcts,稳居市场前四大RAN设备商.
截至2017年底,中兴通讯已在全球获得超过320个LTE/EPC商用合同,进入80%已投资4G网络的国家,国际影响力不断提升.
在5G商用部署方面,公司经和中国移动、日本软银、西班牙电信、意大利WindTre、法国Orange、比利时Telenet、韩国KT、中国电信、中国联通等多家运营商签订5G战略合作协议.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告图49:中兴通讯全球LTE合同数资料来源:中兴通讯官网、阿里云资讯网、光大证券研究所中兴通讯政企业务聚焦客户需求,基于"通讯网络、物联网、大数据、云计算"等产品,为政府以及企业提供各类信息化解决方案.
公司为各行业客户提供专业、高效的ICT解决方案,重点聚焦"政府、交通、能源、金融、企业、教育"等行业,围绕公司技术领先的承载、无线、视讯等产品方案,及以云平台为核心的综合方案,与合作伙伴一起,共同为客户提供安全、高效、定制化的解决方案和服务.
2018年中兴通讯实现政企业务收入92.
28亿元,毛利率达到29.
24%,收入占比达到10.
79%.
图50:中兴通讯PowerEM智能用电解决方案资料来源:中兴通讯官网表11:中兴通讯政企业务客户行业分布行业客户智慧城市银川市政府物联网(NB-IoT)20多家运营商和130多家物联网合作伙伴,在全球40多个国家140多个城市实现了物联网的应用和部署.
智慧交通有线产品服务全国18个铁路局,覆盖客专、重载、普线和信息化,综合占有率超过40%智慧市政公司建设了1个门户、2种服务、5种功能,横向服务73个机构,纵向覆盖16个区、1180个点智能输电国家电网和南方电网、综合信息网的各个省和大部分地市,市场综合占有182845100170240280320050100150200250300350201020112012201320142015201620172019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告智慧金融中兴通讯有线产品已服务于银监会、人民银行、建行、农行、浦发银行、天安财险等各大金融行业领先企业.
互联网行业公司已与BAT、京东、苏宁、鹏博士等都有深入的合作和定制开发.
资料来源:中兴通讯官网中兴通讯消费者业务兼顾行业与消费者需求,提供手机、移动数据终端等智能化设备.
公司消费者业务聚焦消费者的智能体验,兼顾行业需求,开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品,以及相关的软件应用与增值服务.
公司在消费者业务方面与合作伙伴保持良好关系,持续进行新技术的研发,抓住家庭信息终端的升级和换代等行业机遇.
2018年,中兴通讯消费者业务实现收入192.
10亿元,收入占比达22.
46%,毛利率达12.
53%.
图51:中兴通讯消费者业务资料来源:中兴通讯官网4.
2、专利量全球领先,5G技术研发进展顺利中兴通讯专利申请数量位列全球前位,技术积累深厚.
根据WIPO发布的《PatentCooperationTreatyYearlyReview2018》,2017年中兴通讯PCT专利申请量仅次于华为,居全球第二位,达到2965件.
截至2018年12月31日,中兴通讯专利资产累计超过7.
3万件,其中,全球授权专利累计超过3.
5万件.
公司已成为70多个国际标准化组织和论坛的成员,有30多名专家在全球各大国际标准化组织担任主席和报告人等重要职务,累计向国际标准化组织提交文稿42,000多篇.
中兴通讯在5G的技术研发和测试领域进展顺利.
中兴通讯在5GWDM-PON、IPRAN等方面持续实现业务突破.
在WDM-PON方面,完成业界首个基于N*25GWDM-PON的5G前传现网验证.
在5G技术研发测试第三阶段中,公司完成新产品开发、端到端测试环境部署、功能测试和外场性能验证.
在5GIPRAN方面,公司完成5GIPRAN承载技术试验室测试,验证了5G承载系列关键功能.
在SA组网端到端测试方面,实现了首个5G外场端到端全业务通讯.
测试基于3GPPR15标准,采用3.
5GHz频段,SA组网架构.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告表12:中兴通讯5G重要技术进展时间技术进展2018年12月WDM-PON完成业界首个基于N*25GWDM-PON的5G前传现网验证2018年9月5G技术研发测试第三阶段新产品开发、端到端测试环境部署、功能测试和外场性能验证2018年9月5GIPRAN完成5GIPRAN承载技术试验室测试,验证了5G承载系列关键功能2018年10月SA组网端到端测试实现了首个5G外场端到端全业务通讯.
测试基于3GPPR15标准,采用3.
5GHz频段,SA组网架构资料来源:中兴通讯年报4.
3、4G业务进展顺利,5G有望保持优势中兴通讯在4G集中建设期业务进展顺利,2013~2018年,公司运营商业务收入持续增长,Ovum测算中兴在国内4G市场占据约1/3市场份额.
从2013年4G牌照发放,至2017年4G大规模建设进入尾声,中兴通讯运营商业务收入规模由407亿提升至638亿,实现连年增长.
根据咨询机构Ovum的独立研究报告,2017年中国4G基站占到了全球基站总数的55.
68%;在中国4G市场,中兴通讯占了1/3的市场份额.
2019年2月13日,中国联通公布无线网络整合项目招标结果,采购内容主要包括L900及L1800基站41.
6万站、L1800整合、软件功能等,金额合计达348亿元,中兴获取第二大份额,仅次于华为.
图52:中兴通讯2013~2018年运营商业务收入(单位:亿元)资料来源:公司公告、光大证券研究所2019年1月,中国移动公布将租赁五大设备商500个基站,其中80站将为中兴设备,领先诺基亚及大唐,中兴在5G建设时期有望继续保持优势.
根据中国移动公布的2019年5G规模组网建设及应用示范工程无线主设备租赁单一来源采购结果,华为、中兴、爱立信、诺基亚、大唐中标,其中中国移动将租赁250站华为5G基站,80站中兴5G基站,110站爱立信5G基站,30站诺基亚5G基站,30站大唐5G基站.
中兴在此次招标中,中标数量领先诺基亚、大唐,未来有望在5G建设时期继续保持一定的份额优势.
406.
96467.
68572.
23588.
8637.
82570.
76-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700201320142015201620172018运营商业务收入同比增长2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告5、盈利预测、估值分析和投资建议我们维持中兴通讯的盈利预测,即2019~2021年实现营业收入935.
78亿元、1103.
08亿元、1392.
91亿元,实现归母净利润48.
90亿元、60.
50亿元、70.
33亿元,对应2019~2021年EPS1.
17元/1.
44元/1.
68元,对应2019~2021年PE分别为26X、21X、18X.
表13:中兴通讯2017-2021年销售收入预测销售收入合计(亿元)201720182019E2020E2021E运营商网络637.
82570.
75667.
78848.
081,144.
90增长率8.
33%-10.
52%17.
00%27.
00%35.
00%消费者业务352.
02192.
10170.
00150.
00140.
00增长率5.
24%-45.
43%-11.
50%-11.
76%-6.
67%政企业务98.
3192.
2898.
00105.
00108.
00增长率10.
41%-6.
13%6.
20%7.
14%2.
86%合计1,088.
15854.
57935.
831,103.
231,393.
19增长率7.
49%-21.
47%9.
51%17.
89%26.
28%资料来源:公司公告、光大证券研究所预测表14:中兴通讯2017~2021年毛利率预测毛利率201720182019E2020E2021E运营商网络40.
04%40.
37%40.
40%40.
00%39.
80%消费者业务15.
32%12.
53%12.
50%12.
40%12.
40%政企业务29.
25%29.
24%29.
30%29.
30%29.
30%合计31.
07%32.
91%34.
17%35.
22%36.
22%资料来源:公司公告、光大证券研究所预测表15:中兴通讯2017-2021年盈利预测项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)108,815.
2785,513.
1593,577.
91110,307.
94139,290.
70营业收入增长率7.
49%-21.
41%9.
43%17.
88%26.
27%净利润(百万元)4,568.
17(6,983.
66)4,890.
346,050.
377,033.
28净利润增长率N/AN/AN/A23.
72%16.
25%EPS(元)1.
09(1.
67)1.
171.
441.
68ROE(归属母公司)(摊薄)11.
15%-23.
96%14.
37%15.
60%15.
35%P/E28N/A262118P/B3.
14.
43.
73.
32.
8EV/EBITDA812865资料来源:公司公告、光大证券研究所预测注:股价为2019年6月3日收盘价估值比较(PE):复盘中兴通讯在3G、4G建设期的估值情况,我们发现在3G、4G高峰建设期左右,中兴通讯的估值水平会逐步走高,在2008、2013年等网络建设主力阶段,公司的PE估值峰值均达到了45倍左右,平均PE估值倍数在30X~35X左右,目前公司的股价具备一定的安全边际.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告图53:中兴通讯历史PE估值水平资料来源:Wind、光大证券研究所估值比较(PB):中兴通讯历史PB波动区间是(1.
3,6.
6),2018年6月由于美国罚款股价大跌后市值约500亿元,对应PB约1.
7;19年6月3日PB水平约4.
4处于历史中位水平.
公司竞争对手爱立信历史PB波动区间是(0.
9,3.
3),19年6月3日爱立信PB水平约3.
3处于历史相对高位;诺基亚历史PB波动区间是(0.
6,7.
8),在2016年出售手机业务后,PB波动区间为(0.
6,3.
4),2019年6月3日PB水平约1.
9为历史中位.
图54:主设备商历史PB估值水平资料来源:Wind、光大证券研究所估值比较(PS):中兴通讯历史PS波动区间是(0.
3,1.
8),18年12月31日PS水平约0.
9处于低位,目前股价19年动态PS水平约1.
4处于历史中位;爱立信历史PS波动区间是(0.
6,2.
4),2019年6月3日PS估473327464424353514141727241618130510152025303540455020082009201020112012201320142015201620172018估值高位估值低位0.
01.
02.
03.
04.
05.
06.
07.
08.
09.
02007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04诺基亚爱立信中兴通讯2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告值水平约1.
5,高于中兴通讯,处于历史中位;诺基亚历史PS波动区间是(0.
2,2.
3),18年12月31日PS水平约1.
1,处于历史中位.
图55:主设备商历史PS估值水平资料来源:Wind、光大证券研究所投资建议.
复盘中兴通讯在3G、4G建设期的估值情况,PE估值峰值均达到了45倍左右,平均PE估值倍数在30X~35X左右,19年为5G建设元年,根据我们的盈利预测,目前中兴通讯的PE估值仅在24X左右.
对比海外设备商爱立信和诺基亚的估值水平,中兴通讯19年动态PB倍数约为3.
5倍,略低于历史中值水平,而海外设备商的PB估值已处于自身历史估值中高位.
我们维持中兴通讯的盈利预测,2019~2021年实现归母净利润48.
90亿元、60.
50亿元、70.
33亿元,对应2019~2021年PE分别为26X、21X、18X,维持"买入"评级.
表16:国内外主要设备商估值水平证券代码货币单位股价(元)市值(亿元)净利润(亿元)PBPEPS1819E20E1819E20E1819E20E1819E20E诺基亚NOK.
NUSD5.
05285-3.
85-0.
0511.
881.
91.
91.
7N/AN/A241.
11.
11.
1爱立信ERIC.
OUSD9.
67348-7.
24-10.
215.
333.
33.
02.
7N/AN/A231.
51.
51.
5中兴通讯000063.
SZRMB30.
291,270-69.
8448.
960.
54.
43.
43.
0N/A26211.
41.
21.
1资料来源:Wind、Bloomberg、光大证券研究所注:(1)中兴通讯盈利预测为光大证券研究所预测,诺基亚、爱立信盈利预测为Bloomberg预测结果;(2)股价时间为2019年6月3日6、风险分析中美贸易摩擦升级导致业务经营受到影响的风险:中兴通讯2017年海外业务收入占比达到43.
06%,且公司多种敏感元器件需要从美国等国家进口,与贸易政策关系密切.
2018年禁运事件导致公司业务无法顺利展开,2018年净利润为-69.
84亿元.
存在由于中美贸易摩擦发生反复或者升级,导致公司的业务经营再度受到影响,盈利能力降低的风险.
5G部署进度不及预期的风险.
5G的投资规模约为4G时期的1.
5倍,达到1.
2万亿元左右.
目前三大运营商资本开支均处于低位,且尚未有牌照0.
00.
51.
01.
52.
02.
52007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04诺基亚爱立信中兴通讯2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告发放、频谱划分的正式消息.
存在5G部署进度不及预期,导致公司订单增速放缓,进而影响业绩的风险.
市场竞争激烈导致盈利能力下降的风险.
主设备行业除华为、爱立信、诺基亚及中兴通讯四大龙头外,国内的中国信科集团、韩国的三星也在为5G建设做准备,主设备行业格局发生变化的可能性增大.
存在由于市场参与者增加,导致市场竞争日益激烈,进而影响公司盈利能力的风险.
2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告利润表(百万元)201720182019E2020E2021E营业收入108,81585,51393,578110,308139,291营业成本75,00657,36861,60371,44888,823折旧和摊销2,6031870805740营业税费9426388059601,212销售费用12,1049,08410,29412,24415,461管理费用3,0573,6512,6483,1003,844财务费用1,0432819771,5491,259公允价值变动损益58(861)150(500)50投资收益2,540294304300300营业利润6,753(612)5,9387,8019,301利润总额6,719(7,350)6,1187,7078,968少数股东损益317(383)310400500归属母公司净利润4,568(6,984)4,8906,0507,033资产负债表(百万元)201720182019E2020E2021E总资产143,962129,351129,903139,999161,718流动资产108,23192,848100,009110,609132,591货币资金33,40824,29029,00934,19543,180交易型金融资产01,4770(500)(450)应收帐款24,34507,01810,25913,581应收票据2,05301,5911,9862,507其他应收款3,6302,0052,4333,0894,179存货26,23425,01121,64121,50726,476可供出售投资3,1820222持有到期金融资产00000长期投资3,9613,0153,0153,0153,015固定资产8,69488989,1489,2709,332无形资产4,7428,5587,6856,9166,225总负债98,58296,39091,74296,688110,874无息负债77,04469,04069,30478,834102,988有息负债21,53827,35022,43917,8557,885股东权益45,38032,96138,16143,31150,845股本4,1934,1934,1934,1934,193公积金13,51013,76913,76913,76913,769未分配利润14,6686,98311,62916,37923,412少数股东权益4,4123,8114,1214,5215,021现金流量表(百万元)201720182019E2020E2021E经营活动现金流7,220(9)2,8216,5649,869净利润4,568(6,984)4,8906,0507,033折旧摊销2,6031870805740净营运资金增加2,295(10,300)8,8297,4357,922其他(2,246)17,273(11,768)(7,726)(5,826)投资活动产生现金流(4,935)04,964200200净资本支出(5,855)02,232(100)(100)长期投资变化3,9613,015000其他资产变化(3,040)(3,015)2,731300300融资活动现金流(1,760)0(3,065)(1,578)(1,084)股本变化80000债务净变化(544)5,812(4,911)(4,584)(9,969)无息负债变化(1,629)(8,004)2639,53024,155净现金流5904,7195,1868,985资料来源:Wind,光大证券研究所预测-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-10000-50000500010000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%020000400006000080000100000120000140000160000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROA2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告关键指标201720182019E2020E2021E成长能力(%YoY)收入增长率7.
49%-21.
41%9.
43%17.
88%26.
27%净利润增长率-293.
78%-252.
88%-170.
03%23.
72%16.
25%EBITDA增长率19.
05%-28.
57%46.
19%27.
11%17.
27%EBIT增长率21.
72%-16.
33%39.
34%28.
81%18.
16%估值指标PE28N/A262118PB34433EV/EBITDA913975EV/EBIT1013975EV/NOPLAT13131187EV/Sales12211EV/IC33333盈利能力(%)毛利率31.
07%32.
91%34.
17%35.
23%36.
23%EBITDA率16.
34%14.
85%19.
83%21.
39%19.
86%EBIT率13.
94%14.
85%18.
90%20.
66%19.
33%税前净利润率6.
17%-8.
60%6.
54%6.
99%6.
44%税后净利润率(归属母公司)4.
20%-8.
17%5.
23%5.
48%5.
05%ROA3.
74%-5.
37%4.
00%4.
61%4.
66%ROE(归属母公司)(摊薄)11.
15%-23.
96%14.
37%15.
60%15.
35%经营性ROIC20.
94%21.
42%26.
11%32.
52%40.
27%偿债能力流动比率1.
241.
041.
211.
391.
62速动比率0.
940.
760.
951.
121.
30归属母公司权益/有息债务1.
901.
071.
522.
175.
81有形资产/有息债务6.
294.
215.
447.
4419.
69每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)EPS1.
09(1.
67)1.
171.
441.
68每股红利0.
330.
000.
310.
000.
45每股经营现金流1.
72(0.
00)0.
671.
572.
35每股自由现金流(FCFF)2.
185.
322.
352.
894.
38每股净资产9.
776.
958.
129.
2510.
93每股销售收入25.
9520.
4022.
3226.
3133.
22资料来源:Wind,光大证券研究所预测万得资讯2019-06-04中兴通讯敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级.
基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数.
分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同.
本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易.
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