交易丹麦将扑杀至少250万只水貂

1债券只适合场外交易吗1金永军1赵敏2刘斌3(1.
上海证券交易所,上海200120;2.
赵敏,上海201620;3.
华宝信托有限责任公司,上海200120)摘要:交易所市场没有按照不同于股票市场的内在发展规律发展债券市场是形成国外债券传统交易格局的根本原因,而电子交易技术的飞速发展,作为新生因素,打破了国外债券传统交易格局,促使形成了以交易所式的交易市场为主、传统场外市场为辅的新的债券交易格局.
名为场外市场,实为场内市场的银行间市场意味着我国债券市场不是场内、外市场的竞争,而是两个场内市场的竞争.
因此在政策和制度资源分配公平的前提下,交易所市场按照债券市场内在发展规律,发挥自身优势,走与银行间市场差异化的发展道路.
这可能更符合我国交易所债券市场的发展方向.
关键词:债券市场;场外市场;交易所市场;电子平台Abstract:Thebasicreasonforformingthetraditionalstructureofbondmarketinforeigncountriesisthattheexchangemarketdidn'tdevelopthebondmarketaccordingtotheintrinsicdisciplineofbondwhichisdifferentfromequitymarket.
Buttherapidgrowthofelectronictechnology,asanewfactor,breaksdownthetraditionalmarketstructure,andbringsaboutnewmarketstructurewhichischaracterizedasmostbondtradingintheexchange-likemarket,notinthetraditionalOTCmarket.
Inter-bankbondmarketinourcountrywhichismorelikeexchangemarketmeansthecompetitionofourbondmarketisbetweentwoexchangesmarket.
So,IfPoliciesandregulationarefair,ourExchangeshouldtakeitsadvantagesanddevelopthebondmarketindifferentwayfrominter-bankmarketaccordingtotheintrinsicdisciplineofbondmarket.
Keywords:BondMarket,Off-exchangeMarket,Exchangemarket,ElectronicPlatform作者简介:金永军,博士,任职于上海证券交易所,研究方向:货币政策、证券市场微观结构.
赵敏,南开大学博士生,任职于上海立信会计学院.
刘斌,女,任职于华宝信托有限责任公司.
中图分类号:F830.
9文献标识码:A引言目前我国债券交易市场包括上交所、深交所、银行间和银行柜台市场四部分.
前二者属传统场内市场或场内市场2,后二者属场外市场.
场内以上交所为主,交易占比达90%以上,场外以银行间市场为主,交易占比达99%以上.
场内外市场相比,2000年前以场内为主,之后银行间市场交易日趋活跃,2001年为上交所的2倍,2005年为8倍,2006年升至21倍,2007-2010年保持在30倍以上.
国内学界和实务界的主流观点认为以银行间市场为主的场外市场理应成为我国债券主体市场[1][2][3][4]:(1)债券的特征适合场外交易;(2)传统场外市场为主、场内市场为辅债券交易格局(下称"传统交易格局")是国外大部分国家债券交易的特点;(3)银行间市场是我国的场外市场.
深入研究将会发现,交易所没有按照债券内在规律发展市场是形成国外债券传统2交易格局的根本原因,而电子技术的飞速发展,作为新生因素,催生了具有交易所特色的B2B电子市场,打破了债券传统交易格局,形成了以交易所式的交易市场为主,传统场外市场为辅的新的债券交易格局.
无论从基础设施还是从交易结算等环节来看,我国银行间市场更像场内市场,而非场外市场,我国债市不是场内、外市场,而是两个场内市场的竞争.
因此在政策和制度资源公平分配的前提下,我国交易所可不走国外交易所通过购并B2B电子平台的发展债券市场的模式,而按照债券市场内在规律,发挥个人投资者众多、竞价撮合机制和高度与股市相连等优势,走与银行间市场差异化的发展道路.
这可能更符合我国交易所债券市场的发展.
银行间市场理应成为我国债券主体市场的观点、依据及因果关系都是值得商榷的,甚至是错误的.
债券传统交易格局及其成因美国等大部分国家的债券交易经历了从传统场内转至场外市场的过程,加拿大等部分国家则直接始于场外市场.
造成上述现象并形成债券传统交易格局的主要原因有:一、国债市场的利益博弈和主导作用由于国债市场是财政和货币政策的实施载体和枢纽,作为政策实施主体的财政部和央行必然深度参与其中,最明显的表现就是分别建有以存款类金融机构为主的国债承销团和一级交易商队伍(由于遴选条件趋同,大部分国家的一级交易商就是国债承销团成员,下通称一级交易商3).
一级交易商有参与国债承销和公开市场业务等义务约束.
作为义务补偿,财政部和央行都同意一级交易商在二级市场报价和建立零售网络,形成以传统或现代做市商[5]为核心的传统B2C场外市场,做市商获取价差收益.
该市场因准入门槛低且直面投资者,往往被认为场外市场的全部,做市商制度也被认为债券场外市场的主流交易机制,而一级交易商内部的传统B2B场外市场却被忽略(图1).
传统B2B场外市场包括经纪商居中协调的、人工的、多边匿名交易市场和交易商直接显名的双边交易市场.
经纪商主要通过电话和MSN等手段从事过手4、直接撮合和委托三种方式交易.
这三种方式的共同点是基于经纪商人工订单簿进行的直接或间接的匿名订单或混合驱动的匹配机制,而非传统或现代做市商制度,经纪商获取佣金而非价差收入.
由于交易手段落后、规模小且分散、市场透明度低等因素[5][6],债券传统B2B和B2C场外市场(合称为传统场外市场)的指令路由、成交、成交反馈都在经纪商或交易商的柜台完成,指令的比对、清算和结算都分散在各结算后台完成,经纪商和交易商的市场引导作用突出,市场结构和组织模式高度趋同.
3图1传统的债券市场格局注:右半图的虚线表示传统B2B和传统B2C场外市场,实线表示B2B和B2C电子市场此外,为平衡财政部、央行和一级交易商的利益和为满足财政部关于国债市场不宜推行证券信息披露和注册规则的要求,及债券特殊的交易需求(见下文分析),证券监管机构必然要采取适应债券交易的监管模式-自律监管.
在欧美,主要通过在证监会注册的交易商协会代为监管.
显然,财政部和央行的政策目标促成了一级交易商在国债市场的主导地位(欧洲85%以上的政府债交易量由一级交易商完成,美国至少在75%以上),弱化了证券监管机构对国债市场的监管,推动形成了分散的指令5路由-显示-成交-结算-信息反馈的传统场外市场.
该市场与集中的指令路由-显示-成交-结算-信息反馈为特点、单层的交易所市场存在本质区别.
由于以国债为主的政府债券无论是发行频率、规模和交易量6,还是发行主体对市场的制约力,都远超过其他债券,因此政府债券的交易格局往往就奠定了整个债券市场的交易格局.
二、债券不同于股票的票面属性和发行机制、市场表现和交易特点债券的债务特征,决定了其不同于股票的票面属性,及由此决定的不同的发行机制、市场表现和交易特点(统称为债券内在特点).
债券特有的期限、偿还承诺和准货币、利息支付、利息税盾等票面属性使得债券种类多样,标准化程度远低于股票.
债券的市场表现一般为:(1)债券流动性和价格发现功能不强,且随着到期日临近,由于持有到期的投资者增加,供给下降,流动性和价格发现功能加速下降.
这说明新券的流动性和价格发现功能高于旧券.
滚动发行是提高债券市场流动性和价格发现功能的重要手段;(2)货币现金特性和回购抵押功能强;(3)市场价格主要受利率和通货膨胀等系统性风险的影响,变化小且不频繁,且随着到期日的临近而加速趋近4面值.
其对应的收益率曲线是重要的宏观经济和其他资产定价的指示标;(4)债券市场预期易趋同,风险同质性强,相互替代性大,订单流变化集中且易同向,不易成交.
因此债券交易具有以下特点:(1)大宗、微利和低频交易,现券交易规模远高于股票.
2008年,美国仅一级交易商的日均债券交易量就高达10336亿美元,而全球交易所日均股票交易量仅为4547.
67亿美元7;(2)交易目的复杂,方式多样,内幕交易突出,利益输送特征明显.
锁定价差持有到期、自营买卖、质押回购融资、代持养券、过手交易和避税交易等都是债券常见的交易目的和方式;(3)专业化要求高.
债券交易既要准确把握宏观经济方向,又要善用收益率、久期和凸性等期限或价格指标从低频、微小的价格波动中捕捉交易机会,其专业化程度低于外汇交易,但远高于股票交易;(4)一般建有以一级交易商为主的做市商制度,市场操作和内幕交易频繁.
这与股票市场完全不同.
股票市场由于中小机构、个人投资者参与多等因素,采用做市商制度相对少,即使采用做市商制度,也不允许做市商通过上述行为损害中小投资者利益;(5)上述特点决定了债券市场的参与主体为机构投资者,尤其是以一级交易商为核心的数百家金融机构,这些机构专业性强,相互间较了解,容忍内幕交易和相关的利益输送交易,且要求登录系统直接参与交易,对交易的灵活性、自主性、便利性和专业性要求很高,对安全性要求低.
综上,财政部和央行推动形成的以一级交易商和自律监管为主的传统场外市场完全符合债券内在特点.
而过度强调股票市场发展的交易所和证券监管机构不仅忽略了债券内在特点,而且还忽略了国债市场的主导作用,及因财政部、央行、证券监管部门等机构之间利益博弈而凸显的一级交易商的地位和特殊的交易需求.
此外证券监管机构还忽略了建立适合债券交易的监管模式.
这些被忽略的内容正是债券市场内在发展规律的集中体现.
因此债券传统场外市场的确立和传统交易格局的形成实属必然.
三、债券特殊的结算制度和架构债券传统交易格局的形成也往往决定了债券交易必然发展为不同于股票锁定交易的非锁定交易(美国尤为明显),即交易达成的法律确认是以清算机构的比对数据,而不是以交易场所的成交数据为依据.
同时债券货币性强、大宗交易和存款类金融机构参与多等特点,不仅促使各国央行和其大额支付系统客观或主观地参与债券资金的清算交收业务,而且要求债券结算制度高度灵活、方便,既能支持债券集中结算、资金或为集中、或为分级或为自身结算的模式,也能支持债券和资金均为分级结算模式.
这种结算要求不仅进一步强化了债券场外市场的特征,而且加剧了债券托管、清算和结算机构银行化的趋势,如欧清、明讯、DTCC等.
总之,债券内在规律促使形成了一套有别于股票市场的发行、上市、交易、比对、清算和监管的体系.
电子技术与债券传统交易格局一、交易所模式的B2B电子市场520世纪90年代末,随着信息、远程通讯和网络等电子技术的发展,债券电子平台开始诞生.
电子平台所具有的不受地理位置限制、无缝对接、规模经济和无限扩容等优势逐步提升了传统场外市场的电子交易水平、标准化程度和透明性[5],催生了债券电子市场,不仅促使传统B2B场外市场衍生出B2B电子市场,而且推动B2B电子市场逐步向交易所模式发展,形成了完全不同于传统场外市场的交易结构和组织模式.
具体表现在:1.
集中的指令输入和显示.
由于电子交易技术的应用,欧美出现了大量的B2B电子平台8.
直接参与者(主要为交易商或报价商)均可借助客户端登录电子平台,输入报价或订单直接参与交易(DirectMarketAcess,DMA),类似于交易所的会员;间接参与者或交易频数低的部分直接参与者也可委托直接参与者和Broker输入指令,间接参与交易,类似于交易所的会员代理制度.
输入的指令由电子平台进行集中显示,替代经纪商的第三方的电话或屏幕报价.
随着其他机构参与意愿的增强、及电子平台无限扩容能力所带来的规模经济等原因,B2B电子平台一方面大力吸收交易商的客户和B2C市场的客户直接参与交易9,模糊了以投资者资质区分B2B和B2C市场的界限.
据统计,Espeed直接参与者包括大银行机构、经纪交易商(broker-dealers)、投资银行、交易公司(tradingfirms)、对冲基金、政府机构等,且交易排名前10名参与者就有3名非交易商,BrokerTec系统中交易排名前10名参与者就有5名是非交易商.
另一方面突破时空限制,接收其他国家投资者以电话、互联网和专线形式传递的指令.
显然,B2B电子平台指令准入和显示的集中程度远高于交易所市场.
2.
集中匿名的订单或混合驱动成交.
输入的指令由电子平台自动匿名匹配成交,替代了经纪商第三方的人工匿名匹配机制.
根据2004-2006年SIFMA调查的19个B2B电子平台中,15个采用订单驱动机制,如Espeed、BrokerTec.
部分B2B电子平台如MTS虽有做市商制度安排,但因做市商报价、非做市商报价和订单间可进行混合匹配成交,做市商已蜕变为流动性提供者,因此该类平台实行的是订单和报价驱动的混合交易机制.
上述机制正是各交易所普遍采用的机制.
3.
高度无缝的对接功能.
B2B电子平台的成交数据能自动无缝地传递给结算后台结算.
未成交或客户特定的指令还可由平台或Broker转路由至交易所市场和其他平台成交.
完成交易或结算的指令通过交易结算系统统一反馈至参与者.
显然B2B电子平台不仅基础设施与交易所趋同[5],而且已实现集中的指令"路由-显示-成交-清算和结算-信息反馈"的交易所模式.
但同时,B2B电子平台在系统、组织制度等方面完全按照债券内在规律进行设计发展,充分满足了机构投资者对交易的自主性、便利性、灵活性和专业性要求,有力平衡了证券监管机构、财政部、央行和一级交易商的利益目标.
表现在:(1)允许参与者突破时空限制,可为全球投资者提供24小时的交易服务,以提高市场流动性,降低流动性溢价和交易成本,满足债券微利、多样化和跨国交易需求;(2)施行无中介的平行的准入制度(DMA),利于合格投资者6直接下单交易;同时保持经纪商-客户和交易商-客户的两层代理机制,提升交易的自主性、便利性和灵活性;(3)采取互联网式低成本的指令路由渠道,有效满足债券低频、微利交易的特点,这与交易所普遍采用高成本的专线媒介进行指令路由不同;(4)引入大额指令满足债券多为大宗交易的特点,如Espeed、BrokerTec国债报价和订单指令的最小额为100万美元,有些平台还允许大额指令可被分拆成交和选择分拆成交的级数10;(5)兼容电子询价和电话或MSN议价后向电子平台进行成交申报以实现STP模式的交易机制,充分满足债券参与者交易目的复杂、利益输送频繁的特点.
同时也满足旧券和低标准化产品达成交易后进行STP处理需求;(6)集成数据、指标、订单分析和风控管理等功能,满足债券专业化交易需求.
根据SIFMA不完全统计,国际上85%以上的债券电子平台都提供类似的增值服务;(7)实行股权安排充分激发交易商成为B2B电子平台的流动性提供者.
债券B2B电子平台是一种以互联网为基础的,依据一定规则集中路由、显示并撮合投资者自营或委托买卖证券指令的电子交易系统;与交易所相比,其交易对象更广,交易流程更为便捷,成本更低,突破了时空限制,提高了市场流动性和效率;它不仅有着无中介、低成本的优势,而且能够增加交易机会,便利跨境交易.
根据欧美国家对ATS和ECN的定义,B2B电子平台可定义为ATS或ECN,并可注册为交易所或经纪商.
但大部分B2B电子平台都选择注册为经纪商,以接受有利于证券监管机构、财政部、央行利益平衡的自律监管,更好地按照债券特点发展市场.
显然,B2B电子市场,在市场结构和组织模式都已趋近、甚至超出交易所市场.
二、传统场外模式的B2C电子市场传统B2C市场也出现大量的单交易商和多交易商的电子平台,形成B2C电子市场.
电子交易开始替代人工交易,效率和风控能力大幅提升,但该市场仍保持传统场外市场的特征.
具体表现在:1.
分散的指令路由和显示.
由于电子平台纷纷参与B2C市场的竞争,B2C市场的客户高度分散.
部分客户由数十个B2C电子平台把持,部分客户由未建立电子平台的交易商把持.
进入B2C电子平台的指令各自显示,相互间没有指令互通机制.
但因B2C市场竞争加剧和受B2B市场挤压导致客户减少等原因,B2C电子市场集中趋势和染指B2B市场的趋势明显.
目前Tradeweb、Reuter、Bloomberg系统已占据B2C市场,而Tradeweb于2008年收购HilliardFarber开始进军B2B市场.
2.
分散的显名成交模式.
B2C电子平台一般显名显示交易商的报价,不显示客户指令(但在技术上无法限制交易商代替客户挂出报价).
客户指令根据交易商报价下达,通过网络或专线形式直接传递至电子平台或交易商柜台,或由电子平台转递至交易商柜台:(1)终点为电子平台的客户指令由电子平台自动匹配成交.
交易商的作用只为平台提供报价,没有指令显示和成交的控制权,做市功能弱化.
因客户只与交易商报价、不与其它客户指令成交,交易商仍主导成交价格,分散成交特征明显;(2)进入7交易商柜台的客户指令,交易商仍具有完全的订单显示权及成交的控制权,做市特征明显.
综上,B2C市场仍保持分散的"报价-订单路由-订单显示-成交-信息反馈"的传统场外市场特征,但随着B2C电子平台对非电子平台的客户争夺的加剧和B2B市场对B2C市场客户争夺的加剧,B2C市场染指B2B市场和集中成交模式日趋明显,做市商的功能也趋于弱化[6].
债券场内外市场的反思电子信息技术催生了电子交易市场,将债券传统交易格局分化为交易所市场(不区分B2B和B2C的混合电子平台)、传统场外市场(非电子化的B2B市场和B2C市场)和电子化市场(B2B电子市场和B2C电子市场).
表1总结了各类市场的特点,该表进一步表明,B2B电子市场逐步向交易所模式演进,传统场外市场和B2C电子市场具有趋同的交易结构和组织模式.
如果认同B2B电子市场的交易所特征,并将之归类为场内市场,其他市场归为场外市场,则债券交易的主导格局在场内而非场外.
下文以欧美政府债券的相关数据加以论证.
从表2看出,就美国债券现货交易而言,2005年至2010年,BrokerTec和Espeed占Nyfrb和FICC数据的35%和27%以上,除2008和2009年外,上述比例一直呈增长态势,2010年更高达到55%和32%,如果加上TullettPrebon和HilliardFarber的交易量,上述比例肯定会更高.
就现券和回购交易而言,BrokerTec和Espeed的交易量占Fedwire的国债交收量30%以上,2010年更是高达64%以上,如果扣除Fedwire因债券发行、合并及国际机构发行债券发生的交收量和加上另外两大平台的交易量,上述比例也会更高.
就欧洲债券市场而言,2010年MTS的B2B电子平台日均现券和回购交易量分别约为850亿欧元和1000亿欧元,Eurex分别为3.
97亿欧元11和1250亿欧元,BrokerTec的日均回购交易量约为2626.
1亿美元,SENAF的日均现券交易量为4亿欧元.
如果加上伦敦证券交易所、西班牙交易所(BMESpanishExchange)、NASDAQOMXNordicExchange、伊斯坦布尔交易所、OsloBrs2010年日均分别近170亿、441.
6亿、105亿、17.
8亿和22.
2亿美元的现券交易量,本文估计12,MTS、Eurex和BrokerTec和上述交易所的现券交易量至少占据市场的85%以上,回购交易量至少占50%以上13,远高于债券传统场外市场和B2C电子市场.
8表1债券场内外市场及各层次的特点总结14传统场外市场电子化市场传统场内市场(无B2B和B2C市场之分)B2B市场①无固定交易场所②非电子化,以电话、电传或屏幕交易为主③各Broker报价作用突出④参与者主要为dealer,不排除机构投资者⑤Broker居中的显名或匿名人工撮合交易,即Broker寻找并记录和促成买卖意向,或双边议价交易.
Broker或Dealer柜台分散成交特征明显⑥成交信息分散反馈⑦分散或集中结算⑧市场透明度低⑨低标准化和非公开发行产品⑩对手方的信用风险较高11监管较松,主要是自律管理12组织相对松散13交易费用低14竞争性的市场结构①无固定交易场所②电子交易:电子平台居中,指令路由到结算的STP特征突出③Broker报价作用被电子平台替代④参与者主要为dealer,机构投资者参与日趋增多.
DMA制度.
⑤指令集中路由至电子平台,由其集中显示.
匿名的订单驱动的撮合交易为主,也支持订单驱动为主、做市商制度为副的混合交易机制和双边议价交易,集中交易特征明显⑥成交信息集中反馈⑦集中结算⑧市场透明度日趋提高⑨主要以标准化产品为主⑩对手方信用风险大幅减小11监管趋严,特别是金融危机后12组织较严,公司制13交易费用低14市场结构日趋垄断B2C市场①无固定交易场所②非电子化,以电话、电传或屏幕交易为主③dealer做市功能突出④参与者主要为非金融类机构投资者和个人投资者⑤做市商人工报价驱动交易或双边议价交易,分散成交特征明显.
⑥成交信息分散反馈⑦分散或集中结算⑧市场透明度很低⑨低标准化和非公开发行产品⑩对手方的信用风险较高11监管较松,主要是自律管理12组织松散13交易费用低14竞争性的市场结构突出①无固定交易场所②电子化交易,指令路由到结算的STP特征突出③dealer做市较重要,但趋于弱化④参与者主要为非金融类机构投资者和个人投资者⑤做市商报价或电子询价为主,但混合驱动或订单驱动方式逐渐增多⑥成交信息分散反馈⑦分散或集中结算⑧市场透明度低⑨标准化产品和非标准化产品⑩对手方的信用风险小11监管较松,主要是自律管理12组织形式较严,公司制较多13交易费用低14竞争性的市场结构突出①可有可无②电子交易:电子平台居中,指令路由到结算STP特征突出③有不同意义的Broker④所有投资者均可参与.
代理准入,DMA制度逐步被采纳⑤指令集中路由至交易所电子平台,由其集中显示.
匿名订单驱动的撮合交易为主,也支持混合交易机制和大宗的双边议价机制,集中交易特征明显⑥成交信息集中反馈⑦集中结算⑧市场透明度高⑨主要以标准化产品为主⑩对手方信用风险小11监管严12组织严密,会员或公司制13交易费用高14垄断的市场结构结论B2B和B2C市场具有趋同的市场结构和组织模式B2B电子化市场和交易所市场趋同,但B2C电子化市场的特征无本质变化.
电子化使得B2B和B2C的市场结构和组织模式趋于异化.
市场类别特点市场分层9表2美国主要B2B电子平台债券交易占比情况分析(单位:亿元、%)20062007200820092010①FICC8,308.
849,991.
6010,397.
617,614.
808,258.
00②Fedwire现券和回购14,815.
1312,537.
0110,663.
129,156.
288,493.
72③Nyfrb现券6,333.
325,991.
006,532.
256,575.
144,855.
62④BrokerTec现券1,215.
461,511.
351,473.
371,063.
341,425.
92⑤BrokerTec回购1,798.
432,193.
302,026.
621,598.
252,178.
18ICAPICAP(无公布)⑥Espeed2,602.
873,172.
503,132.
492,296.
453,077.
42BGC⑦BGC3,932.
334,842.
005,246.
854,886.
846,836.
56⑧BrokerTec和Espeed现券2,256.
602,780.
352,726.
371,981.
922,656.
88⑨BrokerTec和Espeed现券和回购4,575.
615,608.
145,379.
484,039.
465,450.
55ICAP和BGC合计⑩ICAP和BGC现券和回购5,766.
527,094.
047,172.
786,082.
388,389.
69⑧/③35.
6346.
4141.
7430.
1454.
72⑧/①27.
1627.
8326.
2226.
0332.
17⑨/②30.
8844.
7350.
4544.
1264.
17占比⑩/②38.
9256.
5867.
2766.
4398.
78注:①FICC数据为美国国债和簿记建档非抵押担保的政府机构债(book-entrynon-mortgage-backedagencysecurities)年日均结算数据(日均数据是根据美国交易日的天数进行平均,下同),来源于DTCC网站.
②Fedwire现券和回购数据为美国国债、政府机构债、政府担保企业债和国际机构发行的债券的质押回购、发行、兑付、本息拆离、现券交易、债券调换和债券合并的债券年日均交付数据,来源于Fedwire网站.
③Nyfrb现券数据为美国国债、政府机构债和政府担保的企业债(governmentsponsoredenterprisesecurities)的现券交易和预发行交易,不包括市政债、MBS和公司债年日均交易数据,来源于纽约联邦储备银行网站.
④BrokerTec现券交易数据指美国国债和政府机构债的电子化现券的年日均交易数据,来源于ICAP网站.
⑤BrokerTec回购数据指美国债券的电子化回购的年日均交易数据,来源于ICAP网站.
⑥Espeed数据为美国国债、加拿大、欧盟政府债券的电子化的现券、回购、利率互换和期货交易的年日均数据,来源于BGC网站公布的年报数据.
⑦BGC数据为美国国债、加拿大政府债券、欧盟政府债券的电子化、声讯、屏幕等方式达成的债券现券、回购、利率互换和期货的年日均交易数据,来源于BGC网站公布的年报数据.
⑧BrookerTec和Espeed现券数据根据BrokerTec现券和Espeed数据乘以0.
4加总⑨BrookerTec和Espeed现券和回购数据根据BrokerTec现券和Espeed数据乘以0.
6加总而成⑩ICAP和BGC现券和回购数据根据BrokerTec现券和Espeed数据乘以0.
7加总而成上述0.
4、0.
6、0.
7都是笔者根据相关材料的主观估计结果.
交易所债市的路径选择及我国的特殊性一、收购B2B电子平台是国外交易所发展债市的有效路径上述分析说明,从本质上看,交易所式的交易市场是债券的主导交易市场.
但在场外市场高度发达和政策相对公平的欧美国家,交易所已不可能依赖自身力量发展债券市场,原因是:(1)路径依赖.
国外交易所以外的市场一直占据债券交易的主导地位,且已形成了一套适合债券内在发展规律的发行、上市、交易、清算、结算、投资者准入等方面的制度体系.
交易所即使借鉴B2B电子市场经验进行诸如延长交易时间、实行DMA制度、采用互联网路由方式等方面的改进,也难有技术和业务的后发优势;(2)锁定效应和流动性的正外部效应.
投资者已很熟悉和习惯B2B电子平台的交易制度和程序,几乎被完全锁定.
若无制胜策略,交易所恐难克服电子平台的投资者锁定10效应和流动性的正外部性.
因此,国外交易所一般只能通过购并B2B电子平台发展债市,比如伦交所控股MTS,多伦多交易所控股并直接负责运营Candeal,德交所控股EurexBondGmbH和EurexRepoGmbH等.
不过也有些交易所依靠政策优势发展债市,如韩交所和挪威交易所.
二、我国交易所债券市场发展路径的选择(一)银行间市场-场内和场外市场性质分析根据金永军(2009)[5]的分析,就二级市场的13项基础设施而言,银行间与交易所债券市场最大的区别在于组织形式和监管程度.
以下交易结算流程的分析更进一步证实了银行间市场的场内特征,表现在:(1)集中的市场准入模式.
目前,存款类金融机构、非银行金融机构等机构直接参与交易,其他机构可通过上述机构代理参与交易.
截至2011年5月底,投资者数量已达10612家;(2)集中的指令路由和显示方式占主导地位.
一是指令以电话、MSN形式路由至四大Broker集中显示;二是指令直接路由至外汇交易中心本币系统集中显示,这部分指令包括确定报价、可拆分的限价订单、意向报价等;三是指令以电话、MSN形式路由至各参与者柜台分散显示.
前两种已成主流,占比超过80%以上;(3)集中和分散的指令成交方式.
路由至Broker的指令由Broker以第三方人工匿名撮合方式达成成交意向,并由买卖双方将之输入本币系统完成匹配交易;集中路由至本币系统的指令通过订单、报价混合匹配成交;路由至市场参与者柜台成交由买卖双边协商达成成交意向,并将之录入本币系统完成匹配交易;(4)无缝对接的清算和结算模式.
经本币系统确认完毕的指令无缝传递至中央结算公司的债券综合业务系统和与之相连的人民银行的支付系统完成债券和资金集中统一的逐笔的、非担保的、券款对付的结算.
完成结算的交易指令由结算系统统一反馈至市场参与者.
因此,银行间市场实质更像场内市场,而非名义上的场外市场.
我国债券市场的竞争也非场内外的竞争,而是两个场内市场的竞争.
银行间市场之所以取代交易所市场,成为我国债券交易的主导市场的原因主要有两个:一是银行间市场脱离了按照股市发展思路起草的《证券法》的法律约束和相应的集中监管约束,并在人民银行的政策支持下,秉持有利于平衡财政部、人民银行和交易商之间利益的交易商协会的自律监管,取得了从属于股票市场的交易所债券市场所无法比拟的制度创新和政策支持优势;二是充分借鉴国外债券电子市场的经验,按照债券市场内在发展规律不断完善系统、投资者、产品创新等方面的制度,形成了一套成熟的债券发行、上市、交易、清算、结算、监管和投资者准入的市场体系.
(二)我国交易所债券市场发展路径选择交易所债券市场要破题,首先要取得政策支持或公平的政策待遇[5].
上市商业银行已获准进入交易所市场,已迈出了关键一步.
目前,相关主管机关正进一步推进债券市场的统一互联工作.
交易所要借此东风,按照债券市场内在规律,借鉴欧美国家电子市场建设经验,做好和完善相应工作,满足机构投资者自主、灵活、便利和专业化的交易需求.
具体包括:一要大力发展债券合格投资者队伍,着力施行准入的DMA制11度,适度分离交易和结算资格的耦合度,力求避免部分合格的债券投资者借助交易所会员参与债券交易的模式,同时要重视和发挥交易所个人投资者化零为整的优势;二要按照债券市场规律勾画和完善债券交易系统,满足机构投资者高灵活性、便利性、自主性和专业性要求,包括(1)继续完善和发挥交易所订单驱动或混合驱动的模式,满足大宗交易匿名快速成交的需求;(2)优化电子询价和成交申报机制,实现参与者协商达成成交意向后通过交易系统完成债券清算结算的STP功能,充分满足债券参与者交易目的复杂、利益输送频繁的特点;(3)强化互联网式指令路由渠道和大单交易指令,满足债券低频、微利、大宗交易的特点;(4)推行集数据、指标、订单分析和风控管理等债券综合分析功能,满足债券专业化的交易需求;三要加强产品创新,开发和推出大量符合交易所市场特色的创新产品,如可交换公司债、国债期货等,营造有别于银行间市场的盈利模式和创新机制;四要构建符合我国债券锁定交易的清算和结算系统,推行证券托管清算结算公司化和银行化,发挥存款类金融机构资金清算便捷、金融服务全面的特点,引入中央银行的大额支付系统,完善债券净额担保交收和实时逐笔非担保DVP交收的结算体系;五要推行交易商间俱乐部式的定期沟通联络机制,建立和健全市场服务体系,强化交易所的市场组织引导作用,促进与国债承销、央行货币政策操作业务相挂钩的一级交易商考核体系,完善一级交易商的注册准入和做市报价制度;六要择机实现独立于现有股票市场的组织制度和管理模式,激发一级交易商作为流动性提供者的动力;七要推动实行不同于股票市场的监管模式和监管制度,满足债券特殊的交易需求.
上述分析说明,根据我国债券市场是两个场内市场竞争的特点,交易所市场按照债券市场内在的发展规律,发挥个人投资者多、成熟竞价撮合机制和高度与股票市场相连等方面的优势,走与银行间差异化的发展道路,这可能更符合我国交易所债券市场的发展模式.
注释1本文进一步探讨分析债券的场内外交易问题,以更透彻地回答许多读者的质疑—既然债券场内外市场已高度趋同,为什么大量的债券交易仍发生在场外另外,本文和金永军(2009)[5]所指的债券主要指相对标准化的可流通的债务凭证,如政府债和回购产品,不含结构化产品.
2传统场内市场或场内市场是指交易所市场,传统场外市场是指交易所市场以外的市场.
场外市场(OTC)本意是柜台交易,每个柜台就是一个小交易中心,奉行客户分散的下单-成交-结算的模式,没有统一集中的场所.
发展初期,柜台商都是国债承销团成员或一级交易商,并对其客户进行报价.
3美国、加拿大、瑞典等国家一级交易商就是国债承销团成员.
有些国家直接委托中央银行发行国债,承销团成员和一级交易商自然合二为一.
大部分国家没有特定的国债债承销团的制度安排,但都要求一级交易商积极参与国债承销,且一级交易商同受中央银行和财政部的考核和监管.
而我国财政部建有自己的国债承销团成员,人民银行拥有自己的一级交易商制度,且实行各自不同的考核和监管制度,尽管人民银行明确国债承销团成员可优先成为一级交易商.
4经纪商收集交易商买卖指令(确定或意向的),以匿名的方式向自己客户群发布.
有意向的客户群在经纪商参与下达成成交.
之后经纪商告知成交双方真实身份,并退出交易.
成交双方向结算后台发送比对、清算或结算指令.
5"集中"和"分散"是相对的,比如相对于各分散的OTC市场而言,1997年之前的NASDAQ市场采12取了"指令集中路由-分散显示-分散成交-成交信息集中反馈"的模式,而相对于美国NMS而言,NASDAQ市场仍是分散的指令"路由-显示-成交-信息反馈"的模式.
我国的"分散"和"集中"的概念具有绝对性.
6如美国,财政部国债发行年均占比达20%以上,日均交易量占比达60%以上,若加上机构债和地方债等带有政府性质的债券,发行占比达50%以上,日均交易占比达80%以上.
欧亚等国家也存在类似情况.
具体见BIS相关报告和SIFMA相关统计数据.
7美国一级交易商债券日均交易量来自SIFMA网站,全球交易所日均股票交易量根据WFE网站公布的2008年的全球交易所股票年交易量除以美国2008年的251个交易日估算而成.
8美国90年代早期著名的6家经纪商都相继开发了B2B电子平台,如Espeed(CantorandFitzgerald1999年建立)、BrokerTec、HilliardFarber(HillilardFarber建立,2008年被TradeWeb收购)、TulletPrebon(TulletAndTokyoSecuritiesInc2004年建立);欧洲较为著名的B2B电子平台是1998年由意大利财政部和中央银行为改变传统场外市场分散交易的现状而建立的、并于1997年进行股份化的MTS系统及2000年建立的Eurex平台.
9大部分欧洲的电子平台如MTS、Eurexbonds、SENAF一般不允许B2C电子市场的客户直接参与B2B电子平台交易(当然,根据欧洲MiFID规定,B2B市场的客户群体很多已涵盖了美国市场的B2C的客户群,比如证券投资基金在美国市场一般被认为是B2C市场的机构投资者,而在欧洲,可作为专业客户(professionalclient)参与B2B市场),但允许其他B2B电子平台的交易商以PriceTaker的名义直接参与交易,同时技术上不限制交易商客户通过交易商间接参与B2B市场的交易结算.
欧洲之所以做出上述规定,除与B2B市场客户群已相当广泛的原因之外,还与欧洲国债发行规模小、异质性强而导致的各国政府机构高度依赖一级交易商的承销能力有关.
为此,欧洲国家除对一级交易商的利益进行保护之外,一般对各国自建的一级交易商都有明确的评估制度(除英国和德国外),以评估一级交易商在政府选定的电子平台的做市表现,这与美国政府对一级交易商在二级市场的做市表现没有明确的评估制度不同.
但即使这样,欧洲政府债券现货交易流动性仍很低.
这也是导致美国电子平台如Espeed、BrokerTec在美国现券业务发展很好,但在欧洲债券现货市场表现差强人意的重要原因.
10比如投资者打入1000万订单,系统要求投资者选择整单成交和分单成交,如果选择分单成交,还要选择以100万逐个分单还是以500万逐个分单成交.
11由于德国政府对Eurex的保护,德国政府债券很少在MTS上挂牌交易.
德国政府债券2010年在Eurex日均交易量为3.
414亿欧元,占比达85.
9%.
12根据SIFMA的《securitiesindustryandfinancialmarketsfactbookglobaladdendum2006》的估计,欧元区政府债券现券日均交易达到1150-1200亿欧元.
13MTS现券和回购、BrokerTec回购数据、Eurex和SENAF现券数据分别来自MTS、ICAP、Eurexbond和西班牙中央银行网站,Eurex回购数据是根据Eurexrepo网站公布的柱状图的数据区间(1100-1400亿欧元)的均值.
交易所的数据根据WFE年度债券数据除以250个交易日估算而成.
这些数据均不作政府债券、机构债券和公司债券等区分,但本文估计80%以上均为政府债券及其回购的交易量.
14参考了金永军(2009)[5]的表4内容,如有冲突,以此表为主.
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金融论坛,2003,(11):55-60[2]沈炳熙.
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坚持科学发展观,积极推动中国债券市场发展.
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债券市场场内外微观交易结构的比较分析[J].
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