券商瑞东集团

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告证券[Table_IndustryInfo]证券行业2017年投资策略中性2016年12月16日[Table_BaseInfo]一年该行业与上证综指走势比较相关研究报告:《行业重大事件快评:10月月报点评:深港通在即,券商仍有空间》——2016-11-08《行业重大事件快评:9月月报点评:好于预期,建议配置》——2016-10-17《行业重大事件快评:8月月报点评:差异仍源于自营,关注风控能力》——2016-09-07《行业重大事件快评:转型已在路上,分化迹象显露》——2016-08-31《"深港通"专题报告:市场成熟的进程,推荐港股三剑客》——2016-08-18证券分析师:陈福电话:0755-82133390E-MAIL:chenfu@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980515080002证券分析师:王继林电话:010-88005302E-MAIL:wangjil@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080003独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明.
[Table_Title]行业投资策略行业稳中有进,投资以波段为宜券商上涨逻辑:长看盈利模式重构、短看估值水平回落证券行业的高度同质化令股价呈现同涨同跌的态势.
从长周期角度看,盈利模式重构赋予券商成长股属性,出现趋势性投资机会,券商指数大幅跑赢上证指数,如2007和2014年,其他时段则周期股属性,涨跌与上证高度契合,行情多为交易性机会;从短周期角度看,政策、流动性、盈利状况均影响股价,但估值水平是最原始的动力.
2016年,券商板块周期股属性明显,全年走势与上证基本契合,走出4波起伏行情.
行业俯瞰:狂欢之后步入盘整期2016年证券行业收入和净利润未能延续2014-2015年高举高打的态势,尽管从绝对值处于历史第二好水平,但利润减半、ROE回落,行业步入盘整期,且我们预判将持续一段时间,主要依据有二:1)宏观环境运行L型走势,监管政策主基调由鼓励创新到强化监管,预计券商传统业务和创新业务短期内不易突破式发展;2)CEPA协议下合资券商牌照开始发放,存量券商IPO提速补充资本金,证券行业同质化竞争格局难以扭转.
2017年业务展望:稳中有进,边际改善相比2016年,我们判断明年证券行业各项业务总体稳中有进,释放边际改善信号.
1)经纪业务:佣金率下滑态势趋缓,预计2017年至0.
038%;2)信用业务:标的扩容及打新配置下,两融余额平稳回升,预计明年余额过万亿元,股票质押回购更是快速崛起;3)资管业务:监管趋严,2017年增速料放缓,但业务结构有望提升;4)投行业务:IPO提速带来业务扩容,债券融资亦有看点,预计投行业务收入提升30%;5)自营业务:权益类自营约占净资产20%,业绩与大盘涨跌高度相关.
6)智能投顾将由点及面在行业内推广,有助于平滑佣金率下滑的冲击.
整体判断:2017年券商仍是周期股属性展望2017年,行业仍将处于同质化严重的激烈竞争中,中性假设下,我们预测2017年券商行业总收入3600亿元、净利润1320亿元、年末净资产17500亿元,ROE为7.
5%,相比2016年分别增长11%、8%、10%和-3%.
基于此,我们认为,2017年券商板块偏向周期股属性.
投资策略:把握交易性机会,个股选ROA防御&事件驱动在周期股属性期间,券商股实为加强版指数基金,波段操作是策略首选.
以大型券商为锚,PB低至1.
3/1.
4x时买入,高至1.
8/2x时卖出.
个股建议:1)从"ROE=ROA*权益乘数"视角出发,挑选ROA具备防御性的公司.
推荐PB估值较低、经纪业务佣金率低、投行和资管业务发展态势好的中信证券、国泰君安、华泰证券、兴业证券等.
2)事件驱动角度选股.
回顾2016年行情表现,多家券商股价在定增、股权激烈、多元协同布局等事件催化下显著上涨,我们判断这一现象仍将上演.
风险提示:宏观经济形势不佳;出现局部性金融风险;资本市场走弱等.
0.
580.
680.
780.
880.
9815/1216/316/616/9证券请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议展望2017年,行业仍将处于同质化严重的激烈竞争中.
证券行业对经纪业务的依赖依然较高但略有下滑,向财富管理转型仍处于初期阶段,短期未能形成内部爆发式增长点.
政策监管主调预计仍为"去杠杆"与加强现有业务规范化管理,放行新一轮创新性业务的可能性亦较低,加之经济环境整体处于缓升,未能实现外部强推动力.
因此波段操作是券商板块2017年的投资主基调.
由于券商指数历史表现与市场波动高度正相关,高β属性显著.
可将行业看作一个加强版指数基金,参考行业PB估值,在估值较低时买入,在估值较高时卖出.
针对个股,建议关注①ROA具有强抵御能力(以抵御佣金率走低的消极影响),即在经纪、投行、资管业务具有竞争力的标的;②受事件驱动短期实现超盈的标的.
核心假设或逻辑展望2017年佣金率仍然走低,但降速放缓.
中性假设下日均股基交易额增速约5%,经纪业务低幅下降,对营收贡献进一步降低.
投行业务各子项受监管政策松紧影响,IPO审批速度加快,定增与债券发行业务审批收紧,业务增量将受双向影响,此消彼长.
资管业务受通道业务收紧影响,短期增速将有所放缓,未来看点在主动管理型产品占比提升.
资本中介业务中,展望两融余额略有回升,股票质押回购业务依然作为灵活的融资途径之一而受市场青睐,保持高速增长,带动利息净收入增加.
自营业务由于主要受资产配置与市场行情走向影响,不确定性较大,中性假设下与2016年表现持平.
与市场预期不同之处根据三季度市场数据,佣金率降速有所放缓,加上目前佣金率已经处于历史低位,未来再出现"价格战"导致佣金率大幅走低的概率较低.
在同质化严重与市场竞争激烈情况下,未来突围方向,一方面,应充分发挥各业务部门的协同作用,以传统经纪业务为入口,通过延长服务链条,发掘与提升客户价值,抓住机遇向财富管理转型.
另一方面,ROE=ROA*杠杆乘数.
以佣金类业务为主要支撑的ROA逐渐走弱,未来需在有效风险管控下,通过合理扩张杠杆乘数,实现ROE新增长.
股价变化的催化因素第一,受定增、注资、符合市场发展预期的变革等利好事件催化;第二,行情周期性上涨带动.
核心假设或逻辑的主要风险第一,经济行情超预期走低或走高;第二,监管政策发生重大调整.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录券商股上涨的逻辑.
5长周期视角:盈利模式重构是行业呈现成长股属性的关键.
5短周期视角:估值低是最朴素逻辑62016年回顾:周期属性下的四个波段8行业俯瞰:进入盘整期.
9业绩狂欢之后恢复平静9牌照放开,行业竞争加剧.
9政策变化,从鼓励创新到强化监管102017年业绩展望:稳中求进,边际改善.
12经纪业务:佣金率下滑趋缓12资本中介业务:逐步回暖.
13资管业务:监管趋严、增速放缓.
14投行业务:受益快马加鞭的IPO业务15智能投顾:从点到面,缓解佣金下滑.
16投资策略:周期股属性、交易性机会.
172017年券商板块偏重周期股属性17选股思路:ROA的防御性&事件驱动.
19国信证券投资评级.
22分析师承诺22风险提示.
22证券投资咨询业务的说明.
22请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:券商指数与上证指数对比.
5图2:2015年券商业务占比.
6图3:两融余额变化(单位;亿元)6图4:2016年券商指数与券商行业PB值7图5:政策因素推动券商股价上涨7图6:流动性变化引起券商股价上涨.
8图7:2016年券商指数走势8图8:证券行业历年经营情况9图9:拟上市券商及进程.
10图10:两融余额变化(百亿元)12图11:期末新增投资者数与账户活跃度.
12图12:两融余额变化(百亿元)13图13:股票质押回购业务待购回金额(亿元)13图14:2016前三季度资产管理业务收入组成14图15:2016年月度获发IPO批文情况15图16:2016年月度批发定增批文情况15图17:近年股票承销金额及增速15图18:近年债券承销金额及增速15图19:券商指数、券商PB与沪深300表现一致度高18图20:上市券商ROA及真实杠杆水平变动趋势.
19表1:2006-2008年证券行业收入构成6表2:近年来主要监管政策变化.
11表3:经纪业务收入预测.
12表4:资本中介业务收入预测13表5:资管业务收入预测.
15表6:投行业务收入预测.
16表7:国外投顾机构服务模式及投资门槛.
16表8:2017券商业务收入预测.
17表9:证券行业业务构成(2016半年报)20表10:券商涨跌一览.
21请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5券商股上涨的逻辑券商行业的高度同质化令股价呈现同涨同跌的态势,研究板块的起伏比研究个体的差异更具现实意义.
券商股上涨的逻辑有哪些我们认为,从长周期角度看,是否出现盈利模式重构带来盈利能力的快速上升,可以把券商分为成长股阶段和周期股阶段;从短周期角度看,券商股每年都存在波段性行情,除了政策刺激、流动性等因素,估值水平低是上涨的根本原因.
长周期视角:盈利模式重构是行业呈现成长股属性的关键我们把券商相对上证指数有超额收益的时期称为成长股属性,与上证指数同涨同跌的时期称为周期股属性.
纵观券商行业过往10年的发展历程,只有两个时段板块呈现出成长股的属性,其他大多数年份则反映周期股的特征.
成长股属性时期分别是2007年和2014年,之所以能跑出远超大盘的涨幅,根本原因是盈利模式重构带来利润的快速释放.
图1:券商指数与上证指数对比资料来源:wind、国信证券经济研究所整理1)2007年:包括经纪业务和投行业务在内的通道业务快速做大.
2001年A股创出阶段性高点后,接下来是连绵几年的下跌行情,券商因挪用客户保证金出现行业性经营危机.
2004-2006年证监会铁拳整顿,令证券行业涅槃重生.
在股权分置改革、银行剥离不良资产、宏观经济高增长等多重利好之下,A股迎来新一轮牛市.
在此阶段,券商的盈利模式由此前的自营为主转变以经纪业务和投行业务为主.
我们以2006、2007、2008年数据为例,2006年经纪业务和投行业务占收入比例54%提升至77%.
在这次盈利模式重大重构中,券商的竞争优势来自营业部数量的多寡和投行业务能力的强弱.
024681012141618券商指数上证指数请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6表1:2006-2008年证券行业收入构成券商2006年2007年2008年代理买卖证券业务净收入45.
6%56.
0%70.
5%证券承销业务净收入8.
3%4.
2%6.
2%受托客户资产管理业务净收入1.
5%1.
2%1.
2%自营业务35.
0%31.
6%NA利息净收入2.
8%3.
3%NA其他业务收入6.
9%3.
6%NA资料来源:证券业协会、国信证券经济研究所整理2)2014年:创新业务崛起,尤其是资本中介业务快速做大.
标志性事件是融资融券业务在2014年下半年快速崛起,成为券商的新盈利增长极(其利润贡献也分散在经纪业务中).
伴随降准降息、沪港通、国企改革等利好,A股迎来牛市行情,券商股跑出明显的超额收益.
这此期间,我们推荐券商个股的核心是看谁拥有客户优势和资金优势.
图2:2015年券商业务占比图3:两融余额变化(单位;亿元)资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理短周期视角:估值低是最朴素逻辑就算是在周期股属性的年份里,券商股依旧有波段行情.
我们梳理了近两年券商股走势,发现估值足够有吸引力是短期股价上涨的最朴素逻辑.
首先,PB估值低是券商板块启动的前提.
券商行业整体PB值在1.
8-2.
5之间波动,数据显示,整体PB低于2x时,券商板块估值渐有吸引力,反弹行情开始启动.
46.
8%6.
8%2.
4%0.
8%4.
8%24.
6%10.
3%代理买卖证券业务净收入证券承销与保荐业务财务顾问业务投资咨询业务资产管理业务证券投资收益(含公允价值变动)利息净收入05,00010,00015,00020,00025,0002010年3月2010年7月2010年11月2011年3月2011年7月2011年11月2012年3月2012年7月2012年11月2013年3月2013年7月2013年11月2014年3月2014年7月2014年11月2015年3月2015年7月2015年11月2016年3月2016年7月2016年11月请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7图4:2016年券商指数与券商行业PB值资料来源:wind、国信证券经济研究所整理其次,利好政策出台对券商板块形成短期催化行情.
根据我们统计,2015年3月,李克强总理强调注册制,券商板块随后上涨9.
5%;2015年11月,证监会宣布IPO重启,券商板块大涨5.
8%;2016年5月,股转公司宣布将实行新三板分层,券商板块上涨超过5%;8月,宣布深港通,推动板块上涨近6%.
图5:政策因素推动券商股价上涨资料来源:wind、国信证券经济研究所整理再次,流动性变化也将促进券商板块上涨.
据统计,2015年的4次降准降息后券商股均迎来大涨行情,连续几日涨幅累计可达7%;2015年10月央行的定向信贷资产质押再贷款政策盘活资金,使得10月9-20日券商股涨幅累计达15.
6%.
1.
61.
71.
81.
922.
12.
22.
32.
42.
56,5007,0007,5008,0008,5009,0009,500券商指数行业PB请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8图6:流动性变化引起券商股价上涨资料来源:wind、国信证券经济研究所整理另外,业绩改善超预期也对股价有正面刺激.
例如,2015年11月5日公布券商10月报,因行业净利润同比增长73%,好于市场预期,带动券商板块上涨24.
5%.
2016年回顾:周期属性下的四个波段2016年,券商行业是典型的周期股属性时期,在金融去杠杆、脱虚入实等政策导向下,券商行业无论是业务层面还是盈利层面均没有重大突破,板块呈现波段性投资机会.
图7:2016年券商指数走势资料来源:wind、国信证券经济研究所整理6500700075008000850090009500上涨27%下跌35%下跌15%上涨19%下跌8%上涨15%下跌10%上涨11%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9行业俯瞰:进入盘整期券商板块在2014-2015年上演惊鸿之举后,2016年可谓中规中矩,这是行业业绩狂欢之后的平静,且可能会持续一段时间.
业绩狂欢之后恢复平静2014年开始,券商板块打破多年的沉寂,在创新业务尤其是两融业务的爆发式增长带动了业绩的快速释放,且与资本市场的共振则进一步推高了业绩表现,2015年,证券行业实现总收入5752亿元、净利润2448亿元,双双创下历史新高.
但随着杠杆牛市的挤破,券商多项业务出现退潮,行业总收入和净利润2016年预计均将下滑50%.
图8:证券行业历年经营情况资料来源:wind、国信证券经济研究所整理牌照放开,行业竞争加剧一方面,券商上市明显提速,业内竞争加剧.
截至2016年12月10日,我国证券公司实现上市和挂牌合计42家,31家在A股上市,12家在H股上市,其中7家券商同时实现在A股和H股上市;另有6家在新三板挂牌.
2015、2016年均有7-8家券商分别实现港股、A股及重组合并上市.
拟上市券商亦有14家.
截至2016年12月,共有14家券商拟上市,其中,中原证券、银河证券已过会.
-3.
4%-0.
5%-22.
4%-14.
8%24.
0%37.
9%13.
4%19.
3%13.
8%6.
2%4.
7%5.
8%10.
5%16.
9%6.
1%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000营业收入净利润ROE请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10图9:拟上市券商及进程资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理另一方面,合资券商牌照逐步开放,促进商业模式创新.
证监会于2014年2月20日发布修正后的《外资参股证券公司设立规则》.
《规则》指出,合资券商可以经营股票和债券的承销与保荐,外资股经纪,债券经纪和自营等.
2016年是合资券商牌照密集发放期.
截至目前,汇丰前海证券、大华继显陆金(云南)证券、云峰证券、东亚前海证券、广东粤港证券及横琴海牛证券等17家合资券商均处于审核状态.
从申请者的股东背景来看,不仅有公募老十家之一嘉实基金,也有国内顶级民营精品投行华兴资本,最具互联网基因的马云系瑞东集团,外资背景的汇丰、东亚银行等.
政策变化,从鼓励创新到强化监管监管政策从中长期影响证券行业的发展态势和盈利状况.
2014年券商股表现惊鸿,表面看是两融等信用业务的快速放量,而本质是金融创新积累到一定程度的爆发.
如果国内证券行业要复制美国券商的成长路径,那么新一轮的成长可能来自买方业务的做大,如自营、衍生品、做市、产业基金、并购基金等.
买方业务的做大,金融创新和丰富的衍生品市场.
因此,政策的导向关键且影响深远.
从最近几年的演进来看,政策导向由鼓励创新到强化监管.
2013-2015年,监管层出台的政策基本围绕鼓励创新和开放业务功能,如基金托管业务、中小企业私募债、直投业务、券商资管、融资融券等.
而2015年下半年以来,政策主要围绕去杠杆和强化监管,如券商、基金子公司强化净资本管理,资管"八条底线"等.
展望2017年,我们判断宏观政策依然是抑制资产泡沫、防止金融风险为主,因此强化监管依然是证券行业的主基调.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11表2:近年来主要监管政策变化时间发布人政策/法规主要内容2016-12-15证监会《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司构建以净资本为核心的风险控制指标体系,增加风险抵御能力;引导行业回归资产管理业务本源2016-9-8证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》1.
完善重组上市认定标准,扎紧制度与标准的"篱笆";2.
完善配套监管措施,抑制投机"炒壳";3.
按照全面监管的原则,强化中介机构的责任.
2016-7-18证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》从杠杆倍数、结构化产品、资金池等多个方面对证券期货经营机构私募资产管理业务予以规范.
2016-6-17证监会《证券公司风险控制指标计算标准规定》1.
改进净资本、风险资本准备计算公式,提升资本质量和风险计量的针对性;2.
完善杠杆率指标,提高风险覆盖的完备性;3.
优化流动性监控指标,强化资产负债的期限匹配;4.
完善单一业务风控指标,提升指标的针对性;5.
明确逆周期调节机制,提升风险控制的有效性;6.
强化全面风险管理要求,提升风险管理水平.
2015-7-24中证协《证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法》允许并规范证券公司开展股权质押式回购业务2015-7-2证监会修订《证券公司融资融券业务管理办法》明确为开立信用账户的条件;建立融资融券业务逆周期调节机制;合理确定融资融券业务规模,将融资融券业务规模与证券公司净资本规模相匹配;允许融资融券合约展期;优化融资融券客户担保物违约处置标准和方式.
2014-11-19证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司;取消事前行政审批,实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理.
2014-5-13国务院《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》1.
建设现代投资银行;2.
支持业务产品创新;3.
推进监管转型.
2014-2-21证监会关于修改《证券公司风险控制指标管理办法》的决定1.
放松管制,对不适应行业发展的指标进行修改;2.
加强监管,防范系统性风险.
2014-1-6中证协修订《证券公司直接投资业务规范》1.
将债权投资纳入投资标的,同时也将短期融资券及债券逆回购纳入闲置资金投资范围;2.
直投子公司可以使用自有资金或设立直投基金;3.
取消了证券公司不得对直投子公司及其下属机构的担保禁止性要求.
2013-7-16中证协《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》允许并规范证券公司开展中小企业私募债券承销业务2013-3-18证监会《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》规定了非银行金融机构开展基金托管业务的准入条件、申请材料要求以及审核程序与方式等资料来源:证监会、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page122017年业绩展望:稳中求进,边际改善从业务角度看,券商的营收和利润主要来自经纪、自营、投行、信用业务和资管五大板块.
对主要业务解剖,可以预判当下券商行业的整体态势.
经纪业务:佣金率下滑趋缓2016年前三季度,股基交易额与净佣金率双走低.
数据显示,前三季度两市日均股基交易额为5445亿元,去年同期为10865亿元,较去年同期大跌50%.
四季度随着市场回暖,10月、11月股基交易额回升至日均6255亿元水平.
净佣金下滑则是不可逆趋势.
僧多粥少,经纪业务短期内不宜乐观.
受行情低迷影响,账户的活跃度均显著下跌.
根据中证登数据披露,2015年下半年至今月新增账户数变化不大,但反映账户活跃度的数据"所持账户在过去一年有交易人数"从16年二季度开始显著下滑.
与此同时,随着行业对证券行业牌照的放开,进入市场的新竞争者越来越多.
16年获准或正在进行首发的证券公司共有16家,获批新设立的合资证券公司有2家.
业务同质化严重将行业竞争更激烈.
图10:两融余额变化(百亿元)图11:期末新增投资者数与账户活跃度资料来源:证券业协会、上交所、深交所、国信证券经济研究所整理资料来源:中证登、国信证券经济研究所整理.
注:由于15年4月13日起实行一人多户,中证登统计上述两项数据统计口径有调整,15年6月及以前为"万户",之后为"万人.
按目前趋势判断,预估2017年代理买卖证券收入与今年持平,对行业营业收入贡献占比下跌.
目前行业净佣金率已降至历史低位,2017年仍有下行空间,但下降速度将放缓.
在中性假设下(股基日均交易量5800亿、佣金率0.
038%),2017年经纪业务总收入1123亿元,与2016年基本持平.
表3:经纪业务收入预测20122013201420152016E2017E保守2017E中性2017E乐观日均股基交易额(亿)132820293223110795539553958166093佣金率(%)0.
0720.
0670.
0620.
0510.
0400.
0360.
0380.
040代理买卖证券净收入(亿)5047591049269110819731079.
1189同比-27%+51%+38%+156%-62%-10%0%+10%投资咨询业务净收入收入(亿)1126224540424446同比126%-14%101%-10%+5%+10%+15%资料来源:证券业协会、国信证券经济研究所预测0.
071%0.
062%0.
051%0.
042%0.
041%0.
040%2,0293,22311,0795,4215,5235,3930200040006000800010000120000.
00%0.
02%0.
04%0.
06%0.
08%2013201420152016Q12016Q22016Q3行业净佣金率(%)日均股基交易额(亿元)010020030040050060002000400060008000200720082009201020112012201320142015年1月2015年2月2015年3月2015年7月2015年8月2015年9月2015年10月2015年11月2015年12月2016年1月2016年2月2016年3月2016年4月2016年5月2016年6月2016年7月2016年8月2016年9月2016年10月过去一年有交易账户(万)(左轴)当月新开账户数(万)(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13资本中介业务:逐步回暖2016年前三季度行业利息净收入273.
44亿元,与去年同期相比下跌44%.
其中融资类业务利息收入占总利息收入达65%,为主要收入来源(融资融券业务利息收入占利息收入49%,股票质押回购利息收入占15%,约定购回利息收入0.
3%).
两融余额触底回升,股票质押增速显著.
2016年初两融余额从11805亿元大跌26%至8739亿元,2-7月均徘徊在8300-8800亿区间,波动幅度在5%以内.
8月后随着市场行情回暖,两融余额逐步回升,11月末回升至9700亿元相对高位.
股票质押业务今年发展迅猛,三季度末股票质押回购待购回初始交易金额10165亿元,较年初增长近50%.
较银行与信托等其他资金融出方相比,券商开展股票质押业务具备质押率高、质押期限长、质押股票标准低、融入资金用途不受限等优势,为资本中介业务中仍保持较高速增长的业务之一.
图12:两融余额变化(百亿元)图13:股票质押回购业务待购回金额(亿元)资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理资料来源:证券业协会、国信证券经济研究所整理政策有紧有松,资本中介业务收入2017年料增长21%.
2016年4月,证监会公布《证券公司风险控制指标管理办法》调低对证券公司的资本监管要求,对资本金业务扩张带来利好.
2016年12月上交所与深交所分别调整两融可充抵保证金证券折算率,并更新两融标的范围,纳入更多市盈率低、流通市值大的优质标的,以提高融资融券业务中担保物的质量,控制业务风险.
近期证监会在酝酿股票质押新规,内容可能涵盖禁止质押已质押超过50%的标的、限制资金只可用于补充流动性、提高额度门槛等,以严控过热融资带来的风险.
表4:资本中介业务收入预测20122013201420152016E2017E保守2017E中性2017E乐观两融余额(亿元)60422705196138829023902394749926股票质押回购待购回业务金额(亿元)8463375683711623127851394715110利息净收入52.
60184.
62446.
24591.
25443512539563同比+251%+142%+32%-25%+16%+21%+27%资料来源:上交所、深交所、证券业协会、国信证券经济研究所预测050100150200250沪深两融余额(亿元)8463,3756,83710,1650200040006000800010000120002013201420152016Q3股票质押式回购交易业务待回购金额(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14资管业务:监管趋严、增速放缓资产管理规模增速有所放缓,从结构看定向资管业务规模仍占主导.
2016年三季度末受托资产规模达15.
68亿元,其中,定向资产管理业务的资金规模占比约85%,且贡献超过80%的新增受托资金,推测内含通道业务比重仍较大.
各项业务收入贡献占比稳定,专项资产管理业务收入翻番.
2016年前三季度资产管理业务净收入200亿元,与去年同期相比增长12.
4%.
定向、集合资管业务较去年同期均有逾20%增长,对业务收入贡献占比较去年变动在3个百分点区间内.
其中专项资管业务受益于ABS产品发行量大增影响,业务收入同比增速超过100%.
但目前占比较小(仅为2%),未来发展空间可观.
图14:2016前三季度资产管理业务收入组成资料来源:证券业协会、国信证券经济研究所整理受杠杆约束与通道业务收缩,展望2017年资管规模增速放缓.
2016年下半年证监会分别出台《关于修改证券公司风险控制指标管理办法的决定》与《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》,前者要求增加资本杠杆率作为新的风控指标,并要求资本杠杆率不能低于8%,将资产管理业务也纳入计算列;后者对结构化与类结构化资管计划的杠杆率都做了规定.
两份文件分别已于年内10月1日与7月18日正式执行,成效或将显著反映于2017年.
而目前券商受托资产中通道业务体积占比庞大,由于其费率低廉,历年资管规模高速增长对资管收入增长的实质推动有限.
未来通道业务将被进一步压缩,资管规模增速将有所放缓,倒逼资管业务提高主动管理能力,转型财富管理服务.
39.
0%29.
6%29.
5%1.
9%定向:78.
0亿元,同比+20.
3%集合:59.
1亿元,同比+24.
9%公募:59.
2元,同比-7.
5%专项:3.
78元,同比+100.
2%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15表5:资管业务收入预测20122013201420152016E2017E保守2017E中性2017E乐观资产管理规模(亿元)189005200079700118800166320174636182952191268资管业务收入(亿元)2770124275316332348364同比+163%+77%+121%+15%+5%+10%+15%资料来源:上交所、深交所、证券业协会、国信证券经济研究所预测投行业务:受益快马加鞭的IPO业务2016年下半年IPO批核显加速迹象.
15年下半年IPO曾中止长达四个月,重启后审批速度未如预期,上半年获发证监会IPO批文70家,下半年开始IPO审核速度显著加快,7-10月平均每月获批27家,11月获批52家,几近两倍水平,1-11月IPO合共募资1565.
6亿元.
定增批核速度则有所下降,7-11月平均每月获批11家,低于上半年月均36.
5家水平,1-11月定增合共募资1.
38万亿元.
此消彼长,股票承销规模前三季度累计股票承销规模11404.
2亿元,同比上升47%.
图15:2016年月度获发IPO批文情况图16:2016年月度批发定增批文情况资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理前三季度行业债券承销金额69424.
8亿元,同比增加69%.
但四季度以来公司债发行收紧:9月证监会调整房企公司债准入门槛与分类,10月国务院发布积极稳妥降低企业杠杆率的意见,上交所公告限制房地产、钢铁、煤炭业企业发债.
公司债尤其是房地产行业发债显著受压.
按申万行业指标分类,15年房地产、钢铁、采掘企业发债规模合计占比约11.
5%,2016前三季度占比9.
3%,四季度以来(截至12月11日)占比6.
2%.
图17:近年股票承销金额及增速图18:近年债券承销金额及增速资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理79151491627262628520501001502002503003500102030405060募集资金规模(亿元)(右轴)获发IPO批文家数(家)(左轴)8941638031651074766224505001000150020002500020406080100120募集资金规模(亿元)(右轴)定增获批家数(家)(左轴)5,0733,1282,8035,87210,526-38%-10%110%79%-50%0%50%100%150%02000400060008000100001200020112012201320142015股票承销总额(亿元)增速3,5542,6771,9153,57121,524-25%-28%86%503%-100%0%100%200%300%400%500%600%050001000015000200002500020112012201320142015公司债承销总额(亿元)增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16展望明年,定增新规有望出台,对股东持股定增与募集资金用途等均有新规定,对部分行业公司债发行的限制也将显出效果.
目前排队IPO家数仍有约700家,延续当前审批加速态势,对券商承销业务均是充足资源,期待.
加之并购重组新规于16年9月实施后炒壳的现象消退,借助混合所有制改革的进一步推进,明年将有更突出表现.
整体来看投行业务明年应有显著发展.
表6:投行业务收入预测20122013201420152016E2017E保守2017E中性2017E乐观证券承销与保荐业务净收入(亿元)177129240394500605638687同比-26%-28%+87%+64%+27%+21%+28%+37%财务顾问业务净收入(亿元)35.
5144.
7569.
19137.
93152182197212同比+26%+55%+99%+10%+20%+30%+40%资料来源:证券业协会、国信证券经济研究所预测智能投顾:从点到面,缓解佣金下滑智能投顾又被成为机器人投顾,实际是根据投资者的风险偏好、投资风格、预期收益等个体需求,利用大数据分析、金融模型与复杂算法进行匹配,提供相应的投资组合与投资建议.
低成本低门槛的优势备受追捧.
较传统人工理财高昂的人力成本相比,智能投顾成本低廉,因而可允许进入的门槛非常低.
以美国作为相对成熟的财富管理市场为例,美林、高盛等可提供财富管理服务的准入门槛在百万美元级别,而Wealthfront、先锋等智能投顾平台,准入门槛从500到5万美元不等,Betterment甚至为零门槛,有效地覆盖了长尾端的需求客户.
而规模效应下,参与的客户群体规模越大,越有利于分散风险与分摊固有运营成本,实现进一步低费率与低准入.
表7:国外投顾机构服务模式及投资门槛投顾途径咨询模式投资门槛高盛集团定制化专业投资顾问500万美元美林集团定制化专业投资顾问100万美元先锋基金PAS半智能投顾,人工投资顾问参与互动5万美元嘉信理财SIP半智能投顾,投资顾问参与互动5000美元Wealthfront全智能投顾,主要基于算法500美元Betterment全智能投顾,主要基于算法0美元资料来源:国信证券经济研究所整理目前国内传统金融机构中率先试水智能投顾的包括有广发证券的"贝塔牛"、中国平安旗下"平安一账通"、嘉实基金旗下"金贝塔"等.
与国外相对成熟的体系相比,国内智能投顾的发展仍在初期.
最显著区别在于智能投顾主要依赖被动投资模式以实现低成本并获取β收益,但目前国内标准化产品数量与品种均较少,可实现投资组合有限.
且受监管约束,包括目前监管体系对机器人投顾的合法化认可尚存疑,外汇管制与资本海外配置管制也约束着投资标的的自由选择.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17投资策略:周期股属性、交易性机会2017年券商板块偏重周期股属性展望2017年,行业仍将处于同质化严重的激烈竞争中.
对经纪业务收入依赖或有所下降但占比仍然较大,向财富管理转型仍处于初期阶段,短期未能形成内部爆发式增长点.
政策监管主调预计仍为"去杠杆"与加强现有业务规范化管理,放行新一轮创新性业务的可能性亦较低,加之经济环境整体处于缓升,未能实现外部强推动力.
中性估计2017年行业表现较2016年相比:1)经纪业务收入持平;2)资本中介业务发展加快,增速约21%;3)投行业务收入受益IPO加速与混改下利好并购重组业务增量,增速28%;4)资管业务同时受通道业务收缩与集合资管加速发展影响,增速10%,仍保持正向但低于往年同比;5)自营业务参考对行情回稳向好的展望,给予5%的增速预期.
表8:2017券商业务收入预测20122013201420152016E2017E保守2017E中性2017E乐观经纪业务516785107227361122101511231236投行业务213173309531652787836899资管业务2770124275316332348364资本中介业务53185446591443512539563自营收入2903067101414707707742777总营业收入12951592260357523240335435873839同比-5%23%63%+121%-45%+4%+11%+19%净利润32944096624481224124813221407净资产6943753992051450015950167481754518343ROE4.
7%5.
8%10.
5%16.
9%7.
7%7.
5%7.
5%7.
7%资料来源:证券业协会、国信证券经济研究所预测基于此,我们认为,波段操作是券商板块2017年的投资主基调.
券商指数历史表现与市场波动高度正相关,高β属性显著.
对比08-16年券商指数表现与上证300指数表现,剔除盈利模式发生重大重构的2014年,其他年份两者一致度较高,表现出较强的波动性.
因此可将行业看作一个加强版指数基金,参考行业PB估值,在估值较低时买入,在估值较高时卖出.
以大型券商为锚,PB低至1.
3/1.
4x时买入,高至1.
8/2x时卖出.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18图19:券商指数、券商PB与沪深300表现一致度高资料来源:Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理展望2017年,养老金入市与中国纳入MSCI指数等预期事件值得关注.
养老金或最快于明年初入市.
16年12月初社保基金理事会公布了21家基本养老保险基金证券投资管理机构名单,养老金入市已是箭在弦上.
根据人社部于10月底新闻发布会上透露,养老金入市总规模或超2万亿,占A股流通市值约4.
9%(按16年11月末流通市值数据计算,同下).
而参考过去社保基金入市金额比例,以15%计算,最多约有3000亿养老金进入市场,占A股流通市值约0.
73%.
养老基金入市对市场有一定承托作用,更重要是,由于养老金属于低风险偏好类,要求较高流动性与较高安全性,资金入市将对市场运行起到一定的稳定器作用,同时增强投资者信心,利好股市走稳走高.
中国纳入MSCI指数可期.
17年A股将迎来MSCI的四度评审,纳入概率再增大.
此前我们在MSCI专题报告里预估,若成功纳入,在初阶段按1.
6万亿元跟踪MSCI新兴市场指数的资金规模与1.
1%市场份额计算,A股将迎来约1100亿元资金流入,其中成分股中金融股预估占比35%,短期将迎显著利好.
0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
54.
04.
55.
002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000券商指数历史行情沪深300历史行情券商指数PB请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19选股思路:ROA的防御性&事件驱动寻找ROA有防御性的个股从杜邦分析法看,ROE=ROA*权益乘数,在ROA不变情况下,杠杆是提升ROE的关键.
2013年开始,随着资本中介业务放开,券商对融出资金和买入返售金融资产等信用资产配置显著提升,带动行业资产负债表出现扩张,券商杠杆倍数从2012年末的1.
5倍提升至2015年末的3.
51倍.
但是,随着资本市场由强转弱,尤其是两融规模回撤,券商杠杆倍数一路下行,截至2016年三季度末为3.
12.
我们预判,在监管环境"去杠杆化"的主调下,2017年券商板块杠杆倍数难以提高,即短期内通过加大杠杆水平实现扩张的难度较大.
因此,在个股选择上,仍需依靠强ROA的防御属性来选择投资标的.
图20:上市券商ROA及真实杠杆水平变动趋势资料来源:Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理我们从三个维度寻找ROA业务防御性较强的标的:经纪业务表现居行业前列(或自身佣金率已较低,或有庞大的客户体量可以在中短期内抵抗佣金率走低影响)、投行业务收入占比高、资管业务收入占比高.
再考虑到PB估值水平,我们推荐中信证券、国泰君安、华泰证券、兴业证券等.
1.
361.
281.
331.
512.
063.
43.
513.
343.
253.
129.
51%7.
81%3.
69%2.
77%2.
34%4.
88%8.
91%2.
56%2.
90%2.
97%2%4%6%8%10%0.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
54.
020092010201120122013201420152016Q12016Q22016Q3上市券商总体真实杠杆倍数上市券商总体ROA真实权益乘数扩张ROA震荡下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20表9:证券行业业务构成(2016半年报)券商经纪业务份额(%)投行收入占比(%)资管收入占比(%)PB1国泰君安4.
712.
910.
71.
50申万宏源4.
417.
217.
72.
44东兴证券1.
125.
423.
03.
01光大证券2.
518.
515.
11.
49兴业证券1.
417.
128.
21.
62山西证券0.
533.
88.
12.
69东北证券0.
815.
47.
91.
83西部证券0.
513.
02.
54.
68太平洋证券0.
314.
110.
93.
00国元证券1.
012.
82.
31.
89国信证券3.
518.
74.
22.
73东方证券1.
326.
525.
82.
12长江证券2.
011.
39.
22.
22国金证券1.
522.
49.
12.
20西南证券0.
947.
03.
52.
08中信证券4.
916.
319.
71.
36海通证券4.
57.
34.
91.
57东吴证券1.
328.
110.
01.
93华泰证券7.
913.
116.
51.
47第一创业0.
413.
334.
68.
22招商证券3.
918.
96.
72.
14国海证券0.
628.
43.
22.
08方正证券2.
26.
51.
51.
80行业中值0.
59%(中位数)15.
88.
31.
96资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理;注1:2016年12月14日收盘价对应2016年净资产寻找事件驱动性投资机会第一,公司层面.
回顾近一年内行情表现,数家券商股价在定增、注资、转型符合行业发展前景等利好事件的催化下显著上涨.
如山西证券受山西省AMC华融晋商成立后注资可期的利好,股价在第二波下跌区间中站稳并在上涨区间显著上涨38%;太平洋证券此前受宝能系持续增持逼近举牌线,此消息影响下太平洋证券于第四波下跌区间中依然逆市上涨6%;国元证券与长江证券分别受实行股权激励方案与进行大规模定增利好实现短期高涨.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21表10:券商涨跌一览证券代码证券简称第一波下跌区间涨跌幅第一波上涨区间涨跌幅第二波下跌区间涨跌幅第二波上涨区间涨跌幅第三波下跌区间涨跌幅第三波上涨区间涨跌幅第四波下跌区间涨跌幅第四波上涨区间涨跌幅券商板块-35%27%-15%19%-8%11%-10%15%000783.
SZ长江证券-31%17%-14%31%-9%10%-10%23%002797.
SZ第一创业164%-18%24%-19%32%000686.
SZ东北证券-30%14%-16%19%-11%11%-10%19%600958.
SH东方证券-35%38%-26%7%-8%7%-9%6%601555.
SH东吴证券-40%38%-20%36%-11%9%-13%23%601198.
SH东兴证券-34%22%-15%14%-12%9%-9%13%601901.
SH方正证券-37%29%-17%15%-9%9%-7%25%601788.
SH光大证券-39%28%-18%18%-9%11%-14%13%000750.
SZ国海证券-38%28%-1%15%-14%10%-9%18%600109.
SH国金证券-37%42%-19%15%-8%10%-11%17%600061.
SH国投安信-40%9%-20%19%-11%8%-12%12%601211.
SH国泰君安-35%25%-16%10%-5%9%-8%7%002736.
SZ国信证券-32%23%-16%24%-6%11%-10%14%000728.
SZ国元证券-35%23%-20%28%-9%17%-6%28%600837.
SH海通证券-30%35%-6%12%-3%9%-4%7%601688.
SH华泰证券-38%36%-11%30%-10%17%-17%21%000712.
SZ锦龙股份-35%15%-23%24%-12%14%-12%15%002500.
SZ山西证券-41%22%0%38%-17%12%-13%11%000166.
SZ申万宏源-31%19%-14%11%-5%8%-7%11%601099.
SH太平洋-40%29%-14%3%-6%9%6%20%002673.
SZ西部证券-37%8%-13%28%-12%12%-16%11%600369.
SH西南证券-25%17%-16%1%-4%7%-9%10%601377.
SH兴业证券-37%27%-17%2%-2%8%-9%17%600999.
SH招商证券-40%35%-19%17%-7%15%-12%17%600030.
SH中信证券-31%36%-17%9%-5%12%-9%11%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理注:第一波下跌周期为2015.
12.
23-2016.
1.
28;第一波上涨周期为2016.
1.
29-2016.
3.
21;第二波下跌周期为2016.
3.
22-2016.
5.
11;第二波上涨周期为2016.
5.
12-2016.
7.
12;第三波下跌周期为2016.
7.
13-2016.
8.
1;第三波上涨周期为2016.
8.
2-2016.
8.
15;第四波下跌周期为2016.
8.
16-2016.
9.
26;第四波上涨周期为2016.
9.
27-2016.
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请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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