亿元光线抢注哪吒商标

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯——传媒行业系列报告二2019年12月13日强烈推荐/维持光线传媒公司报告报告摘要:国内横向覆盖内容领域最全面、纵向产业链延伸最完整的传媒集团之一.
公司主营以影视板块为核心驱动,同时布局动漫业务板块、内容关联业务板块、产业投资板块.
当前公司影视业务经营稳健,动画电影业务崛起,成为公司重要收入来源之一.
核心逻辑一:动画电影商业模式优于真人电影.
动画电影的商业模型与游戏较为接近,直面消费者,依靠稀缺的创意叠加工业化分工协作,创造出爆款产品.
尽管游戏的生命周期更长,但动画电影具有更强的衍生价值.
对比动画电影与真人电影,演员或导演等主创团队是真人电影价值链中最大受益方,攫取超额收益;动画电影价值链中,投资方或上市公司是最大受益方.
核心逻辑二:光线传媒具有持续生产动画电影能力.
公司参股投资约11家动画电影公司,并投资旗下动画电影项目.
根据国家电影局统计,公司备案储备约13部动画电影片单,其中《姜子牙》预计2020年上映,另有《深海》《星游记之冲出地球》《魁拔》等多部动画电影在制作中.
从储备项目可以看到,公司在动画电影领域已经形成每年可上映3-5部自制动画项目的能力.
核心逻辑三:紧贴行业属性,初步建立护城河.
国内动画电影行业的核心资源是动画电影导演.
光线传媒从2015年开始投资扶持10多位优秀动画导演,具有先发优势;在绑定导演方面,公司通过股权+项目投资方式,实现双重绑定;同时,公司也投资动画CG技术公司,为投资的动画电影公司提供技术支持;最后,光线传媒在电影行业具有强大的宣发优势,与投资的动画电影公司形成协同效应.
核心逻辑四:真人动画/动画电影票房空间超过300亿元.
国内电影市场或已接近北美电影市场2003年的拐点位置,未来国内票房增长将主要依靠动画电影及真人动画电影;参考北美真人电影与动画电影/真人动画电影票房比例(5:3),国内真人动画电影/动画电影合计票房空间或超300亿元.
财务指标预测指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)1,843.
451,491.
532,700.
002,550.
003,000.
00增长率(%)6.
48%-19.
09%81.
02%-5.
56%17.
65%净利润(百万元)821.
211,366.
121,144.
141,061.
661,220.
33增长率(%)10.
98%66.
35%-16.
25%-7.
21%14.
95%净资产收益率(%)9.
68%15.
89%11.
87%9.
94%10.
41%每股收益(元)0.
280.
470.
390.
360.
41PE38.
8923.
1728.
0930.
2626.
24PB3.
793.
703.
333.
012.
73资料来源:公司财报、东兴证券研究所公司简介:公司业务以内容为核心、以影视为驱动,在横向的内容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度同时布局,目前业务已覆盖电影、电视剧(网剧)、动漫、艺人经纪、实景娱乐等领域,是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团之一.
未来3-6个月重大事项提示:发债及交叉持股介绍:交易数据52周股价区间(元)10.
89-7.
83总市值(亿元)319.
47流通市值(亿元)303.
16总股本/流通A股(万股)293361/278384流通B股/H股(万股)/52周日均换手率1.
0352周股价走势图资料来源:wind、东兴证券研究所分析师:石伟晶010-66554067shi_wj@dxzq.
net.
cn执业证书编号:S1480518080001研究助理:辛迪010-66554039xindi@dxzq.
net.
cn-14.
4%85.
6%12/112/114/116/118/1110/11光线传媒沪深300P2东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源盈利预测:预计2019-2021年公司营收分别为27.
0亿元、25.
5亿元、30.
0亿元,归母净利润分别为11.
37亿元、10.
56亿元、12.
17亿元.
估值:2019-2021年,公司Eps分别为0.
39元、0.
36元、0.
41元,对应PE分别为28X、30X、26X.
对于公司,我们采用分部估值法.
公司股权价值由三部分构成:1)真人电影板块估值(120亿元-160亿元);2)动画电影板块估值(300亿元-500亿元);3)产业投资板块估值(62亿元).
合计光线传媒股权价值区间482亿元-722亿元,维持"强烈推荐"评级.
风险提示:动画电影行业竞争激烈,公司单部动画电影票房不及预期.
东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源目录1.
影视为驱动,内容产业链全面布局的传媒集团.
51.
1影视为驱动,持续商业进化.
51.
2股权结构稳健,财务数据良好.
72.
核心逻辑一:动画电影商业模式优于真人电影.
83.
核心逻辑二:光线传媒具有持续生产动画电影能力.
114.
核心逻辑三:紧贴行业属性,初步建立护城河.
134.
1国内成人向动画电影具有稀缺性和分工属性.
134.
2把控稀缺导演资源,培育协同发展优势.
145.
核心逻辑四:真人动画/动画电影票房空间超过300亿元.
156.
盈利预测与估值176.
1盈利预测.
176.
2估值.
186.
2.
1真人电影板块估值.
186.
2.
2动画电影板块估值.
196.
2.
3产业投资板块估值.
207.
风险提示20P4东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源表格目录表1:截至2019年6月,导演/主演/制片人票房榜.
8表2:2013-2019年公司投资发行动画电影11表3:公司储备动画电影项目.
12表4:动画电影《哪吒之魔童降世》参与出品制作公司名单13表5:美国动画电影市场竞争格局.
16表6:2016-2020E公司分业务营收预测.
17表7:2016-2020E公司营收及净利润.
18表8:国内电影公司经营数据及估值.
18表9:美国动漫电影代表性公司估值.
19表10:历年光线传媒投资发行动画电影票房(亿元)19表11:公司产业投资板块估值.
20插图目录图1:公司发展历程.
5图2:公司旗下业务板块.
6图3:2013-2019年上半年公司各板块业务收入(亿元)6图4:公司股权结构.
7图5:2014-2019年前三季度公司主营收入及增速7图6:2014-2019年前三季度公司归母净利润及增速7图7:2014-2019年前三季度公司主营业务毛利率及费率8图8:电影公司主投主控真人电影项目费用构成9图9:三维动画电影制作流程.
9图10:动画电影与真人电影商业模式对比10图11:彩条屋旗下投资的动漫公司11图12:2015-2018.
9各类别国产动画电影上映数量及票房.
13图13:动画电影竞争格局14图14:光线传媒在动画电影领域优势15图15:1995-2018年北美电影票房市场规模(亿美元)15图16:北美真人动画电影票房榜TOP5.
16图17:中国北美动画电影票房市场对比(亿元)17图18:光线传媒分部估值法18东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1.
影视为驱动,内容产业链全面布局的传媒集团1.
1影视为驱动,持续商业进化公司是国内横向覆盖内容领域最全面、纵向产业链延伸最完整的传媒集团之一.
回顾公司21年发展历程,持续商业进化能力是公司核心竞争力.
1998年,公司成立并进军电视娱乐节目市场,打造领先的时段联供网及频道联供网模式;2006年,公司尝试电影、电视剧、综艺等多元化布局;2011年,公司以电视节目制作为核心业务实现创业板上市;2012年,公司电影业务取得突破,发行国产影片数量和票房收入跻身行业前两名;2015年,公司成立彩条屋影业,布局动漫行业;2016年,公司战略投资在线电影票务平台猫眼;2019年,公司动画电影业务取得突破,《哪吒之魔童降世》票房超49亿元.
公司主营业务以内容为核心、以影视为驱动,在横向的内容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度同时布局,共有四大业务板块:影视业务板块.
主要包括电影、电视剧(网剧)等,是公司的核心业务,也是拉动其他业务板块的核心驱动力;动漫业务板块.
主要包括动画影视及动漫题材的真人影视等,是公司在横向领域内优势最明显的业务板块,也是最具发展潜力的业务板块之一;内容关联业务板块.
主要包括艺人经纪、实景娱乐等,是公司在以优质影视内容为核心建立行业地位和竞争优势后,孕育并促进其他业务板块发展的具体体现.
产业投资板块.
公司对其他公司及实体的股权投资,均以内容投资和战略投资为核心,有利于公司扩大并延伸业务触角、丰富内容产品线.
图1:公司发展历程资料来源:公司公告,东兴证券研究所P6东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源电影业务是公司核心收入来源.
2019年上半年,公司电影业务实现收入9.
24亿元,电视剧(网剧)业务实现收入2.
20亿元,游戏及其他业务实现收入0.
26亿元.
公司影视项目储备充足,尤其动画电影开始成为公司重要收入来源之一.
图2:公司旗下业务板块资料来源:公司公告,东兴证券研究所图3:2013-2019年上半年公司各板块业务收入(亿元)资料来源:公司公告,东兴证券研究所0481216202013年2014年2015年2016年2017年2018年2019上半年游戏及其他栏目制作与广告动漫游戏视频直播电视剧电影影视剧东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P7敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1.
2股权结构稳健,财务数据良好公司实际控制人为董事长兼总经理王长田先生.
截至2019年9月底,上海光线投资控股有限公司持股上市公司股权比例为44.
06%.
同时,王长田先生持有上海光线投资控股有限公司95%股份,相当于间接持有上市公司41.
86%的股份,王长田先生持股比例高且从无减持经历.
公司前十名股东中,杜英莲与实际制人王长田为夫妻关系;王牮为王长田妹妹,王洪田为王长田弟弟.
阿里创业投资持有8.
78%公司股份,并计划2019年9月-2020年3月期间减持不超过2%公司股份,三快科技(美团)持有6.
00%公司股份.
公司主营收入及净利润保持良好增长趋势.
2019年前三季度,公司实现主营收入24.
61亿元,同比增长91.
47%,归母净利润11.
09亿元,同比减少51.
46%,扣非归母净利润11.
73亿元,同比增长171.
97%.
图5:2014-2019年前三季度公司主营收入及增速图6:2014-2019年前三季度公司归母净利润及增速资料来源:公司公告,东兴证券研究所资料来源:公司公告,东兴证券研究所12.
1815.
2317.
3118.
4314.
9224.
6125.
06%13.
66%6.
48%-19.
09%91.
47%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530201420152016201720182019Q3收入(亿元)同比增速3.
294.
027.
418.
1513.
7311.
0922.
09%84.
27%10.
02%68.
47%-51.
46%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025201420152016201720182019Q3归母净利润(亿元)同比增速图4:公司股权结构资料来源:公司公告,东兴证券研究所,截至2019年9月底P8东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司财务数据保持高毛利率,低费率特征.
2019年前三季度,公司主营业务毛利率45.
14%;销售费率0.
06%;管理费率2.
25%;研发费率0.
22%;财务费率0.
82%,财务费用主要源于公司2017年发行的三年期债券仍在存续期.
2.
核心逻辑一:动画电影商业模式优于真人电影真人电影项目投资回报率具有不确定性.
知名导演以及演员无法保证每部其参与的电影项目都能取得票房大卖,以周星驰为例,其导演18部作品取得73亿票房,平均每部4.
1亿票房,其导演电影《美人鱼》票房33.
9亿,均值与最高值差距巨大;另一方面,名导以及头部演员均成立自己的工作室,电影公司与其绑定难度较大.
可以看到,电影公司投资名导以及头部演员单个电影项目投资回报率不确定性较高.
表1:截至2019年6月,导演/主演/制片人票房榜导演票房及数量男主演票房及数量女主演票房及数量制片人票房及数量周星驰73亿/18部吴京122亿/12部白百何95亿/19部赵海城209亿/88部吴京62亿/5部沈腾110亿/8部舒淇64亿/4部王中磊178亿/89部林超贤55亿/35部黄渤100亿/28部杨幂62亿/28部于冬173亿/84部郭帆51亿/3部邓超98亿/20部林允56亿/6部喇培康169亿/40部王晶51亿/164部王宝强97亿/20部张雨绮48亿/14部田甜168亿/83部冯小刚49亿/31部成龙88亿/21部赵今麦47亿/1部张苗149亿/6部徐克47亿/63部井柏然86亿/17部马丽45亿/6部韩三平143亿/169部许志毅47亿/11部徐峥83亿/13部周冬雨45亿/6部江志强139亿/76部陈思诚46亿/5部古天乐68亿/47部景甜44亿/13部任仲伦126亿/75部温子仁44亿/18部周润发67亿/16部李宇春44亿/6部叶宁119亿/23部资料来源:猫眼,东兴证券研究所图7:2014-2019年前三季度公司主营业务毛利率及费率资料来源:公司公告,东兴证券研究所39.
32%33.
68%49.
45%41.
28%32.
26%45.
14%0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019Q3毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P9敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源真人电影项目中主创团队不仅是成本端,也参与收益分成.
真人电影项目成本可以划分为线上费用、线下费用以及非线下费用三部分.
其中线上费用占据整个电影项目成本的三分之一左右.
事实上,部分导演及主演等少数人的主创团队,除了领取巨额片酬,并要求参与票房分成.
可以看到,真人电影项目具有成本不可控性这一缺陷.
国内动画电影项目不受演员因素影响.
动画电影制作流程包括前期策划、中期制作与后期宣发,项目成本主要用于电影制作本身.
对比国内真人电影投资成本轻松过亿,国内制作精良的动画电影制作成本在3000万-5000万之间,部分低幼向动画电影的制作成本可压缩在千万级.
图8:电影公司主投主控真人电影项目费用构成资料来源:东兴证券研究所图9:三维动画电影制作流程资料来源:东兴证券研究所P10东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源动画电影是一种优秀的商业模式.
动画电影的商业模型与游戏较为接近,直面消费者,依靠稀缺的创意叠加工业化分工协作,创造出爆款产品.
尽管游戏的生命周期更长,但动画电影具有更强的衍生价值.
对比动画电影与真人电影,演员或导演等主创团队是真人电影价值链中最大受益方,攫取超额收益;动画电影价值链中,投资方或上市公司是最大受益方.
图10:动画电影与真人电影商业模式对比资料来源:东兴证券研究所东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源3.
核心逻辑二:光线传媒具有持续生产动画电影能力公司以动画电影为核心,战略布局动漫全产业链.
2015年,公司设立彩条屋影业,战略投资动漫全产业链,陆续参股约20家动漫企业,包括原创动漫IP公司、漫画CP公司、动画电影公司、动画CG技术公司、动漫衍生品开发公司.
公司积累丰富动画电影宣发经验.
2013-2019年,公司参与投资发行动画电影项目21部,累计票房83.
30亿元.
公司切入动画电影赛道具有清晰的发展轨迹,由发行到投资、协助推广进口动画电影、自制动画电影及出品发行一体化;同时公司参与动画电影项目也逐步由低幼动画电影到全年龄动画电影,再到成人向动画电影.
(自制指公司主投主控,旗下参股公司制作的动画电影项目)表2:2013-2019年公司投资发行动画电影上映时间电影名票房光线传媒主要角色2013年赛尔号3:战神联盟7631万发行巴啦啦小魔仙5161万发行2014年铠甲勇士之雅塔莱斯4440万发行秦时明月之龙腾万里5955万投资+发行赛尔号4:圣魔之战6227万投资+发行2015年洛克王国4:出发!
巨人谷7698万投资+发行赛尔号5:雷神崛起5662万投资+发行2016年你的名字.
5.
75亿协助推广精灵王座2509万投资+发行大鱼海棠5.
64亿自制(主投主控)+发行图11:彩条屋旗下投资的动漫公司资料来源:公司公告,东兴证券研究所P12东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源我叫哀木涕之山口山战记1213万投资+发行果宝特攻之水果大逃亡834万投资+发行2017年烟花7867万协助推广大护法8760万自制(主投主控)+发行2018年昨日青空8383万自制(主投主控)+发行熊出没变形记6.
05亿投资+发行大世界263万投资+发行2019年天气之子2.
87亿协助推广哪吒之魔童降世49.
72亿自制(主投主控)+发行千与千寻4.
86亿协助推广夏目友人帐1.
15亿协助推广资料来源:公司公告,猫眼专业版APP,东兴证券研究所备注:自制指公司主投主控,旗下参股公司制作的动画电影项目公司动画电影项目储备丰富,具备稳定输出能力.
公司参股投资约11家动画电影公司,并投资旗下动画电影项目.
根据国家电影局统计,公司备案储备约13部动画电影片单,其中《姜子牙》预计2020年上映,另有《深海》《星游记之冲出地球》《魁拔》等多部动画电影在制作中.
从储备项目可以看到,公司在动画电影领域已经形成每年可上映3-5部自制动画项目的能力.
表3:公司储备动画电影项目片名上映日期备案单位备案时间妙先生预计2019/12/31北京光线影业、路行动画2019年4月1日姜子牙预计2020/1/25中传合道、彩条屋影业2016年1月1日深海制作中十月文化2015年9月1日星游记之冲出地球制作中北京光线影业、彩条屋影业、全擎娱乐2016年1月1日魁拔制作中青青树动漫、彩条屋影业、北京光线传媒2017年10月1日西游记之大圣闹天宫制作中北京光线影业、十月文化、彩条屋影业2016年5月1日暴走漫画之白日梦--北京光线影业、山南光线影业、北京暴走文化2016年1月1日八仙过大海制作中北京光线影业、彩条屋影业2016年1月1日凤凰制作中北京光线影业2015年11月1日美食大冒险--易动文化、南京蔚蓝的海2016年1月1日桃花源.
记制作中北京光线影业、彩条屋影业2016年9月1日南柯一梦--北京光线影业、彩条屋影业2016年9月1日美食大冒险2--易动文化2019年3月1日资料来源:国家电影局,猫眼,光线传媒2019年半年报,东兴证券研究所东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P13敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源4.
核心逻辑三:紧贴行业属性,初步建立护城河4.
1国内成人向动画电影具有稀缺性和分工属性国内成人向动画电影项目具有稀缺性.
根据艺恩数据统计,2015年-2018年9月,国内共上映125部动画电影,累计票房64.
6亿元,主要为少儿向动画电影.
少儿向动画电影作品剧情简单,制作成本成本较低,面向全年龄段的成人向动画电影仍属于稀缺品.
国内成人向动画电影项目需要借助行业力量分工协助.
当前国内动画电影公司盈利能力无法支撑较大的团队,大部分动画公司是小团队、小工作室形式.
例如追光人动画人数规模约200人,已经属于行业内大型公司;《哪吒之魔童降世》制作公司可可豆动画员工人数不足100人.
而海外大型动画电影公司卢卡斯影业,其员工人数超过2000人(2015年).
在此现状下,国产成人向动画电影项目无法一家公司独立完成,需要借助行业力量分工协助.
以《哪吒之魔童降世》为例,整部电影由70家公司,涉及1600人分工协作而成.
表4:动画电影《哪吒之魔童降世》参与出品制作公司名单角色公司联合出品4家:光线传媒、彩条屋影业、十月文化、可可豆动画联合制作10家:红鲤动画、红鲤影视、大千阳光、上海镜天动漫、每日视界、北京匠心聚绘、南京元光数码、武汉两点十分、YGGDRAZILGROUP、成都千鸟文化动画合作12家:深圳黑屋文化、北京吾立方数码、寻梦之旅文化、杭州流彩动画、北京灵魂石影视、北京梦巨人文化、苏州十月猛犸动画、TheLittleGiantz、MirayiSdnBhd、龙视文化、成都灰黑白艺术设计、南京斑马影视动画EFX特效合作17家:西安数字怪兽影视、深圳洛克特视效、北京源极文化、北京露米埃动画、南京海文化、苏州光年影业、北京游艺幻彩、几何二进制特效工作室、深圳红午雷动、厦门甚妙动漫、北京吾猫影视、杭州漫禾影视、洛阳一诺文化、北京清月文化、成都锐创视界影视文化、北京乾像时空数字、苏州海岸线影视CFX特效合作4家:上海卜动文化、深圳谜谭动画、沈阳源溢洋影视特效、苏州艺影动画美术合作3家:天津好传动画、成都墨次元文化及成都黑焰联动图12:2015-2018.
9各类别国产动画电影上映数量及票房资料来源:艺恩,东兴证券研究所8.
3625.
52430.
895020406080100120票房(亿元)数量(部)成人向动画合家欢动画少儿向动画P14东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源灯光合成1家:成都舞之光影动漫后期合成4家:成都墨境天合、苏州木方文化、上海朱庇特、苏州光年数码其他环节15家:合作公司涉及音乐制作、音乐制作营销、声音后期制作、海报制作、3D转制合作、项目管理系统、渲染农场、数字中间片、绑定合作、群集合作、数字资产等环节资料来源:《哪吒之魔童降世》电影幕后名单,微信公众号:雷报,东兴证券研究所4.
2把控稀缺导演资源,培育协同发展优势光线传媒在动画电影领域处于第一梯队.
目前国内具有制作成人向动画电影项目经验并取得不错成绩的团队较为稀缺,数量有限.
在此领域,光线传媒已经投资约11家动画电影公司,处于行业第一梯队;腾讯投资约6家公司,处于行业第二梯队;第三梯队主要为独立动画电影公司,例如追光人动画、若森数字等.
图13:动画电影竞争格局资料来源:公司公告,36氪,东兴证券研究所东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P15敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源光线传媒在动画电影已具备一定壁垒.
首先,我们认为国内动画电影行业的核心资源是动画电影导演.
光线传媒从2015年开始投资扶持10多位优秀动画导演,具有先发优势;在绑定导演方面,公司通过股权+项目投资方式,实现双重绑定;同时,公司也投资动画CG技术公司,为投资的动画电影公司提供技术支持;最后,光线传媒在电影行业具有强大的宣发优势,与投资的动画电影公司形成协同效应.
5.
核心逻辑四:真人动画/动画电影票房空间超过300亿元北美电影票房由1995年的53亿美元增长至2018年的120亿美元,但真人电影票房在2003年达到78亿美元后基本停滞增长,后续增长空间主要来自动画电影及真人动画电影.
2018年,北美电影票房120亿美元,其中真人电影票房75亿美元,动画电影及真人动画电影合计票房44亿元,两者比例约为5:3.
图14:光线传媒在动画电影领域优势资料来源:东兴证券研究所图15:1995-2018年北美电影票房市场规模(亿美元)资料来源:boxofficemojo,东兴证券研究所7875828616020406080100120140其他类型电影动画电影真人动画电影票房真人电影P16东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源美国动画电影市场被4大传媒集团垄断.
皮克斯、卢卡斯、迪士尼动画、蓝天工作室、梦工厂、照明娱乐、索尼动画和华纳兄弟8家动画工作室基本垄断美国动画电影市场.
1995-2018年,北美动画市场总票房约253亿美元,这八家工作室制作上映的动画电影合计贡献240亿美元,占比整体动画市场95%份额.
值得注意的是,这八家动画工作室有一半在迪士尼旗下.
表5:美国动画电影市场竞争格局传媒集团动画工作室1995-2018年动画电影票房(亿美元)市场份额迪士尼皮克斯55.
8422%卢卡斯38.
8315%迪士尼动画26.
5811%蓝天工作室(隶属21世纪福克斯)14.
786%环球影业梦工厂动画54.
3721%照明娱乐26.
110%索尼索尼影视动画17.
117%华纳兄弟华纳兄弟动画6.
823%资料来源:boxofficemojo,东兴证券研究所真人动画电影也是未来国内电影突破方向之一.
1995-2018年,北美真人动画电影市场总票房约260亿美元,知名真人动画电影例如《阿凡达》《星球大战系列》《复仇者联盟系列》,可见真人动画电影对CG技术要求较高.
图16:北美真人动画电影票房榜TOP5资料来源:boxofficemojo,东兴证券研究所东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P17敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源截至2019年12月7日,国内电影总票房602亿元,其中真人电影489亿元,动画电影113亿元,占比总票房的19%.
2019年真人电影票房首次出现负增长,动画电影票房首次超过100亿元.
我们认为,国内电影市场或已接近北美电影市场2003年的拐点位置,未来国内票房增长将主要依靠动画电影及真人动画电影;参考北美真人电影与动画电影/真人动画电影票房比例(5:3),国内真人动画电影/动画电影合计票房空间或超300亿元.
6.
盈利预测与估值6.
1盈利预测核心假设:1)2019-2021年,公司动画电影业务进入释放期,彩条屋每年3-5部动画电影上映;2)2019-2021年,电视剧(网剧)业务以投资参与为主;表6:2016-2020E公司分业务营收预测单位:亿元2016201720182019E2020E2021E营业收入17.
3118.
4315.
1027.
0025.
5030.
00yoy6.
47%-19.
10%81.
02%-5.
56%17.
65%电影业务12.
3412.
3812.
0024.
0022.
0026.
00yoy0.
32%-13.
00%122.
84%-8.
33%18.
18%电视剧业务1.
350.
513.
823.
003.
504.
00yoy-62.
22%649.
02%-21.
47%16.
67%14.
29%视频直播业务2.
514.
91----游戏及其他业务资料来源:公司公告,东兴证券研究所图17:中国北美动画电影票房市场对比(亿元)资料来源:boxofficemojo,东兴证券研究所0%5%10%15%20%25%0100200300400500600中国动画电影票房(亿元)中国真人电影票房北美动画电影票房占比中国动画电影票房占比P18东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源根据以上假设,我们预计2019-2021年公司营收分别为27.
0亿元、25.
5亿元、30.
0亿元,归母净利润分别为11.
37亿元、10.
56亿元、12.
17亿元.
表7:2016-2020E公司营收及净利润单位:亿元2016201720182019E2020E2021E营业收入17.
3118.
4315.
1027.
0025.
5030.
00增长率(%)6.
47%-19.
10%81.
02%-5.
56%17.
65%归母净利润7.
418.
1513.
7311.
3710.
5612.
17增长率(%)84.
33%9.
99%68.
40%-17.
20%-7.
17%15.
31%EPS(元)0.
250.
280.
470.
390.
360.
42PE(倍)262925资料来源:东兴证券研究所,股价统计日期为2019年12月8日6.
2估值对于光线传媒,我们采用分部估值法.
公司股权价值由三部分构成:1)真人电影板块估值;2)动画电影板块估值;3)产业投资板块估值(持有猫眼等公司股权).
经测算,光线传媒股权价值区间482亿元-722亿元,维持"强烈推荐"评级.
6.
2.
1真人电影板块估值在投资真人电影领域,公司竞争对手主要有博纳影业、华谊兄弟、万达影视、北京文化等4家.
从累计出品电影票房指标,公司在这5家公司中处于第一水平;从电影业务收入规模,公司与博纳影业、万达影视较为接近.
因此,公司真人电影板块估值可对标博纳影业及万达影视,给予真人电影板块估值120亿元-160亿元.
表8:国内电影公司经营数据及估值公司累计出品电影票房影视业务收入(2018年)市值/估值光线传媒283亿元电影业务:10.
77亿元图18:光线传媒分部估值法资料来源:东兴证券研究所东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P19敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源影视业务:3.
82亿元博纳影业217亿元电影业务:11.
42亿元(2016年)160亿元(Pre-IPO)华谊兄弟189亿元-125亿元万达影视230亿元电影业务:10.
31亿元影视业务:3.
94亿元120亿元(并购)北京文化108亿元电影业务:5.
16亿元影视业务:5.
18亿元60亿元资料来源:东兴证券研究所,市值统计日期为2019年12月8日6.
2.
2动画电影板块估值彩条屋可参考海外动画电影工作室估值:2006年、2009年和2012年,迪士尼分别以74亿美元、42亿美元和41亿美元收购皮克斯动画、漫威工作室和卢卡斯电影公司;2016年,NBC环球以38亿美元收购梦工厂动画.
表9:美国动漫电影代表性公司估值并购时间标的并购方估值(亿美元)并购后贡献全球票房(亿美元)平均每年票房(亿美元)估值/每年均票房(倍)2006年皮克斯动画迪士尼74105.
88.
19.
12009年漫威工作室迪士尼42292.
629.
31.
42012年卢卡斯迪士尼4148.
69.
74.
22016年梦工厂动画NBC环球3815.
05.
07.
6资料来源:公司公告,东兴证券研究所未来三年,假设:1)彩条屋每年推出3-5部自制动画电影;2)平均每部电影票房10亿元.
则每年公司动画电影票房30-50亿元;参考海外"估值/每年均票房"指标,对标皮克斯,给予10倍估值,则动画电影板块估值为300亿元-500亿元.
表10:历年光线传媒投资发行动画电影票房(亿元)年份中国电影票房中国真人电影票房中国动画电影票房光线传媒投资发行动画电影票房占比2013218203151.
289%2014296265311.
665%2015441397441.
343%20164543847012.
6018%2017558508501.
663%2018607564436.
9116%2019至今60248911358.
6052%资料来源:公司公告,东兴证券研究所P20东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源6.
2.
3产业投资板块估值投资业务是公司业务板块中不可分割的一部分,为公司其他业务板块提供强有力的支撑,也为公司提供良好的投资回报.
截至2019年6月30日,公司持有其他权益工具投资余额为14.
46亿元,长期股权投资余额48.
03亿元,两类股权投资账面价值合计62.
49亿元,占光线传媒公司资产总额的63.
84%,是光线传媒公司资产总额的重要组成部分.
表11:公司产业投资板块估值其他权益工具投资金额(亿元)长期股权投资金额(亿元)华晟领飞股权投资4.
13猫眼微影34.
92中关村银行3.
96华晟领势创业3.
25天神娱乐1.
50齐聚科技2.
80喜天影视0.
80十月文化2.
05其他4.
07其他5.
01合计14.
46合计48.
03资料来源:公司公告,东兴证券研究所,统计日期为2019年6月30日7.
风险提示风险提示:动画电影行业竞争激烈,公司单部动画电影票房不及预期.
东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P21敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源附表:公司盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E流动资产合计38854835522460285437营业收入18431492270025503000货币资金19241870216028051500营业成本10831010150012661488应收账款340282189178210营业税金及附加54778其他应收款167174315297350营业费用823141315预付款项15055687511441461管理费用1757981128150存货11511547164415611875财务费用3318302527其他流动资产150402393939研发费用010192027非流动资产合计79996012672570457785资产减值损失174.
62725.
600.
000.
000.
00长期股权投资58854700500052005500公允价值变动收益-0.
07-0.
160.
000.
000.
00固定资产3338363331投资净收益370.
272282.
60360.
00200.
00200.
00无形资产11111加:其他收益11.
374.
090.
000.
000.
00其他非流动资产3926262626营业利润6721928141012921485资产总计1188410846119491307313222营业外收入162.
149.
145.
005.
005.
00流动负债合计13711201131614011471营业外支出10.
535.
472.
002.
002.
00短期借款00000利润总额8241932141312951488应付账款274428627529622所得税2566268233268预收款项129116185251328净利润8211366114410621220一年内到期的非流动负债016000少数股东损益6-7763非流动负债合计205910031045104547归属母公司净利润8151373113710561217长期借款00000主要财务比率应付债券197198598598502017A2018A2019E2020E2021E负债合计34302204236124461518成长能力少数股东权益35-251114营业收入增长6.
48%-19.
09%81.
02%-5.
56%17.
65%实收资本(或股本)29342934293429342934营业利润增长-15.
45%186.
94%-26.
90%-8.
36%14.
98%资本公积24722386238623862386归属于母公司净利润增长10.
02%68.
47%-17.
20%-7.
17%15.
31%未分配利润24013039392147395683获利能力归属母公司股东权益合计8420864495831061511690毛利率(%)41.
28%32.
26%44.
44%50.
35%50.
40%负债和所有者权益1188410846119491307313222净利率(%)44.
55%91.
59%42.
38%41.
63%40.
68%现金流量表单位:百万元总资产净利润(%)6.
86%6.
86%12.
66%9.
52%8.
08%2017A2018A2019E2020E2021EROE(%)9.
68%15.
89%11.
87%9.
94%10.
41%经营活动现金流-32-476877800356偿债能力净利润8211366114410621220资产负债率(%)29%20%20%19%11%折旧摊销9.
907.
522.
282.
282.
28流动比率2.
834.
033.
974.
303.
70财务费用3318302527速动比率1.
992.
742.
723.
192.
42应收账款减少009310-31营运能力预收帐款增加00696677总资产周转率0.
180.
130.
240.
200.
23投资活动现金流-4202086-431-107-507应收账款周转率35111415公允价值变动收益00000应付账款周转率4.
254.
255.
114.
415.
21长期股权投资减少00-686-300-700每股指标(元)投资收益3702283360200200每股收益(最新摊薄)0.
280.
470.
390.
360.
41筹资活动现金流855-1665-156-48-1154每股净现金流(最新摊薄)0.
14-0.
020.
100.
22-0.
44应付债券增加0000-985每股净资产(最新摊薄)2.
872.
953.
273.
623.
98长期借款增加00000估值比率普通股增加00000P/E38.
8923.
1728.
0930.
2626.
24资本公积增加1091-87000P/B3.
793.
703.
333.
012.
73现金净增加额403-55290645-1305EV/EBITDA44.
7315.
9121.
3422.
8420.
11资料来源:公司财报、东兴证券研究所P22东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源分析师简介石伟晶传媒行业高级分析师,上海交通大学工学硕士.
4年证券从业经验,2018年加入东兴证券研究所.
对传媒互联网细分行业均有研究覆盖,尤其对国内外游戏产业及上市公司有深入研究.
研究助理简介辛迪中央财经大学经济统计学硕士,本科毕业于中央财经大学金融数学专业,2019年加入东兴证券研究所.
分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处.
本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点.
本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关.
风险提示本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考.
在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎.
投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险.
东兴证券深度报告光线传媒(300251):艺术科技结合体,估值对标皮克斯P23敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写,东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构.
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行业评级体系公司投资评级(以沪深300指数为基准指数):以报告日后的6个月内,公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:强烈推荐:相对强于市场基准指数收益率15%以上;推荐:相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间;回避:相对弱于市场基准指数收益率5%以上.
行业投资评级(以沪深300指数为基准指数):以报告日后的6个月内,行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间;看淡:相对弱于市场基准指数收益率5%以上.