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1策略+计算机+电子报告原因:专题报告科创板估值系列报告:新一代信息技术行业估值分析2019年5月14日策略研究/专题报告分析师:策略麻文宇CFA执业证书编号:S0760516070001电话:010-83496336邮箱:mawenyu@sxzq.
com计算机李欣谢执业证书编号:S0760518090003电话:0351-8686797邮箱:lixinxie@sxzq.
com电子王磊执业证书编号:S0760514050008Tel:0351-8686884Email:wanglei4@sxzq.
com研究助理:李杰CPA:lijie@sxzq.
com太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层山西证券股份有限公司http://www.
i618.
com.
cn本文中,我们重点对新一代信息技术行业中的半导体和集成电路、人工智能与大数据、云计算三个细分行业进行了分析,并对各细分行业适用的估值方法进行了探讨.
投资要点芯片细分领域重点推荐IC设计和IC封测等领域我们认为IC设计和IC封测等领域,经过近年来发展,已经逐步进入相关领域的一线阵营.
而IC制造作为资金密集型产业,急需依靠资本市场才能获得快速发展.
科创板推出后,和舰芯片作为首批受理企业,有望成为国内市场的IC制造第一股.
在示范效应下,未来会有越来越多的高新技术企业登陆科创板,享受国内市场高速发展的估值溢价.
计算机板块估值仍处相对低位,科创板有望提振A股的估值水平随着人工智能、大数据、云计算等具备硬科技的公司在科创板上市,大众将接受该类型公司一定的估值溢价,我们预计科创板初期估值水平要高于A股现有估值.
当下计算机板块公司的估值经历3年的向下调整,近期虽然有一定的向上修复,但仍然处于相对低位.
我们看好计算机板块整体估值对标科创板,向上提升估值水平.
中长期我们看好计算机板块对标科创板的整体估值提升机会,建议重点关注具备一定技术优势、潜在成长性较高的独角兽企业,包括寒武纪、旷视科技、蚂蚁金服、商汤科技、依图科技和云从科技.
云计算方面,可关注业务增速最快的IaaS厂商的科创板投资机会目前,A股的云计算标的多数集中在SaaS领域,少有涉及IaaS和PaaS领域,而近年来,业务增速最快的是IaaS厂商.
因此,随着科创板潜在标的IaaS厂商的上市,弥补了这一空白,提振云计算板块的业绩表现,享受估值溢价.
我们依然看好A股对标科创板带来的估值提升机会.
证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2A股方面,我们重点关注具备云业务先发优势,市场占比较高的龙头公司,包括用友网络、超图软件、华宇软件等;以及云业务转型顺利,从而带来估值提升的神州数码.
科创板潜在标的方面,我们建议重点关注具备完整产业链和行业解决方案的云服务提供商,包括金山云、优刻得等.
风险提示宏观经济不及预期;科创板推出进度不及预期.
证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3目录1.
引言72.
半导体和集成电路82.
1产业链介绍.
82.
2全球集成电路市场状况.
92.
3国内集成电路情况.
102.
4产业链分环节解析.
142.
4.
1IC设计.
142.
4.
2IC制造.
152.
4.
3IC封测.
192.
4.
4半导体设备.
202.
4.
5半导体材料.
212.
5估值232.
4.
1IC设计.
232.
4.
2IC制造.
252.
4.
3IC封测.
262.
4.
3半导体设备.
272.
4.
5半导体材料.
282.
6投资建议283.
人工智能与大数据303.
1产业链——基础层实力薄弱,应用层实现赶超.
313.
2估值363.
3投资建议363.
2科创板潜在标的独角兽云集.
374.
云计算404.
1产业链分析——生态逐步显现,SAAS服务群雄逐鹿.
414.
2估值.
43证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明44.
3投资建议435.
风险提示45证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5图表目录表1:科创板重点鼓励的行业均为国家重点支持的行业.
7表2:新一代信息技术细分子行业介绍.
8表3:全球集成电路销售额9表4:国内集成电路销售额(分类型)10表5:国内核心芯片占有率较低.
11表6:集成电路近年来进出口数据.
12表7:2017年全球前10大设计厂商(百万美元)15表9:2013-2018年晶圆制造市场规模16表10:2018年全球前二十大晶圆代工厂排名(百万美元)16表11:国内晶圆代工销售额与市场份额.
17表12:中国大陆在建晶圆代工厂(不完全统计)19表13:全球半导体设备销售额及增速预测(十亿美元)20表14:2017年半导体设备销售额前十.
21表15:半导体设备的主要参与公司与国内厂商.
21表16:半导体主要制造材料厂商市场分布.
23表17:半导体主要封装材料厂商.
23表18:IC设计公司主要毛利率情况.
23表19:IC设计公司与海外公司估值(截至2018.
12.
31)24表20:主要企业的毛利率25表21:IC制造公司与海外公司估值(截至2018.
12.
31)25表22:IC封测主要厂商毛利率.
26表23:IC封测公司与海外公司估值(截至2018.
12.
31)26证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6表24:我国半导体设备十强27表25:IC设备公司与海外公司估值(截至2018.
12.
31)27表27:关注标的基本情况29表28:拟登录科创板名单29表29人工智能芯片优劣势对比.
31表32科创板潜力人工智能标的.
37表33全球云计算基础设施提供商市场份额及增长率.
41表34科创板潜力云计算标的.
44图1科创板重点支持的六大行业及细分行业7图2计算机、通信和其他电子设备制造业占比最多.
8图3半导体行业产业链9图4中国集成电路市场规模11图5我国IC设计、IC制造、IC封测比例.
12图6全球IC设计销售额.
14图7全球IC设计市场分布.
14图8我国IC设计销售额.
14图9各制程占比17图10:全球封测产值19图11:主要封测厂商市场占有率19图12:集成电路工艺流程20图13:全球半导体材料规模22图14:半导体制造材料22图15:半导体封装材料22图16人工智能发展历程30图17大数据产业链分析32图18中国公有云IAAS/PAAS市场份额.
42证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明71.
引言2018年3月3日,上海证券交易所发布了《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》.
根据《指引》,科创板重点支持的行业包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业.
图1科创板重点支持的六大行业及细分行业数据来源:《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》、山西证券研究所科创板重点支持的六大行业均为国家一贯重点支持的领域.
自《国务院关于加快培育战略性新兴产业的决定》中确立七大战略新兴产业以来,历次的文件几乎未进行较大幅度的调整.

本文中,我们重点对新一代信息技术行业中的半导体和集成电路、人工智能与大数据、云计算三个细分行业进行了分析,并对各细分行业适用的估值方法进行了探讨.
新一代信息技术是国务院2010年确定的七个战略性新兴产业之一.
根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,其细分行业包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等.
表1:科创板重点鼓励的行业均为国家重点支持的行业政策部门重点支持的行业《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》证监会新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药《中国制造2025》国务院新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械战略性新兴产业分类(2018)国家统计局新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源节能环保、数字创意、相关服务业《国务院关于加快培育战略性新兴产业的决定》国务院节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8数据来源:wind,山西证券研究所表2:新一代信息技术细分子行业介绍行业名称行业简介申万行业名称标的公司A股拟登录科创板半导体和集成电路俗称芯片.
国内企业主要分为原材料制造(晶圆体为主),芯片设计,芯片制造及封测.
电子——半导体兆易创新、紫光国微、北方华创晶晨半导体、聚辰半导体、澜起科技人工智能与大数据人工智能是指泛指用以模拟人类思维的技术手段和计算机算法,例如人脸识别、机器翻译以及自动驾驶等技术.
计算机——软件开发科大讯飞、中科曙光深兰科技云计算云计算企业主要是提供存储空间和计算能力供企业使用,降低了企业存储数据和购买设备来满足算力的成本.
计算机——计算机设备浪潮信息优刻得科技资料来源:公开资料整理,山西证券研究所108家企业共涉及19个行业,其中计算机、通信和其他电子设备制造业的公司较多,为24家,其次是专用设备制造业21家,软件和信息技术服务业20家,医药制造业14家.
图2计算机、通信和其他电子设备制造业占比最多资料来源:wind、山西证券研究所2.
半导体和集成电路2.
1产业链介绍24212014444322211111111051015202530计算机、通信和其他电子…专用设备制造业软件和信息技术服务业医药制造业互联网和相关服务化学原料和化学制品制造…铁路、船舶、航空航天和…研究和试验发展非金属矿物制品业生态保护和环境治理业通用设备制造业电气机械和器材制造业废弃资源综合利用业金属制品业食品制造业橡胶和塑料制品业仪器仪表制造业有色金属冶炼和压延加工…专业技术服务业证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9集成电路产业链主要包括设计、制造、封测等环节,同时需要半导体材料与半导体设备提供基础支持,他们共同构成半导体和集成电路产业链.
集成电路产业是国民经济中基础性、关键性和战略性的产业,它对经济建设、社会发展和国家安全具有重要的战略地位和核心关键作用.
集成电路产业的强弱是国家综合实力强大与否的重要标志.
其下游应用包括通讯、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制等各个方面.

近年来,集成电路行业专业化程度提升较快,厂商从此前的全产业链模式转为专注于某个产业链环节.
集成电路行业依据是否自建晶圆生产线或者封装测试生产线分为两种经营模式:IDM模式和Fabless模式.
20世纪80年代,集成电路行业厂商大多以IDM模式(涵盖集成电路行业的全部业务环节)为主.
随着芯片制造工艺进步、晶圆尺寸扩大、投资规模增长,行业逐步向轻资产、专业性更强的Fabless模式(专注设计研发和销售)转变.
很多传统的IDM集成电路厂商也纷纷将晶圆生产线剥离出来成立单独的Foundry工厂(晶圆代工).
目前IDM模式仅有英特尔、三星、德州仪器等芯片巨头采用.
图3半导体行业产业链资料来源:互联网资料整理、山西证券研究所2.
2全球集成电路市场状况根据世界半导体贸易统计协会(WSTS)统计数据,2017年全球集成电路销售额3,432亿美元,占当年半导体销售额的83.
25%,较2016年大增24%.
WSTS预计,2018年全球集成电路销量望继续增长17%,达到4,016亿美元.
全球集成电路近4,000亿美元市场规模.
随着全球信息化、网络化和知识经济的迅速发展,集成电路产业在国民经济中的地位越来越重要.
表3:全球集成电路销售额类别销售额(百万美元)占比(%)年增长率%证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10201620172018E201620172018E201620172018E美洲65,53788,494105,82319.
321.
522.
1-4.
735.
019.
6欧洲32,70738,31143,3879.
79.
39.
1-4.
517.
113.
2日本32,29236,59540,0999.
58.
98.
43.
813.
39.
6亚太其他地区208,395248,821288,62861.
560.
460.
43.
619.
416.
0合计338,931412,221477,937100.
0100.
0100.
01.
121.
615.
9分立器件19,41621,65124,1945.
75.
35.
14.
311.
511.
7光电器件31,99434,81338,7159.
48.
48.
1-3.
88.
811.
2传感器10,82112,57113,4023.
23.
02.
822.
716.
26.
6集成电路276,698343,186401,62581.
683.
384.
00.
824.
017.
0其中:模拟电路47,84853,07058,80314.
112.
912.
35.
810.
910.
8微处理器60,58563,93468,04117.
915.
514.
2-1.
25.
56.
4逻辑电路91,498102,209109,62727.
024.
822.
90.
811.
77.
3存储器76,767123,974165,11022.
630.
134.
5-0.
661.
533.
2合计338,931412,221477,937100.
0100.
0100.
01.
121.
615.
9数据来源:WSTS、和舰芯片招股书、山西证券研究所从半导体产品构成来看,根据世界半导体贸易统计协会(WSTS)2017年统计数据,半导体主要由四个组成部分组成:集成电路(约占83.
3%),光电器件(约占8.
4%),分立器件(约占5.
3%),传感器(约占3%),因此通常将半导体和集成电路等价.
集成电路按照产品种类又主要分为四大类:微处理器(约占16%),存储器(约占30%),逻辑器件(约占25%),模拟器件(约占13%).
从半导体销售区域看,WSTS数据显示美洲地区市场销售额为884.
9亿美元,同比增长35.
0%,增速居全球首位,占到全球市场的21.
5%的份额,起到较大的推动作用.
亚洲其他地区(主要为中国)销售额为2,488.
2亿美元,同比增长19.
4%,占到全球市场总值的60.
4%,为全球最大的销售市场,增速居全球第二.
2018年,各区域市场将呈快速增长态势.
2.
3国内集成电路情况国内集成电路快速增长.
根据中国半导体行业协会统计数据,2018年我国集成电路设计业、制造业以及封测业都实现了快速的增长.
2018年,集成电路设计业实现销售收入2,519.
3亿元,同比增长21.
49%,制造业实现销售收入1,818.
2亿元,同比增长25.
56%,封测业实现销售收入2,193.
9亿元,同比增长16.
09%,全行业合计实现销售收入6,531.
4亿元,同比增长20.
69%.
2013年至2018年中国集成电路产业销售额从2,508.
5亿元增长到6,531.
4亿元,复合增长率达到21.
09%,整个产业快速增长.
表4:国内集成电路销售额(分类型)设计(亿元)同比制造(亿元)同比封测(亿元)同比总数(亿元)同比证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明112013808.
830.
10%600.
919.
90%1098.
86.
09%2508.
516.
20%20141047.
429.
50%712.
118.
50%1255.
914.
30%3015.
420.
20%2015132526.
50%900.
826.
50%138410.
20%3609.
819.
70%20161644.
324.
10%1126.
925.
10%1564.
313.
00%4335.
520.
10%20172073.
526.
10%1448.
128.
50%1889.
720.
80%5411.
324.
80%20182519.
321.
50%1818.
225.
60%2193.
916.
10%653220.
70%数据来源:中国半导体行业协会,山西证券研究所我国是全球最大的集成电路消费市场,但自给率水平较低.
我国是全球最大的IC消费市场.
根据WSTS统计数据,2017年亚洲其他地区(主要为中国)销售额为2,488.
2亿美元,占到全球市场总值的60.
4%.
根据中国半导体协会统计数据,2017年我国集成电路需求规模为14,250.
5亿元,同比增长18.
9%,2013年需求规模为9,166.
3亿元,2013年至2017年复合增长率为11.
66%,需求快速增长.
图4中国集成电路市场规模数据来源:中国半导体产业发展研究状况研究报告,山西证券研究所我国集成电路自给率水平低,核心芯片缺乏.
根据ICInsights统计资料,2018年我国集成电路自给率仅为15.
35%.
我国核心芯片自给率更低,比如计算机系统中的MPU、通用电子系统中的FPGA/EPLD和DSP、通信装备中的EmbeddedMPU和DSP、存储设备中的DRAM和NandFlash、显示及视频系统中的DisplayDriver等,国产芯片占有率都几乎为零.
表5:国内核心芯片占有率较低系统设备核心集成电路国产芯片占有率(%)计算机系统服务器MPU0个人电脑MPU08065.
68558.
69166.
310393.
111024.
311985.
914250.
59.
76.
17.
113.
46.
18.
718.
90510152002000400060008000100001200014000160002011201220132014201520162017市场规模(亿元)同比%证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12工业应用MCU2通用电子系统可编辑逻辑设备FPGA/EPLD0数字信号处理设备DSP0通讯装备移动通讯终端ApplicationProcessor18CommunicationProcessor22EmbeddedMPU0EmbeddedDSP0核心网络设备NPU15显示及视频系统高清电视/智能电视ImageProcessor5DisplayProcessor5DisplayDriver0内存设备半导体存储器DRAM0NANDFLASH0NORFLASH5数据来源:《2017年中国集成电路产业现状分析-魏少军》除个别年份外,集成电路进口金额均超过石油进口规模,为我国第一大进口商品.
根据海关统计,2018年中国进口集成电路4,175.
7亿块,同比增长10.
75%,进口金额约合3,120.
58亿美元,同比增长19.
84%;2018年中国出口集成电路2,171亿块,同比增长6.
23%,出口金额约合846.
36亿美元,同比增长26.
56%,进出口差额近2,300亿美元.
这对国家安全和电子产业及其不利,做大做强集成电路产业迫在眉睫.

表6:集成电路近年来进出口数据进口量(亿块)进口额(亿美元)出口量(亿块)出口额(亿美元)20132633.
123131426.
787720142856.
521761535.
26882015314023001827.
769320163425.
522701810.
161320173770.
126012043.
566820184175.
731212171846数据来源:海关、中国半导体行业协会、山西证券研究所我国集成电路产业链已初步完善,但产业结构仍需要调整.
中国集成电路产业已经形成了IC设计、IC制造、封装测试及支撑配套业共同发展的产业链格局.
但产业结构仍需调整.
2018年我国集成电路设计、制造和封装测试占比分别为38.
57%、27.
84%和33.
59%,对比而言,我国集成电路行业产业结构依然不均衡,制造业比重过低.
图5我国IC设计、IC制造、IC封测比例证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13数据来源:中国半导体产业发展研究状况研究报告,山西证券研究所32.
24%34.
74%36.
71%37.
93%38.
32%38.
57%23.
95%23.
62%24.
95%25.
99%26.
76%27.
84%43.
80%41.
65%38.
34%36.
08%34.
92%33.
59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018设计制造封测证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明142.
4产业链分环节解析2.
4.
1IC设计(一)全球IC设计情况随着全球电子信息产业的快速发展,全球集成电路设计行业一直呈现持续增长的势头,2018年全球IC设计行业销售额为1,139亿美元.
图6全球IC设计销售额图7全球IC设计市场分布数据来源:ICInsights、山西证券研究所数据来源:ICInsights、山西证券研究所从区域分布看,全球IC设计市场较为集中,美国集成电路设计行业仍处于全球领先地位.
2017年美国集成电路设计行业销售额占全球集成电路设计业的53%,位列第一;中国台湾地区占16%,位居第二;中国大陆地区的IC设计企业,扣除海思半导体、中兴微电子和大唐微电子转移为自用的IC产品之外,直接向市场供应的IC产品销售额占11%.
(二)我国IC设计情况我国的集成电路设计产业虽起步较晚,但凭借着巨大的市场需求、经济的稳定发展和有利的政策环境等众多优势条件,已成为全球集成电路设计行业市场增长的主要驱动力.
从产业规模来看,我国集成电路设计行业始终保持着持续快速发展的态势.
2018年度,我国集成电路设计业实现销售收入2,519亿元,同比增长21.
5%.
图8我国IC设计销售额020040060080010001200全球IC设计销售额(亿美元)53%16%11%2%1%17%美国中国(台湾)中国(大陆)欧洲日本其他地区证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15数据来源:中国半导体行业协会、山西证券研究所我国IC设计企业逐步进入全球主流竞争格局,但在核心领域仍然落后.
根据ICInsights的数据,2017年我国集成电路设计企业在当年全球前五十大Fabless企业中占据了10个席位,已逐步进入全球市场的主流竞争格局中.
在前十大Fabless企业中,大陆海思和紫光上榜,分别排在第七和第十位.
美国仍然占据绝对领先地位,占据7席位置.
同时,从一线厂商在国内收入情况看,国内高端IC设计能力仍然滞后,对美国公司依赖程度较高.
表7:2017年全球前10大设计厂商(百万美元)表8:一线厂商中国区收入占比数据来源:ICInsights、山西证券研究所数据来源:wind、山西证券研究所2.
4.
2IC制造(一)全球IC制造情况IC制造属于资金密集型产业.
根据ICinsights最新报告指出,2018年全球晶圆代工厂商销售额710808.
81047.
413251644.
32073.
52519.
330.
129.
526.
524.
126.
121.
505101520253035050010001500200025003000201320142015201620172018设计(亿元)同比(%)证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16亿美元,较2016年的576亿美元增长5%,全球晶圆代工厂商销售额连续五年年成长率高于5%.
2013年全球晶圆代工厂商销售额为420亿美元,2013年至2018年年均复合增长率为14.
42%.
其中最近五年Foundry厂商销售额占整个晶圆制造市场的比例平均约为86%.
表9:2013-2018年晶圆制造市场规模IDM(十亿美元)Foundry(十亿美元)总规模(十亿美元)Foundry占比20135.
836.
242.
086.
19%20145.
142.
747.
889.
33%20155.
245.
650.
889.
76%20167.
250.
457.
687.
50%201712.
854.
867.
681.
07%201813.
457.
671.
081.
13%数据来源:ICinsights、山西证券研究所2018年全球前二十大纯晶圆代工厂商排名,整体排名与2017年相同,台积电、格芯、联电分居前三,中芯国际排名第四,其中台积电产能规模庞大加上先进制程7nm投产,市占率达59%,持续拉大与竞争者的距离.
表10:2018年全球前二十大晶圆代工厂排名(百万美元)2018排名2017排名企业2016年2017年2018年销售额占比(%)销售额占比(%)销售额占比(%)同比(%)11台积电(中国台湾)29,4885832,1635934,20859622格芯(美国)5,495115,860116,20911133联电(中国台湾)4,58294,89895,0219344中芯国际(中国)2,91463,10063,1956355力晶科技(中国台湾)1,27531,49831,6333966华虹集团(中国)1,18421,39531,54231177高塔半导体(以色列)1,25021,38831,3112-688世界先进(中国台湾)8002820195921799东部半导体(韩国)66916011615121010X-Fab(欧洲)51315821586111111稳懋(中国台湾)42315631577121212SSMC(新加坡)436140513901-41313武汉新芯(中国)205碳云智能智能驾驶百度、图森未来、驭势科技、景驰科技智能教育科大讯飞、批改网、乂学教育、英语流利说机器人Geek+、优必选、海康威视智能客服小i机器人、智齿客服、图灵机器人、竹间智能智能家居阿里巴巴、百度新零售京东、F5未来商店、缤果盒子、TakeGo资料来源:CSDN、易观、山西证券研究所表31美国人工智能产业代表公司汇总产业链位置所处领域代表公司基础层芯片NVIDIA、Intel、Qualcomm、ARM、Google、IBM、苹果、AMD、Xilinx、Cerebras、BrainChip、ThinCI、Mythic、DeepVision数据中心Amazon、Google、IBM、MicrosoftAzure、Oracle数据服务AmazonMechanicalTurk、Opera、CrowdFlower技术层计算机视觉Binded、Floored、IrisAutomation、Vicarious、Validere语音识别及予以处理Nuance、AmazonAlexa、Ttetra、IVEE、Maluuba、ChatLingual机器学习OpenAI、Amazon、Microsoft、IBMWatson应用层智能驾驶NVIDIA、Intel、Delphi、Tesla、Drive.
ai、Zoox、Cruise、智能医疗IBMWatson、Freenome、Aicure、Arterys、Recursion个性推荐及广告营销Amazon、Google、Facebook、YouTube、Spotify、NETFLIX、Amplero、Invoca智能金融Finance、Upstart、Numerai、Affirm证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明36智能客服Inbenata、Afiniti智能教育Querium、CTI智能家居Google、Amazon、Apple、iRobot机器人BostonDynamics、Vicarious、新零售AmazonGo资料来源:CSDN、易观、山西证券研究所3.
2估值科技公司由于其存在非线性成长性、研发投入较高、技术路径的不确定性,其估值方式有别于传统行业.
尤其科创板放宽对未盈利企业上市条件,该类科技型公司的估值不能简单的用传统估值方法进行估值.
中国人工智能和大数据领域的科技型企业,由于其多数属于创业型公司,成立时间短,商业模式不成熟,技术研发投入较高,盈利能力较弱,甚至处于亏损状态,运用传统估值方式难以体现其真实价值.
因此,对标美股科技股的发展路径,针对不同类型、不同发展阶段的公司,我们提出不同的估值方法.

1)对于有一定盈利能力的高成长型公司,采用PEG估值,同时兼顾价值和成长性.
如英伟达,受益本轮AI浪潮对芯片需求的大幅上升,公司盈利能力高速增长,适用PEG估值.
2)对于具备盈利能力的成熟型公司,采用PE估值,如苹果公司,随着智能手机市场的逐渐饱和,竞争力逐渐加大,公司市占率保持相对稳定区间,业绩增速也逐渐保持合理区间,公司进入成熟期,适用PE估值.
3)对于未盈利的成长型公司,由于其前期技术投入大,市场开拓费用高,短期难以实现利润,但营收规模不断增长,这类企业宜采用PS估值.
4)对于现金流清晰且预测性较强的企业,可采用DCF方法估值.
3.
3投资建议科创板允许未盈利企业上市,这就为该类型公司开辟了新的上市途径,不用到海外市场进行融资,意味着中国市场将向海外市场逐渐看齐,重塑估值体系,加快中国市场的国际化水平.

随着人工智能、大数据、云计算等具备硬科技的公司在科创板上市,大众将接受该类型公司一定的估值溢价,我们预计科创板初期估值水平要高于A股现有估值.
当下计算机板块公司的估值经历3年的向下调整,近期虽然有一定的向上修复,但仍然处于相对低位.
我们看好计算机板块整体估值对标科创板,向证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明37上提升估值水平.
短期我们看好参股科创板潜在标的的概念股,中长期我们看好计算机板块对标科创板的整体估值提升机会,建议重点关注恒生电子(持股星环科技4.
53%;参与三角兽A轮融资)、信雅达(持股星环科技1.
54%)、佳都科技(持股云从科技10.
99%)、科大讯飞(持股寒武纪1.
52%;持股优必选0.
25%)、东方网里(参与三角兽A轮融资).
潜在标的方面,建议重点关注具备一定技术优势、潜在成长性较高的独角兽企业,包括寒武纪、旷视科技、蚂蚁金服、商汤科技、依图科技和云从科技.
3.
2科创板潜在标的独角兽云集根据新浪财经公布的科创板潜力企业百强榜,涉及人工智能的科创板潜在标的主要集中在技术层和应用层,基础层标的相对较少,仅包括国芯科技、寒武纪以及澜起科技3家芯片公司,稀缺性价值凸显.
涉及大数据的科创板潜在标的主要集中在数据应用层,也在逐步向数据处理技术方向延伸.

表32科创板潜力人工智能标的简称全称所属行业所处产业链位置简介奥比中光深圳奥比中光科技有限公司人工智能应用层全亚洲第一个,也是迄今为止唯一一个能量产3D传感器的厂商,产品已广泛应用于手机、新零售、智慧家庭、智能安防、机器人、物流等十几个行业光年无限北京光年无限科技有限公司人工智能技术层主要从事机器人人工智能及机器人操作系统的研发及商业化应用,在语义理解、机器视觉、多模态人机交互、深度学习、机器人等领域具备领先优势国芯科技杭州国芯科技股份有限公司人工智能基础层专注于数字电视、家庭多媒体及人工智能领域的芯片设计和系统方案开发,是全球领先的机顶盒芯片供应商之一寒武纪北京中科寒武纪科技有限公司人工智能基础层致力于打造各类智能云服务器、智能终端以及智能机器人的核心处理器芯片旷视科北京旷视科技人工智能技术层是以人工智能技术为核心的行业物联解决方案证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明38技有限公司提供商,是最早一批运用深地学习算法实现人脸识别商用的人工智能企业澜起科技澜起科技股份有限公司人工智能基础层致力于为云计算和人工智能领域提供高性能芯片解决方案蚂蚁金服浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司人工智能应用层阿里巴巴旗下的小微金融集团,旗下业务包括支付宝、支付宝钱包、余额宝、招财宝、蚂蚁小贷和网商银行等三角兽三角兽(北京)科技有限公司人工智能技术层专注于自然语言理解和人机对话技术的研发及商业化落地商汤科技北京市商汤科技开发有限公司人工智能技术层提供精准的人脸识别技术深兰科技深兰科技(上海)有限公司人工智能技术层、应用层依托自主知识产权的深度学习架构、机器视觉、生物智能识别等人工智能算法,深兰科技已在智能驾驶及整车制造、智能机器人、AICITY、生物智能、零售升级、智能语音、安防、芯片、教育等领域广泛布局声智科技北京声智科技有限公司人工智能技术层全球领先的远场智能交互系统提供商之一,专注于声学语音技术和人工智能服务图森未来北京图森互联科技有限责任公司人工智能应用层专注于无人驾驶货运卡车技术研发与应用的人工智能企业相芯科技杭州相芯科技有限公司人工智能应用层专注于智能图形技术的创新与应用,为移动互联网、VR/AR等领域提供3D内容生成与互动的行业解决方案,致力于将好莱坞电影级的特效技术在消费级应用中的普及依图科技上海依图网络科技有限公司人工智能技术层、应用层计算机视觉服务提供商,已经服务与安防、金融、交通、医疗等多个行业优必选深圳市优必选人工智能应用层一家集人工智能和人形机器人研发、平台软件证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明39科技有限公司开发运用及产品销售为一体的全球性高科技企业云从科技广州云从信息科技有限公司人工智能技术层专业的计算机视觉技术研发与服务云知声北京云知声信息技术有限公司人工智能技术层专注于物联网人工智能服务,拥有完全自主知识产权,是世界领先的智能语音识别AI技术企业之一纵目科技纵目科技(上海)股份有限公司人工智能应用层国内最早发布自主泊车产品的企业之一,智能驾驶系统一级供应商铂金智慧北京铂金智慧网络科技有限公司大数据数据分析与应用专注于在线数据分析及应用领域华傲数据深圳市华傲数据技术有限公司大数据数据采集、分析、应用专注于大数据技术的科技创新型企业,公司业务聚焦于数字中国事业,特别是面向政府数据解决"五跨三融合"的问题,拥有数据采集、数据融合治理、数据监管保护、数据挖掘分析和大数据应用等方面的基础软件产品和全面解决方案巨杉软件广州巨杉软件开发有限公司大数据存储管理专注新一代大数据技术研发,是国内新一代原厂金融级分布式数据库公司聚合数据天聚地合(苏州)数据股份有限公司大数据数据应用提供数据服务、数据应用等服务明略数据北京明略软件系统有限公司大数据数据应用已结合行业业务需求为公共安全、金融、工业与物联网等行业领域的国内领先企业、政府客户创造落地价值.
数澜科技杭州数澜科技有限公司大数据数据应用属于国内最早一批大数据服务创新实践者,在电商、金融、地产、零售、物流、医疗等多个证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明40领域积累了丰富的大数据应用经验.
数联铭品成都数联铭品科技有限公司大数据数据应用专注服务于金融行业和政府机构的大数据综合服务提供商碳云智能深圳碳云智能科技有限公司大数据数据应用是一家健康大数据平台同盾科技同盾科技有限公司大数据数据应用国内专业的智能风控和分析决策服务提供商,将人工智能与业务场景深度结合,为金融、互联网、物流、大健康、零售、智慧城市、政务、等行业提供智能用户分析、智能信贷风控、智能反欺诈、智能运营等智能决策产品&服务星环科技星环信息科技(上海)有限公司大数据、人工智能数据分析、应用专注于企业级容器云计算、大数据和人工智能核心平台的研发和服务字节跳动字节跳动有限公司大数据数据挖掘、应用最早将人工智能应用于移动互联网场景的科技企业之一,采用智能推荐技术,提供信息分发服务中星技术中星技术股份有限公司人工智能、大数据数据分析、应用视频安全领域从专利核心技术,行业标准、全线产品到整体解决方案的领军企业,涉及物联网安防,云计算大数据分析,智慧城市建设及运营多项业务板块零氪科技零氪科技(北京)有限公司大数据数据应用作为人工智能与医疗大数据解决方案提供者,拥有大规模高体量的医疗大数据资源库和完善的技术支撑服务体系资料来源:新浪财经科创板潜力企业百强榜、公司官网、山西证券研究所4.
云计算云计算作为新一代信息技术,颠覆了传统IT部署模式,其即时接入、按需付费、资源共享、自助办理和跨空间布局的优势,对基础设施厂商、平台厂商以及软件开发厂商进行了精细化分工,优化了资源配置证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明41效率.
纵观云计算的发展历程,政策驱动、技术革新以及需求提速三方面的因素促进了云计算的加速普及.

与美国成熟的云计算市场相比,中国云计算正处于爆发增长阶段.
用户对云计算的态度也从怀疑、试探转变为接纳、拥抱,客户的市场培育实现了长足发展.
2013年以前,我国云计算的主要客户群体为游戏、视频等互联网企业,由于其需要消耗大量的云资源,考虑成本及国际化业务布局,率先上云.
随着亚马逊AWS2013年进入中国市场,多数企业开始意识到业务上云的突出优势,我国大型国企开始逐步进行云迁移.

2016年开始,我国金融类客户以及其他一些中小客户纷纷开始选择云计算,市场持续爆发.
对于云服务提供商来说,还未出现像亚马孙AWS这种商业巨头,市场份额相对分散,但也慢慢开始逐步整合.
近年来,随着政策加码、投入增加以及云服务提供商服务能力的不断完善,中国云计算业务增量市场将进一步提速,较早布局云计算业务的厂商将优先受益.
4.
1产业链分析——生态逐步显现,SaaS服务群雄逐鹿从产业链来看,云计算包括三种服务模式,即IaaS(InfrastructureasaService,基础设施即服务),PaaS(PlatformasaServie,平台即服务),和SaaS(SoftwareasaService,软件即服务).
IaaS主要应用虚拟化技术为客户提供基础设施资源,包括计算、存储、网络等.
PaaS常为开发者提供开发平台以及为SaaS层应用程序提供相应的运行环境,具体包含数据分析、语音识别、图像识别、广告等.
SaaS主要面向企业或个人的终端客户群体,提供具体软件应用服务.
IaaS:互联网巨头独占鳌头,市场相对集中从全球市场来看,2018年全球云计算市场规模突破800亿美元,同比大幅增长46.
5%;其中,2018年第四季度,全球云计算市场规模达到227亿美元,同比增长45.
6%.
根据Canalys调研数据显示,AWS市场占有率排名第一,2018年云计算营收规模达254亿美元,占有31.
7%的市场份额;微软Azure位居市场第二,市占率为16.
8%;谷歌云全年实现营收68亿美元,市占率为8.
5%,位列第三位,全年增长最快,达到93.
9%;阿里巴巴全年营收32亿美元,市场份额占比为4.
0%,排名第四位,增速也达到了91.
8%.
表33全球云计算基础设施提供商市场份额及增长率Vendor2018201820172017Annualgrowth(US$billion)Marketshare(US$billion)MarketshareAWS25.
431.
70%17.
331.
50%47.
10%MicrosoftAzure13.
516.
80%7.
413.
50%82.
40%证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明42GoogleCloud6.
88.
50%3.
56.
40%93.
90%AlibabaCloud3.
24.
00%1.
73.
00%91.
80%IBMCloud3.
13.
80%2.
64.
70%17.
60%Others28.
335.
20%22.
440.
80%26.
10%Total80.
4100.
00%54.
9100.
00%46.
50%数据来源:CanalysCloudChannelsAnalysis、山西证券研究所从中国市场来看,阿里巴巴依托本土优势,市场占有率达45.
5%,远远高于腾讯、中国电信、金山以及AWS等企业.
IaaS层具有较高的资本密集型特性,其关键的竞争要素是其拥有的IDC规模和质量,以及产品和服务的成熟度.
IaaS市场,由于互联网巨头突出的规模优势,以及多年的经验积累,服务意识不断加强,产品体系不断完善,垄断地位逐步显现,导致创业公司难以取得竞争优势.
未来,市场将进一步整合,集中度有望进一步提高,中小型IaaS厂商面临转型、出局的困境.
PaaS:打造云生态的关键一环PaaS作为开发者的开发平台以及SaaS层应用程序的运行环境,功能的强大性和稳定性无疑是PaaS厂商的制胜法宝.
随着大数据、人工智能等产业的不断壮大,面向细分领域提供单项能力的PaaS厂商屡见不鲜.
目前国际领先的云计算厂商基本都具备PaaS能力,打造自身的开放云生态,提高云计算服务能力.
中国公有云PaaS市场份额中,阿里云凭借在IaaS市场的高市场占有率,PaaS市场占比27%,位列第一.
相比Oracle、ASW、Microsoft和IBM等国际云计算厂商,虽然在技术和体量上还有较大差距,但其依托本土优势和先发优势,在PaaS领域占比最高.
图18中国公有云IaaS/PaaS市场份额数据来源:亿欧智库、山西证券研究所SaaS:竞争激烈,巨头未现按照SaaS产品的通用性划分,SaaS服务分为通用型与行业垂直型.
通用型SaaS服务指不区分行业,45.
5%10.
3%7.
6%6.
5%5.
4%24.
7%中国公有云IaaS市场份额阿里巴巴腾讯中国电信金山ASW其他27.
0%9.
7%9.
7%5.
8%4.
5%42.
0%中国公有云PaaS市场份额阿里云OracleAWSMicrosoftIBM其他证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明43为其提供通用型服务,ERP、CRM、协同OA、HRM等;行业垂直型SaaS服务指的是专注于某一特定行业提供服务,如金融、教育、医疗等.
相比传统软件,SaaS服务按需收费,在提高企业效率、降低运营成本方面优势明显.
同时,随着互联网、移动互联网的不断普及,加之我国中小企业信息化率仅为10%左右,未来SaaS服务需求将不断扩大,长尾市场空间有望进一步释放.
导致众多SaaS服务创业公司纷纷入局,尤其在行业垂直细分领域.
创业公司凭借在垂直细分领域的长期耕耘,掌握行业痛点,能提供满足企业需求,直击痛点的SaaS产品,拥有一定的竞争优势.
相比美国成熟的云计算市场,我国SaaS服务市场虽然竞争激烈,但并未有超级巨头出现,市场集中度不高,各细分领域有众多玩家参与,属于典型的长尾市场.
后期随着企业信息化率的不断提高,SaaS厂商将进一步整合,市场集中度不断提高.
代表企业有:用友网络、金蝶软件、赛意信息、泛微网络、华宇软件等.
相比美国市场,在各细分领域已经出现较为成熟的SaaS厂商,如Salesforce、SAP、Servicenow、Workday等.
4.
2估值1)IaaS厂商,采用EV/EBITDA方式估值.
IaaS厂商主要的竞争力表现在拥有IDC的体量和质量,属于重资产业务.
其大体量的IDC面临着大量的折旧,同时需要投入大量的资本性投入,相应的利息费用也会对公司利润产生影响,前期该类企业多少表现为亏损.
因此,为了合理反映该类企业的成长性,还原折旧和利息费用对利润的影响,我们采用EV/EBITDA方式估值,以反映其真实价值.
如亚马逊的云业务,属于重资产,折旧较多,导致利润表现不佳,但具有较高成长性,适用EV/EBITDA方式估值.
2)PaaS和SaaS厂商,采用EV/FCF或PS方式估值.
该类企业的商业模式可类比互联网企业,属于轻资产业务,前期以较低价格拓展客户,销售收费用和研发费用占比较高,利润多数难以释放,但现金流和营收规模表现较好,该类企业我们采用EV/FCF或PS方式估值,以反映其合理的成长性.
如Salesforece,作为典型的CRMSaaS服务提供商,前期以客户拓展为主要战略目标,短期淡化对利润的关注,适用EV/FCF或PS估值.
3)对于云计算领域进入成长期或者成熟期的厂商,当其具备现金流清晰且预测性较强的特点时,可采用DCF方法估值.
4.
3投资建议科创板潜在标的致力于打造开放云生态,重点关注具备完整产业链的云服务提供商.
根据新浪财经公证券研究报告:行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明44布的科创板潜力企业百强榜,涉及云计算的科创板潜在标的不只是在单一的产业链布局,而是注重围绕自身产品优势,延伸产业链,打造开放云生态.
表34科创板潜力云计算标的公司所属行业产业链位置简介无锡华云数据技术服务有限公司云计算IaaS、PaaS、SaaS专注于为客户提供"自主、安全、可控"的云计算服务,主要面向企业级用户提供定制化私有云、混合云解决方案,同时还可以提供大数据服务、超融合产品、公有云、IDC转云等服务北京金山云网络技术有限公司云计算IaaS、PaaS、SaaS已推出云服务器、云物理主机、关系型数据库、缓存、表格数据库、对象存储、负载均衡、虚拟私有网络、CDN、托管Hadoop、云安全、云解析等在内的完整云产品,以及适用于游戏、视频、政务、医疗、金融等垂直行业的云服务解决方案.
北京容联易通信息技术有限公司云计算PaaS、SaaS国内专业的企业通讯云服务提供商.
容联以云计算方式,为企业客户提供通讯平台服务(PaaS)、通讯软件服务(SaaS)、行业新通讯解决方案和"AI+通讯"服务,助力企业提高销售效率和客户服务体验北京易掌云峰科技有限公司云计算PaaS、SaaS时通讯能力PaaS平台、客服SaaS平台以及企业级人工智能服务能力平台优刻得科技股份有限公司云计算IaaS、PaaS提供公有云、私有云、混合云、专有云在内的综合性行业解决方案资料来源:新浪财经科创板潜力企业百强榜、公司官网、山西证券研究所目前,A股的云计算标的多数集中在SaaS领域,少有涉及IaaS和PaaS领域,而近年来,业务增速最快的是IaaS厂商.
因此,随着科创板潜在标的IaaS厂商的上市,弥补了这一空白,提振云计算板块的业绩表现,享受估值溢价.
我们依然看好A股对标科创板带来的估值提升机会.
A股方面,我们重点关注具备云业务先发优势,市场占比较高的龙头公司,包括用友网络、超图软件、华宇软件等;以及云业务转型顺利,从而带来估值提升的神州数码.
科创板潜在标的方面,我们建议重点关注具备完整产业链和行业解决方案的云服务提供商,包括金山云、优刻得等.