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请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title]证券研究报告/公司深度报告子公司制裁解除,估值和业绩有望双重提升报告摘要:[Table_Summary]全球最大的油运公司,外贸油运带来业绩弹性,内贸油运和LNG运输提供业绩"安全垫".
中远海能目前拥有油轮151艘(自有137艘,租入14艘),另有订单运力16艘,运力规模位居全球首位.
公司业务以外贸油运、内贸油运和LNG运输为主,外贸油运为公司带来较高的业绩弹性,内贸油运COA比例高,LNG运输以项目船为主,内贸油运和LNG运输为公司提供了良好的业绩"安全垫".
综合考察供需两端,油运行业仍处景气周期中.
综合新造船订单(新船交付)、船龄结构及老船拆解、限硫令及当前原油升水结构下储油需求对运力的影响,以及疫情对后续即期运力的影响,行业供给增速缩紧.
需求端,全球原油库存和需求增长相对平稳,运距拉长带来周转量的提升;中美贸易新常态下,美油东运将助推油运需求.
总体来看,VLCC市场仍处景气周期.
运价重回保本点以上,疫情之下行业逻辑或有加强.
目前VLCC运价逐步回升,已稳定在行业保本点以上;而疫情影响之下,原油升水结构重现,浮舱储油需求有望增加;船东预期的变化也将加速行业老龄船的淘汰;修船厂复工延迟,脱硫塔安装延后,行业需求恢复阶段即期有效运力受影响,进而强化行业和公司逻辑.
子公司大连油运制裁解除,26条VLCC重回市场带来高弹性.
美国财政部1月31日解除了对子公司大连油运的制裁,在油运行业上行周期中,26条被制裁VLCC重回市场将为外贸油运带来高弹性.
我们测算,TCE每提升10000美元/天,VLCC业绩弹性为10亿元.
大连油运制裁解除后,公司估值修复是第一步;2020年一季度业绩虽然仍将会受到一定影响,但全年来看,业绩提升将是第二步.
投资建议:子公司制裁解除,外贸油运于景气周期中重回高弹性,公司估值和业绩迎来双重提升.
预计19/20/21年EPS为0.
12/0.
50/0.
71元,对应PE分别为51/12/8倍,首次覆盖,给予"买入"评级.
风险提示:全球经济大幅下滑,原油需求不及预期,疫情影响超预期[Table_Finance]财务摘要(百万元)2017A2018A2019E2020E2021E营业收入9,77812,28612,78216,02518,689(+/-)%-25.
70%25.
64%4.
04%25.
37%16.
62%归属母公司净利润1,7661054702,0102,865(+/-)%-8.
12%-94.
05%347.
03%327.
75%42.
51%每股收益(元)0.
440.
030.
120.
500.
71市盈率13.
97170.
2850.
7911.
878.
33市净率0.
880.
640.
840.
790.
72净资产收益率(%)6.
33%0.
37%1.
66%6.
62%8.
62%股息收益率(%)0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%总股本(百万股)4,0324,0324,0324,0324,032[Table_Invest]买入首次覆盖[Table_Market]股票数据2020/3/36个月目标价(元)7.
56收盘价(元)5.
9212个月股价区间(元)5.
48~7.
87总市值(百万元)23,870总股本(百万股)4,032A股(百万股)2,736B股/H股(百万股)0/1,296日均成交量(百万股)31[Table_PicQuote]历史收益率曲线[Table_Trend]涨跌幅(%)1M3M12M绝对收益5%5%-1%相对收益-6%-2%-10%[Table_Report]相关报告《交运周报:全球疫情恐慌加剧,国内快递平稳复工》--20200302《交运周报:全年快递业务量仍有望保持20%高增长》--20200224《交运行业周报:疫情冲击航空运输,快递生产加快恢复》--20200209[Table_Author]证券分析师:瞿永忠执业证书编号:S0550515110002(021)20363212quyz@nesc.
cn联系人:杨振华执业证书编号:S0550119080042(021)20361226yangzhenhua@nesc.
cn中远海能(600026)航运/交通运输发布时间:2020-03-04请务必阅读正文后的声明及说明2/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告目录1.
全球最大的油轮运输公司,内外贸齐驱61.
1.
公司历史沿革和股权结构.
61.
2.
全球最大的油轮运输、国内最大的内贸油运和LNG运输公司.
71.
3.
外贸油运业务波动带来整体业绩波动.
82.
疫情有所影响,但油运行业仍处景气周期中.
102.
1.
供给端:多重因素叠加,油轮运力增速缩紧.
102.
1.
1.
新船订单占比处于低位,交付数量将减少.
102.
1.
2.
船龄结构叠加限硫令施压,老旧船拆解有望加速.
122.
1.
3.
IMO2020限硫令实施,市场即期有效运力受影响.
132.
1.
4.
疫情对行业供给的影响分析:进一步强化供给端的逻辑.
142.
2.
需求端:消费量平稳叠加运距拉长,油运周转量向上.
142.
2.
1.
全球原油消费平稳,海运贸易量稳健增长.
152.
2.
2.
航距拉长创造新的需求增量.
172.
3.
贸易谈判新平衡,中国自美能源进口增加.
183.
外贸油运带来向上弹性,内贸油运和LNG业务"旱涝保收"193.
1.
制裁解除,外贸油运业务重回高弹性.
193.
2.
内贸油运:格局稳定,优势显著.
223.
3.
LNG业务:伴随船队规模,业绩贡献稳步增长.
233.
4.
成本管控持续发力244.
盈利预测和估值分析254.
1.
核心假设和盈利预测.
254.
2.
估值分析和投资建议.
255.
风险提示.
26请务必阅读正文后的声明及说明3/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图表目录图1:中远海能股权结构.
错误!
未定义书签.
图2:公司营业收入及增速错误!
未定义书签.
图3:营业收入构成(2019H1)错误!
未定义书签.
图4:公司归母净利润及增速.
错误!
未定义书签.
图5:公司毛利率和净利率变动情况错误!
未定义书签.
图6:内贸油品和外贸油品运输业务毛利错误!
未定义书签.
图7:内贸和外贸油运业务毛利率.
错误!
未定义书签.
图8:行业新签造船订单变化.
11图9:原油轮在手订单占现有运力比11图10:VLCC在手订单占现有运力比11图11:2020/2021年油轮交付同比减少32%/38%12图12:2020/2021年VLCC分别交付42和26艘.
12图13:2019年VLCC拆船量仅4艘.
12图14:历年VLCC拆解运力.
12图15:VLCC拆解率.
13图16:VLCC平均拆船船龄为20.
69岁.
13图17:全球原油轮船龄分布(数量口径)13图18:VLCC船龄分布(数量口径)13图19:油品海运结构(运输量口径)15图20:油品海运结构(周转量口径)15图21:OECD商业原油库存.
16图22:美国商业原油库存.
16图23:原油海运贸易量及增速.
17图24:美国原油出口结构.
19图25:美国原油产量及增速.
1错误!
未定义书签.
图26:美国原油出口量及增速.
1错误!
未定义书签.
图27:外贸油运业务收入及增速.
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图28:外贸油运毛利(亿元)20图29:VLCC新造船价格(百万美元)错误!
未定义书签.
图30:中远海能成本结构.
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图31:受限船舶船位信息.
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图32:我国海洋原油产量及增速.
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图33:进口原油二程中转量.
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图34:内贸油运收入及增速.
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图35:内贸油运毛利及毛利率.
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未定义书签.
图36:LNG运输收入及增速错误!
未定义书签.
图37:LNG运输毛利及毛利率.
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未定义书签.
图38:中远海能成本构成.
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图39:中远海能单位油耗(公斤/千吨公里)错误!
未定义书签.
图40:中远海能PB.
26图41:招商轮船PB.
26请务必阅读正文后的声明及说明4/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告表1:中远海能发展历程.
6表2:中远海能船队构成.
7表3:全球主要VLCC船东分布(自有运力口径)7表4:公司LNG运输业务概况.
8表5:全球VLCC当前状态分布10表6:行业供给增速测算.
14表7:全球经济增速预期.
15表8:全球原油需求预测(百万桶/天)15表9:中美能源采购测算.
18表10:油运经营模式解析.
19表11:VLCC保本点测算.
20表12:外贸油运业绩弹性测算.
21表13:内贸原油运输市场份额.
22表14:中远海能盈利预测汇总.
25请务必阅读正文后的声明及说明5/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告写在前面运价下跌,短期需求受冲击,市场担心行业上行周期的逻辑被打破.
但我们综合新造船订单、船龄结构及老船拆解、限硫令及当前原油升水结构下储油需求对运力的影响,以及疫情对后续即期运力的影响,认为行业供给增速缩紧.
而需求端方面,全球原油库存和需求增长相对平稳,运距拉长带来周转量的提升;中美贸易新常态下,美油东运将助推油运需求.
总体来看,上行周期的逻辑仍在.
当前VLCC运价已重回行业保本点以上,且疫情影响之下,行业供给端的逻辑或将进一步加强.
节后VLCC运价的跳水,一方面是季节性因素回落,一方面是节后受疫情冲击、市场对需求的担忧,此外也包含了解禁预期的影响.
当前VLCCTD3C运价为31590美元/天,连续多日上涨,且已回到保本点以上水平;而疫情影响之下,我们认为行业供给端的逻辑或有望加强,这主要表现在三个方面:(1)原油升水结构重现,浮舱储油需求有望增加;(2)船东预期的变化也将加速行业老龄船的淘汰;(3)修船厂复工延迟,脱硫塔安装延后,行业需求恢复阶段即期有效运力受影响,中美贸易谈判取得新的平衡给公司带来的确定性.
中美两国签署第一阶段贸易协议,未来两年中国将增加2000亿美元自美进口,且中美两国每半年举行一次会谈.
公司面临的确定性体现在假设自美进口200亿美元原油,则对应90万桶/天的原油进口量,美湾-远东航线一年需55条VLCC,将提振油运市场需求,利好油运板块.
虽然当前未明显观察到从美国进口原油,但较低的美油价格以及中东地区疫情的发展,有可能推动美油东运的实现.
2019年9月25日,中远海能子公司受到美国制裁,公司部分运力受限,虽然未能完全享受到2019年四季度的行业红利,但公司及时调整部分油轮的内外贸结构,受影响运力从而主要体现在VLCC上.
在制裁未被解除的情况下,市场对公司就存在一定的低估.
美东部时间1月31日,美国财政部取消了对中远海能旗下子公司大连油运的制裁,后续26条被制裁VLCC将陆续回到市场,我们认为,估值修复将是第一步;虽然2020年一季度业绩仍将会受到一定影响,但全年来看,业绩提升将是第二步.
行业上行周期+贸易谈判新平衡+制裁解除,公司弹性重现,估值和业绩均存在上行空间.
请务必阅读正文后的声明及说明6/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告1.
全球最大的油轮运输公司,内外贸齐驱1.
1.
公司历史沿革和股权结构历经资产重组,主业走向集中和专业化.
中远海能(全称"中远海运能源运输股份有限公司")前身为中海发展股份有限公司,于2016年由原中国远洋、中国海运两大集团能源运输板块重组而成.
重组完成后,公司主营业务由"油品运输,煤炭、铁矿石等干散货运输和液化天然气运输等"变更为"国际和中国沿海原油及成品油运输、国际液化天然气(LNG)运输及国际化学品运输",其中以油品运输为主,公司主业更加集中和专业化.
表1:中远海能发展历程时间事件1994年公司前身—上海海兴轮船股份有限公司成立,同年11月于香港联交所上市1997年中海总公司通过协议转让,从上海海运接收海兴轮船14亿国有法人股股权,成为控股股东.
同年12月,上海海兴轮船股份有限公司更名为中海发展股份有限公司1998年按照"集中经营、分级管理"的原则,于1998年上半年先后组建了货轮分公司和油轮分公司2002年增发社会公众股(A股)新股3.
5亿股2005年实施股权分臵改革,控股股东中海总公司向A股市场流通股股东支付101,500,000股,其所持有的本公司股份获得上市流通权2006年向中海集团收购42艘干散货船,由地区性航运公司,成长为以油品运输和煤炭运输为核心业务的远东地区最大航运公司之一2007年公司下订单建造16艘超大型矿砂船,标志着本公司进入我国进口铁矿石运输市场2009年从中海集团收购中海集团液化天然气投资有限公司100%股权,并相继与中石油和中石化成立三家合资公司2012年全资子公司"中海散货运输有限公司"在广州成立,并将从事散货运输的9家全资、合营、参股公司股权转入该公司2013年全资子公司"中海油轮运输有限公司"在上海成立2016年实施重大资产重组,向中远散货运输(集团)有限公司出售中海散货运输有限公司100%股权,并向中国远洋运输(集团)总公司收购大连远洋运输有限公司100%股权.
重组完成后,公司主营业务变更为油品运输业务及LNG运输业务,公司名称由"中海发展股份有限公司"变更为"中远海运能源运输股份有限公司"2019年完成船舶管理体制改革,并配套完成经营模式和总部机构改革,统一了船队经营和船舶管理,实现了资源的集中优化配臵;新架构、新体系、新团队2月1日起正式运行2020年子公司大连油运解除制裁数据来源:公司官网,东北证券中国远洋海运集团有限公司持股38.
12%,为公司控股股东.
公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会,控股股东为中国远洋海运集团有限公司,通过中国海运集团有限公司持有公司38.
12%股份.
公司旗下全资控股大连中远海运油品运输有限公司、上海中远海运油品运输有限公司、中海发展(香港)航运有限公司和上海中远海运液化天然气投资有限公司等.
请务必阅读正文后的声明及说明7/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图1:中远海能股权结构数据来源:公司公告,东北证券1.
2.
全球最大的油轮运输、国内最大的内贸油运和LNG运输公司中远海能是全球最大的油轮运输公司,其中内贸油运稳居国内龙头地位;同时公司也是国内船队规模最大的液化天然气运输公司.
油轮运力规模全球最大,VLCC运力全球前列.
目前公司共拥有油轮151艘,合计运力2189万载重吨;其中自有油轮137艘,1902万载重吨;租入运力14艘,287万载重吨;另有订单运力16艘,306万载重吨;整体油轮运力规模位居全球首位.
运力结构方面,VLCC船队现有52艘(自有43艘,租入9艘),在手订单6艘,VLCC船队规模全球第二;苏伊士型油轮现有3艘,在手订单3艘;阿芙拉型自有12艘,租入5艘,在手订单5艘;巴拿马型、灵便型和通用型各33、41和10艘.
公司油轮规模庞大,内外贸油运运力充足.
表2:中远海能船队构成自有运力租入运力在手订单合计VLCC439658苏伊士型336阿芙拉型125522巴拿马型33235灵便型41通用型10合计1371416167数据来源:公司公告,东北证券请务必阅读正文后的声明及说明8/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告表3:全球主要VLCC船东分布(自有运力口径)数量(艘)份额载运量(百万DWT)份额招商轮船526.
64%16.
036.
63%EuronavNV445.
62%13.
695.
67%Bahri445.
62%13.
725.
68%中远海能435.
49%13.
115.
43%AngelicoussisGroup405.
11%12.
645.
23%NatIranianTanker384.
85%11.
764.
87%MitsuiOSKLines313.
96%9.
543.
95%DHTHoldings273.
45%8.
373.
46%OceanTankers182.
30%5.
662.
34%FredriksenGroup172.
17%5.
142.
13%数据来源:Clarksons,东北证券内贸油运市场占比稳定在55%,龙头地位凸显.
公司是内贸原油运输和成品油运输的龙头公司,2019年上半年公司在内贸原油运输领域的市场份额为55%,且近年来该份额保持稳定;内贸成品油业务在收购成品油公司后保持快速增长,公司内贸COA货源保持90%以上的高占比,COA合同保证了内贸油运业务的稳定盈利.
国内最大的LNG运输公司.
目前中远海能LNG业务的开展主要通过全资子公司上海LNG以及中远海能和招商轮船合资(各自持股50%)的CLNG公司开展.
上海LNG和CLNG是中国仅有的两个LNG运输公司,中远海能的市场份额优势较大.
表4:公司LNG业务概述具体模式业务主体上海中远海运液化天然气投资有限公司中国液化天然气运输(控股)有限公司CLNG(持股50%)运力分布运营数量(艘)26合计数量38运营舱容(万立方)435在建数量(艘)12合计运力643在建舱容(万立方)208经营模式全部为项目船,签署长期期租合同,取得船舶租金和投资收益COA比例90%数据来源:公司公告,东北证券1.
3.
外贸油运业务波动带来整体业绩波动收入90%来自于油运业务,外贸油运占比高.
资产重组后,公司专注于内外贸原油和成品油运输,营业收入亦主要来自于油品运输业务.
2019年上半年公司外贸油品运输业务收入占比51.
86%,内贸油品运输业务收入占比38.
97%,两者合计90.
83%.
外贸LNG运输业务为公司第三收入来源,2019年实现营业收入6.
54亿元,占比8.
5%.
总体来看,2016年公司专注油运业务以来,收入端的波动主要由外贸油运,特别是外贸油运价格波动所致,其他业务增长相对稳定.
请务必阅读正文后的声明及说明9/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图2:公司营业收入及增速图3:营业收入构成(2019H1)数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券内贸油运和LNG运输业务稳定,业绩波动主要受外贸油运影响.
公司净利润增长波动大,主要受外贸油运波动所致.
从内贸油运和外贸油运的毛利以及毛利率情况可见一斑,2016-2018年公司内贸油运的毛利稳定在11亿左右、毛利率呈现下降趋势,但保持在25%以上;外贸油运的毛利则波动较大,2018年外贸油运业务亏损,全年毛利为-0.
15亿元.
2019年上半年,随着外贸油运市场好转,贡献毛利4.
51亿元,由负转正.
整体来看,公司净利润的波动主要受外贸油运,尤其是外贸原油运输的影响大.
图4:公司归母净利润及增速图5:公司毛利率和净利率变动情况数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券请务必阅读正文后的声明及说明10/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图6:内贸油品和外贸油品运输业务毛利图7:内贸和外贸油运业务毛利率数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券2.
疫情有所影响,但油运行业仍处景气周期中2.
1.
供给端:多重因素叠加,油轮运力增速缩紧制裁解除后,中远海能旗下子公司大连油运26艘VLCC逐步回归市场,市场担心行业运力将过快增长,但综合新造船订单(新船交付)、船龄结构及老旧船拆解、IMO2020限硫令对即期有效运力的影响、当前原油升水结构下储油需求对运力的影响,以及疫情对后续即期运力的影响,实际上行业供给增速仍将面临缩紧的态势.
当前全球实际用于原油运输的VLCC为744条.
根据最新的数据,目前全球共有VLCC813艘,其中23艘VLCC用于专用储油(储油时间已经大于28天,绝大部分为20岁以上的老船),另有36艘VLCC也用于海上浮仓(其中21艘挂伊朗旗),空载状态的VLCC有10艘,实际可进行运输的为744条VLCC.
表5:全球VLCC当前状态分布状态数量状态数量Inservice738LongTermStorage36Idle10DedicatedStorage23Laidup1Repairs5合计813数据来源:Clarksons,东北证券2.
1.
1.
新船订单占比处于低位,交付数量将减少新造船订单占现有运力比降至接近上个周期的底部.
行业新签造船订单量自17年二季度以来逐步下降;目前,全球油轮在手订单占现有运力的比重为8.
5%;其中VLCC在手订单占VLCC现有运力的比重已经降至9.
44%,该比重接近上个行业周期的低位.
一般油轮从订单到交付的周期为2-3年,以当前的在手订单情况看,2020-2021年的交付数量将出现下降.
请务必阅读正文后的声明及说明11/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图8:行业新签造船订单变化图9:原油轮在手订单占现有运力比数据来源:Clarksons,东北证券数据来源:Clarksons,东北证券图10:VLCC在手订单占现有运力比数据来源:Clarksons,东北证券2020年和2021年VLCC交付数量逐年减少.
2019年行业面临较大的交付压力,全球原油轮实现交付40.
13百万DWT,同比增长38.
59%;2020/2021年计划分别交付27.
12和16.
69百万DWT,同比分别下降32.
42%和38.
47%.
其中VLCC新船2019年实际交付68艘;根据VLCC船队在手订单情况,2020/2021年计划分别交付42艘(截止目前,已经交付9艘)和26艘,同比分别下降38.
23%和38.
10%.
从这一角度来看,大连油运26艘VLCC恢复运营,也不会对行业供需关系带来显著冲击.
请务必阅读正文后的声明及说明12/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图11:2020/2021年油轮交付同比减少32%/38%图12:2020/2021年VLCC分别交付42和26艘数据来源:Clarksons,东北证券数据来源:Clarksons,东北证券考虑到船东融资能力以及船舶技术路线的影响,新造船订单仍将维持低位.
航运企业过去几年整体经营并不乐观,当前部分航运企业也已破净,船东融资能力整体不强.
此外,从船舶技术路线来看,航运行业的最终目标是实现温室气体的零排放,但当前IMO2020主要针对硫化物排放,后续IMO2030主要聚焦碳排放,船舶采用哪一种技术路线还未形成定论.
船舶技术演进将对行业的资本回报产生重要影响,新船一旦被应用,老船的经济价值将面临下降,目前船东还处于观望状态.
再融资能力叠加船舶技术路线的不确定性,预计行业新造船订单增速仍不会很快.
2.
1.
2.
船龄结构叠加限硫令施压,老旧船拆解有望加速2019年VLCC拆船量和拆解率大幅降低.
2018年由于前三季度行业运价低迷,全年VLCC拆船量达到31艘,拆解运力9.
19百万DWT,拆船率4.
22%;2019年全年,基于前期较大的拆船量以及船东对油运市场的预期,全球VLCC拆船量仅4艘,拆解运力仅1.
14百万DWT.
图13:2019年VLCC拆船量仅4艘图14:历年VLCC拆解运力数据来源:Clarksons,东北证券数据来源:Clarksons,东北证券20岁以上VLCC占比高,IMO2020限硫令施压,老旧船拆解有望加速.
根据VLCC历史拆船数据来看,2008年-2019年VLCC平均拆船船龄为20.
69岁.
当前,全球请务必阅读正文后的声明及说明13/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告VLCC船队中,20岁以上的老船占比4%,15岁以上的船占比22%(包括20岁以上).
根据规定,15年以下的船舶需每五年进坞检修,15年以上的船2.
5年就需进坞检修,而检修成本也随着船龄的增长而增加,同时船龄越高其面临风险越高,货主运价往往也更低,因此从船龄结构来看,老旧船本身就存在拆船动力.
一种可能的现实是,基于油运市场上行周期,拆船量理论会维持低位,但是IMO2020限硫令下,老旧船舶有两种选择,安装脱硫塔和直接使用低硫油.
在安装脱硫塔的情况下,老旧船至少面临500万美元的资本开支;在使用低硫油的情况下,将要承受较大的高低硫油价差,较高的资本开支有望加速老旧船的拆解.
图15:VLCC拆解率图16:VLCC平均拆船船龄为20.
69岁数据来源:Clarksons,东北证券数据来源:Clarksons,东北证券图17:全球原油轮船龄分布(数量口径)图18:VLCC船龄分布(数量口径)数据来源:Clarksons,东北证券数据来源:Clarksons,东北证券当前行业运价回调,亦有可能加速老旧船的拆解.
目前VLCCTD3C运价回调,我们认为这一方面受到疫情冲击、市场对需求的担忧,一方面可能也包含了解禁预期的影响.
但此时的运价回调,或有可能加速行业老龄船的淘汰,进而强化行业供需改善的逻辑.
2.
1.
3.
IMO2020限硫令实施,市场即期有效运力受影响限硫令实施,船舶安装脱硫塔,即期有效运力减少.
国际海事组织(IMO)规定,自2020年1月1日起,在全球范围强制施行新的船舶硫氧化物排放限制,普通水域航行船舶(即非排放控制区水域航行船舶)使用含硫量≤0.
50%m/m的船请务必阅读正文后的声明及说明14/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告用燃料油;此外,船舶也可以通过安装脱硫设备(Scrubber)来达到要求.
如不然,IMO成员国将对未达到合规要求的船舶进行相应的惩罚.
(1)正常情况下,船舶进坞安装脱硫塔需要35天时间,这将对即期市场的有效运力形成抑制.
而根据克拉克森的数据,2019年脱硫塔安装出现了排队,船舶出坞时间拉长,有效运力受影响.
根据克拉克森的数据,预计安装脱硫塔在2019年使得原油轮有效运力减少1%,2020年减少1.
4%;VLCC有效运力2019年受影响程度为1.
5%,2020年这一比例将上升至1.
8%.
降速航行的趋势仍在,船舶降速航行也将限制有效运力.
使用低硫油的船舶,为降低燃料消耗,会选择降速航行,根据克拉克森的估计,航速每降低0.
5节,对供给的影响是2%.
在行业上行周期,运价较理想的情况下可以覆盖这一部分成本;且降速航行属于船东的商业决策.
参考行业历年来的航速情况,降速航行的趋势仍在,但此处我们暂不考虑降速航行对行业供给端的影响.
2.
1.
4.
疫情对行业供给的影响分析:进一步强化供给端的逻辑原油出现Contango结构,浮舱储油需求增加将减少即期运力.
近期美油和布油均出现较大的跌幅,远期已经形成升水结构.
升水趋势之下,储油套利的动力增强;参考历史,VLCC用作浮舱储油的可能性增加,一旦用于储油的VLCC数量增加,现货市场用于运油的VLCC将减少,或将带来运价的拉升.
船厂复工延缓,安装脱硫塔推迟,或与行业需求恢复重叠,有效运力受影响.
主要的修船厂集中在中国,而南方船厂的湖北籍工人较多.
疫情影响之下,船厂复工复产也较缓慢,部分计划安装脱硫塔的油轮难以按原计划安装,被迫推迟.
这种情况之下,有可能导致行业需求恢复的时候,部分船舶仍在进行脱硫塔的安装工作,即期有效运力将受到影响.
老船船东预期变差,进一步刺激老船拆解.
2019年,由于船东对市场预期乐观,行业拆船数量很少.
节后新冠肺炎疫情影响之下,受需求担忧的影响,油轮运价一度跌破保本点.
船东对老船的预期发生变化,将刺激行业老船拆解加速.
基于以上分析,我们测算2020年VLCC有效供给增速为3.
82%.
另外考虑进限硫令的影响,这一增速有望降至3%.
表6:行业供给增速测算20162017201820192020E现有运力193.
95207.
7219.
06221.
99241.
91新船交付14.
3315.
2312.
1321.
0612.
86老龄船拆解0.
583.
889.
21.
143.
55拆解率0.
31%1.
86%4.
22%0.
54%1.
5%合计运力207.
7219.
06221.
99241.
91251.
16供给增速7.
08%5.
47%1.
34%8.
97%3.
82%数据来源:东北证券2.
2.
需求端:消费量平稳叠加运距拉长,油运周转量向上油运的需求(周转量)由油品海运量和航距决定,油品海运包括原油和成品油海运,请务必阅读正文后的声明及说明15/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告目前原油海运贸易量占油品海运近80%份额(周转量口径).
图19:油品海运结构(运输量口径)图20:油品海运结构(周转量口径)数据来源:Clarksons,东北证券数据来源:Clarksons,东北证券2.
2.
1.
全球原油消费平稳,海运贸易量稳健增长原油需求与全球经济形势变动关联度较高,经合组织最新预测2019年全球经济增速为2.
9%,基于对当前新冠肺炎疫情影响的判断,OECD预计2020年全球经济增速为2.
4%,较前期预测下调0.
5pct.
但需要强调的是,这是基于当前的预期,实际上在疫情得到有效控制后,经济刺激政策有望进一步发力,经济增长的动力仍在.
表7:全球经济增速预期全球G20美国日本欧元区英国中国印度巴西俄罗斯2019E2.
9%3.
1%2.
3%0.
7%1.
2%1.
4%6.
1%4.
9%1.
1%1.
0%2020E2.
4%2.
7%1.
9%0.
2%0.
8%0.
8%4.
9%5.
1%1.
7%1.
2%数据来源:OECD,东北证券预计2020年全球原油需求增长1%-1.
33%,消费量增长平稳.
根据OPEC的数据,2019年全球原油需求为9974万桶/天,受疫情影响,OPEC下调2020年全球原油需求,原油需求将增加99万桶/天,达到10074万桶/天,需求增速为1%.
而EIA也做出了类似的预期,2019年原油市场维持紧平衡,预计2020年全球原油供给增加160万桶/天(主要受益于美国等非OPEC国家原油产量增加260万桶/天),原油消费增加130万桶/天至10211万桶/天,同比增长1.
33%.
表8:全球原油需求预测(百万桶/天)区域20162017201820192020Q12020Q22020Q32020Q42020EOECD47.
0747.
6148.
0147.
9747.
6747.
0948.
5348.
6147.
98Americas24.
8925.
0725.
6025.
6625.
3425.
4726.
2326.
3325.
84Europe14.
0414.
3814.
3314.
3413.
9914.
2014.
7314.
2314.
29AsiaPacific8.
148.
158.
087.
978.
347.
437.
578.
057.
85DCs31.
5632.
1332.
6233.
1033.
5133.
4134.
0933.
9333.
73FSU4.
574.
644.
764.
844.
804.
785.
075.
154.
95OtherEurope0.
700.
720.
740.
760.
760.
720.
760.
850.
77China11.
8012.
3212.
7113.
0612.
7713.
3713.
1713.
8413.
29Totalworlddemand95.
7097.
4298.
8499.
7499.
5199.
36101.
62102.
38100.
73请务必阅读正文后的声明及说明16/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告YOY1.
80%1.
46%0.
91%1%数据来源:OPEC,东北证券全球原油库存平稳,不去库存情况下,原油海运贸易量增速或有小幅扩张.
原油海运贸易量而非表观消费量是影响油运需求的第一层面要素.
全球原油消费量增长平稳,但海运贸易量增速与消费量增速并不完全一致,原因在于去库存的程度.
目前来看,全球原油商业库存稳定,不存在明显的去库存动力.
EIA预测,OECD原油商业库存对应天数处于历史均值水平.
图21:OECD商业原油库存图22:美国商业原油库存数据来源:EIA,东北证券数据来源:EIA,东北证券2020年全球原油海运贸易量预计增长2%.
目前影响原油海运需求量的因素主要包括:(1)全球原油库存平稳,去库存或加库存动力不大;(2)随着美国管道和港口条件的改善,美国由原油净进口国转变为净出口国,其原油出口量增加,原油出口增速进一步加快.
根据克拉克森的预测,2019/2020年美国原油出口量分别达到140百万吨和195百万吨,增速为52%/38%.
(3)IMO硫排放上限条约生效,船东无论在选择安装脱硫塔还是直接使用低硫油的情况下,其油耗较之前均会有增加,全球低硫油需求增加,将支撑原油贸易量的增长;(4)不确定因素主要包含两方面,一方面为疫情结束及原油需求恢复情况,一方面为由于制裁和内部政治问题,伊朗、利比亚和委内瑞拉正面临出口限制,其出口恢复窗口不确定,对海运贸易量产生不确定的影响.
根据Clarksons的预测,2019年和2020年海运原油贸易量增速分别为-0.
74%和2%.
请务必阅读正文后的声明及说明17/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图23:原油海运贸易量及增速数据来源:Clarksons,东北证券2.
2.
2.
航距拉长创造新的需求增量原油海运航距拉长创造新的需求增量.
以原油海运周转量结构来看,远东地区是主力,航线距离的拉长直接促进周转量的增长.
美国管道和码头瓶颈缓解后出口量进一步增长,且美国墨西哥湾地区所产原油大部分为轻质低硫原油,随着IMO硫排放上限条约的生效,也将助力美国原油出口的增长;巴西油田目前也逐步进入投产期.
美国和巴西原油出口增加创造了新的航线、拉长平均航距,美湾-远东航线的距离是中东-远东航线距离的3倍,由此在原油海运贸易量增长的基础上,海运周转量将迎来更大幅度的提升.
整体原油海运周转量的测算除贸易量增速外,需考虑美国原油运往远东和欧洲等目的地的占比以及美国原油远东航线对中东-远东航线的替代速度.
占比方面,美国出口到远东国家的原油占其出口总量的40.
95%,其中由于中美贸易摩擦,出口到中国大陆的比例不断降低,随着中美经贸谈判取得新平衡,其出口到远东的比例有望进一步增加.
替代速度方面,一方面中东产油国地缘政治风险有望实现美湾-远东航线对中东-远东航线的一定比例的替代;另一方面WTI和Brent价差的变化亦会影响到美国原油的竞争力.
整体海运周转量的增速上,预计2019年和2020年的增速将保持在0.
4%和3%.
,其中VLCC增速分别为0.
8%和4%.
请务必阅读正文后的声明及说明18/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图24:美国原油出口结构数据来源:EIA,东北证券图25:美国原油产量及增速图26:美国原油出口量及增速数据来源:EIA,东北证券数据来源:Clarksons,东北证券2.
3.
贸易谈判新平衡,中国自美能源进口增加中美签署第一阶段贸易协议,两年内中国将合计自美进口能源524亿美元,油运需求确定性增长.
中美双方于1月16日凌晨签署第一阶段协议,协议内容主要包括知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、采购、争端解决等9个章节.
协议中提到中国对美国的进口采购将在2017年从美国进口金额的基础上,于2020-2021年新增2000亿美元.
其中2020年额外增加767亿美元,2021年额外增加1233亿美元;其中能源品为524亿美元,占比约为26%.
如果以2017年和2018年为依据,中国自美进口原油比重占能源进口比例为54%,假设仍按照这一比例进行采购,则2020年和2021年合计进口原油约300亿美元,将带来油运周转量的确定性上升.
其中2020年100亿美元的原油进口,大约对应一年27条VLCC的需求量.
请务必阅读正文后的声明及说明19/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告表9:中美能源采购协议(亿美元)20182020E2021E合计能源合计8.
318.
533.
952.
4液化天然气0.
50.
981.
82.
78原油5.
410.
1818.
6528.
83石化产品2.
16.
4811.
8718.
35煤炭0.
30.
931.
72.
63数据来源:公司公告,东北证券供需格局仍处改善通道中,部分逻辑甚至还在强化之中.
2020年VLCC供给增速为3%,供给放缓趋势明显;行业需求增速分别为4%,供需格局较之前明显改善.
大连油运26条VLCC的解禁并不会改变行业上行周期.
当前新冠肺炎疫情冲击之下,行业供给端的逻辑甚至还在强化.
3.
外贸油运带来向上弹性,内贸油运和LNG业务"旱涝保收"3.
1.
制裁解除,外贸油运业务重回高弹性公司外贸油运的经营方式包括即期市场租船、期租、COA和POOL等模式,不同模式下,运价水平有所不同.
公司COA货源比例较高,但并不是完全锁价,在行业低迷期能够保障一定的保本的能力,行业运价高涨时也能享受向上周期带来的业绩弹性.
表10:油运经营模式解析经营模式解读程租航次租船(程租)是指根据船舶前一航次即将空放的时间和地点,综合考虑市场形势,选择最恰当的时机,与租家直接协商或通过经纪人进行洽谈形式,在现货市场上按照效益最大化的原则,以签订航次租船合同形式进行经营.
期租定期租船(期租)是指船东把船舶租予承租人在一定期限(如一年)内使用.
在租约期内,承租人根据租约规定的允许航行区域自行营运,如安排揽货、订立租约、挂港、货载及调度等.
在此期间船长在经营方面服从承租人的命令,租金则以每天或每载重吨为单位按固定期限支付.
在期租方式下,船东将船舶出租给承租人并不涉及对船舶占有权的失去,只是向承租人提供一种租船服务.
COACOA合同即包运合同,是承运人在约定期间内分批将约定数量货物从约定装货港运至约定目的港的海上货物运输合同.
该模式有利于保证船东货源的稳定,也有利于保证货主长期运输需求的稳定,同时在市场价格波动剧烈的情况下可以避免经营收益的大幅波动.
与单航次租船相比可以获取稳定的货源和相对固定的收益;与定期租船相比,参照现货市场定价,保留双方获取市场化收益的机会.
POOLPool是一种船东的联合组织,由数家船东将同类型船舶组建在一起,进行统一管理.
Pool在市场上作为一个整体,进行洽谈承租、期租、包运合同等业务,按照事先约定的协议统一收取运费,分配经营利润.
数据来源:公司公告,东北证券外贸油运业务随油运市场回暖好转.
公司外贸油运业务自2018年四季度开始随着行业回暖复苏,2019年上半年公司外贸油运收入实现39.
85亿元,同比增长52.
37%,其中外贸原油营业收入29.
94亿元,同比增长55.
25%.
外贸油运业务毛利率11.
1%,外贸原油业务毛利率10.
63%,同比大幅转正.
请务必阅读正文后的声明及说明20/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图27:外贸油运业务收入及增速图28:外贸油运毛利(亿元)数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券VLCC保本点对应的TCE为27755美元/天.
油轮成本主要包括折旧、利息费用、操作(运营)成本和航次成本等,而期租也就是TCE之下不包含航次成本.
为计算VLCC保本点,我们进行以下假设:(1)参考近10年VLCC新造船均价,假设VLCC采购均价为9600万美元/艘;(2)废钢价格为366美元/吨,折旧年限为23年;(3)船舶债务融资比例为60%,融资利率为0.
4%;(4)操作(运营)成本和折旧等比例.
由此,我们测算得,VLCC折旧费用为11955美元/天,利息费用为6300美元/天,运营成本为9500美元/天,VLCC保本点对应的TCE水平为27755美元/天.
表11:VLCC保本点测算项目数值VLCC新造船均价9600万美元折旧年限(年)23融资比例60%融资利率0.
4%折旧费用11955利息费用6300运营成本9500合计27755数据来源:东北证券请务必阅读正文后的声明及说明21/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图29:VLCC新造船价格(百万美元)图30:中远海能成本结构数据来源:Clarksons,东北证券数据来源:公司公告,东北证券理论计算,不考虑受限因素,VLCC运价变动10000美元/天,自有VLCC业绩弹性10亿元.
公司目前自有VLCC43艘,租入9艘,合计52艘,另预计有4艘VLCC将于2020年交付.
假设VLCC的平均运营天数是350天,以此计算,在保本点以上,VLCC运价每变动10000美元/天,业绩贡献约1.
84亿美元;假设美元兑人民币汇率为7,则对应12.
92亿元的利润.
实际弹性中,由于公司部分轮船是COA合同,部分程租的船进行了锁价,在即期市场的运价波动10000美元/天时,部分船并不能完全享受10000美元的弹性,即使在即期市场运价上打8折,对应的利润弹性也达8亿元,而且这仅是自有的VLCC业绩弹性.
表12:外贸油运业绩弹性测算项目数值VLCC数量(艘)43租入(艘)9VLCC合计(艘)52TCE变动值(美元/天)10000利润弹性(亿美元)1.
5汇率7业绩弹性(亿元)10.
5保本点(美元/天)27755不同运价假设(美元/天)300004000050000对应盈利(亿元)0.
7811.
2821.
78数据来源:东北证券受限船舶将重回市场,外贸油运恢复高弹性.
2019年9月26日,公司全资子公司大连中远海运油品运输有限公司被美国财政部海外资产控制办公室列入特别指认国民和被禁阻者名单.
大连子公司旗下26条VLCC和其余部分船型被禁运,此后公司通过内外贸结构的调整实现了其他部分船型的运营.
2020年1月31日,美国财政部宣布解除对大连油运的制裁,旗下26条VLCC恢复运营.
总体来看,受限船舶对2019年四季度的盈利以及2020年一季度的盈利会产生影响,但解禁后,公司所有船舶将享受行业上行周期的红利,尤其是四季度旺季的高运价,公司业绩存请务必阅读正文后的声明及说明22/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告在进一步上行空间.
图31:受限船舶船位信息(制裁未解除前)数据来源:AIS,东北证券3.
2.
内贸油运:格局稳定,优势显著内贸原油运输市场总体呈现寡头竞争格局,运价一般有燃油联动机制、受国际原油运价指数影响较小.
在中国沿海油轮运输领域,为确保国家能源运输安全和沿海海洋环境安全,目前我国对沿海散装液体危险货物运输实行的是按照总量调控、择优选择的思路.
目前国内拥有资质并实际从事国内原油运输的企业有5家(省内资质企业不包含在内),分别是:中远海能、招商南油、上海北海船务股份有限公司、深圳市三鼎油运贸易有限公司和海洋石油(洋浦)船务有限公司.
由于船公司及货主方相对固定,双方属于常年合作、相互依存的关系,通常每年商谈一次运价,根据航线、货物批量定价,价格波动幅度较小.
相比国际油运市场,沿海油运市场的运力供需相对平衡,市场总量相对稳定,运价稳定性相对更高.
表13:内贸原油运输市场份额公司201520172018中远海能55%55%56%招商南油19%26%未公布数据来源:公司公告,东北证券内贸原油运输主要包括海洋平台油回运和外贸原油二程中转.
近年来我国海洋原油产量整体保持稳定,随着海洋平台油设施的建设和投产,海洋原油产量有望回到正请务必阅读正文后的声明及说明23/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告增长,而海洋平台油基本以回运为主,出口较少.
外贸原油二程中转方面,我国进口原油在港口卸货后主要经过两种方式运送至炼化企业,一种是输油管道,一种是二程中转,管道运输对二程中转的影响有所体现,但是由于下游炼厂比较活跃,进口原油二程中转量仍保持稳定增长.
图32:我国海洋原油产量及增速图33:进口原油二程中转量数据来源:东北证券数据来源:东北证券内贸油运的龙头,COA占比达到90%,价格和盈利贡献稳定.
公司是内贸原油运输和成品油运输的龙头公司,2019年上半年公司在内贸原油运输领域的市场份额为55%,且近年来该份额保持稳定;内贸成品油业务也在收购成品油公司后保持快速增长.
公司内贸COA货源保持90%以上的高占比,COA合同保证了内贸油运业务的稳定盈利.
图34:内贸油运收入及增速图35:内贸油运毛利及毛利率数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券3.
3.
LNG业务:伴随船队规模,业绩贡献稳步增长公司LNG业务通过CLNG和上海LNG开展.
目前中远海能LNG业务的开展主要通过全资子公司上海LNG以及中远海能和招商轮船合资(各自持股50%)的CLNG公司开展,其中前者的业绩并表,后者的业绩以投资收益体现.
上海LNG和CLNG是中国仅有的两个LNG运输公司,中远海能的市场份额优势较大.
LNG运输业务毛利率稳定,随着船队规模扩大,业绩贡献将进一步提升.
2019年请务必阅读正文后的声明及说明24/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告上半年,公司并表LNG业务实现收入6.
53亿元,实现毛利3.
63亿元,毛利率为55.
56%.
CLNG公司2018年贡献投资收益1.
84亿元,2019年上半年贡献投资收益1.
47亿元.
截止2019年6月,公司共有参与投资的30艘、504万立方米LNG船舶投入运营;尚有8艘、139万立方米LNG船舶在建,全部将于2020年底前上线运营.
且参与投资的38艘LNG船舶全部为项目船,即全部与特定LNG项目绑定,与项目方签署了长期期租合同,收益稳定.
预计随着在建船舶投入运营,公司LNG运输业务的贡献将进一步提升.
图36:LNG运输收入及增速图37:LNG运输毛利及毛利率数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券3.
4.
成本管控持续发力公司一直注重成本管控,单位油耗逐年下降.
公司成本项目中燃料费占比高,2018年占比31.
52%,近年来公司实施燃油精益管理项目,全面推行船舶极端降速、货油加温精益管控、燃油采购批量锁价等系列措施.
2018年,公司船舶降速航行1116航次、累计节约燃油约8.
62万吨,货油加温精益管控累计节约用油约1.
39万吨,合计节省燃油费用约人民币2.
88亿元;船队燃油单耗平均为2.
04公斤/千吨海里,同比降低9.
2%.
其他费用方面,加大港口使费谈判和节支力度,协同中远海运集团与国内11个主要港口签署了使费优惠协议,通过强化船舶自引自靠等措施严格控制使费支出,港口费增幅低于自营运力增幅.
实行机务费用控制.
加大修船费用谈判力度和新造船质量管控,项目化严控CAP改造成本.
图38:中远海能成本构成图39:中远海能单位油耗(公斤/千吨公里)数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券请务必阅读正文后的声明及说明25/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告4.
盈利预测和估值分析4.
1.
核心假设和盈利预测内贸油运业务:非并表内贸油运业务投资收益稳定在1.
8亿元;并表内贸油运净利润方面,2019年上半年内贸油运毛利5.
74亿元,毛利率23.
65%;假设三费分配根据收入占比大致分配,则全面并表内贸油运贡献净利润4亿元.
在毛利率保持平稳的情况下,预计内贸油运每年贡献净利润5亿元.
LNG运输业务:公司LNG业务的增长主要跟随项目船增长,非并表的CLNG2018年贡献投资收益1.
84亿,2019年上半年贡献1.
47亿,2020年CLNG运营LNG船舶数量将达到21艘.
并表的LNG业务2018年实现税前利润4.
1亿元,2019年上半年实现税前利润2.
86亿元,则并表业务预计贡献净利润4.
5亿元.
两者合计将贡献净利润6.
7亿元.
外贸油运业务:基本假设(1)2020年和2021年VLCC平均运价为40000美元/天和45000美元/天;(2)2020年计划交付的4艘VLCC不受影响;(3)由于阿芙拉、苏伊士等其他船型运价走势与VLCC运价走势基本一致,其他船型折合为VLCC共6艘;(4)VLCC年度运营天数为350天;(5)VLCC的保本点为27755美元/天.
表14:中远海能盈利预测汇总20182019E2020E2021E内贸油运并表税前利润4.
54.
54.
54.
5内贸油运投资收益1.
81.
81.
81.
8LNG并表税前利润4.
1666LNG投资收益1.
842.
433外贸油运税前利润-7-81217数据来源:公司公告,东北证券4.
2.
估值分析和投资建议油运行业仍处于上行周期中,26条船重回市场不会对行业景气形成明显冲击;此次公司旗下子公司大连油运被解除制裁,其26条VLCC将陆续回到市场中运营,公司外贸油运业务的高弹性将重现.
我们认为,公司估值提升是第一步,业绩进一步改善是第二步.
预计19/20/21年EPS为0.
12/0.
50/0.
71元,对应PE分别为51/12/8倍,首次覆盖,给予"买入"评级.
估值层面,参考历史估值,公司16年重组完成后专注于油品运输业务,在此之前的历史估值不具备可比性.
参考可比公司招商轮船,历史平均PB为2倍,历史底部估值为1倍左右.
请务必阅读正文后的声明及说明26/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告图40:中远海能PB图41:招商轮船历史PB数据来源:Wind,东北证券数据来源:Wind,东北证券5.
风险提示全球经济大幅下滑,原油需求增长不及预期,疫情影响超预期.
请务必阅读正文后的声明及说明27/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告附表:财务报表预测摘要及指标[Table_Forcast]资产负债表(百万元)2018A2019E2020E2021E现金流量表(百万元)2018A2019E2020E2021E货币资金3,4693,0003,1054,000净利润3247373,4465,130交易性金融资产0000资产减值准备0000应收款项7521,0151,3041,471折旧及摊销2,1832,3702,6102,852存货927703773806公允价值变动损失-1000其他流动资产1,7971,3541,6921,962财务费用1,231996952876流动资产合计6,9456,0726,8748,239投资损失-520-600-750-750可供出售金融资产0000运营资本变动-1,017473-606-376长期投资净额5,2085,3085,3085,308其他17400固定资产48,92650,90255,62159,625经营活动净现金流量2,2153,9805,6527,731无形资产768292103投资活动净现金流量-2,430-1,896-3,588-3,362商誉73737373融资活动净现金流量-1,408-2,553-1,959-3,474非流动资产合计56,47256,59458,32159,581企业自由现金流3857752,5954,529资产总计63,41662,66565,19567,821短期借款4,2564,9893,9811,383财务与估值指标2018A2019E2020E2021E应付款项1,4541,3161,4051,445每股指标预收款项1423038每股收益(元)0.
030.
120.
500.
71一年内到期的非流动负债4,3464,3464,3464,346每股净资产(元)6.
997.
047.
538.
25流动负债合计10,88211,68310,7678,263每股经营性现金流量(元)0.
550.
991.
401.
92长期借款18,78616,78616,78616,786成长性指标其他长期负债4,4764,4794,4794,479营业收入增长率25.
64%4.
04%25.
37%16.
62%长期负债合计23,26221,26621,26621,266净利润增长率-94.
05%347.
03%327.
75%42.
51%负债合计34,14432,94932,03229,528盈利能力指标归属于母公司股东权益合计28,19228,37030,38033,245毛利率15.
61%17.
46%32.
04%38.
73%少数股东权益1,0811,3472,7835,047净利润率0.
86%3.
68%12.
54%15.
33%负债和股东权益总计63,41662,66565,19567,821运营效率指标应收账款周转率(次)25.
3528.
9929.
7028.
74利润表(百万元)2018A2019E2020E2021E存货周转率(次)27.
8624.
3125.
9225.
71营业收入12,28612,78216,02518,689偿债能力指标营业成本10,36810,55010,89011,450资产负债率53.
84%52.
58%49.
13%43.
54%营业税金及附加54526778流动比率0.
640.
520.
641.
00资产减值损失0000速动比率0.
520.
430.
530.
85销售费用23343945费用率指标管理费用748575657748销售费用率0.
19%0.
26%0.
24%0.
24%财务费用1,2151,3101,0981,114管理费用率6.
09%4.
50%4.
10%4.
00%公允价值变动净收益1000财务费用率9.
89%10.
25%6.
85%5.
96%投资净收益520600750750分红指标营业利润4428914,0546,035分红比例0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%营业外收支净额2-400股息收益率0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%利润总额4448874,0546,035估值指标所得税120151608905P/E(倍)170.
2850.
7911.
878.
33净利润3247373,4465,130P/B(倍)0.
640.
840.
790.
72归属于母公司净利润1054702,0102,865P/S(倍)1.
941.
871.
491.
28少数股东损益2192671,4352,265净资产收益率0.
37%1.
66%6.
62%8.
62%资料来源:东北证券请务必阅读正文后的声明及说明28/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告分析师简介:瞿永忠:北京交通大学系统所硕士,北京交通大学运输系本科,现任东北证券研究所所长助理,交运行业首席分析师.
曾任方正证券研究所分析师,国金证券研究所高级分析师,宏源证券研究所首席分析师.
10年实业工作经验,深厚铁路、供应链物流和制造业工作经验,2010年以来具有10年证券研究从业经历.
获得2011年新财富第4名,金牛奖第3名和水晶球第4名;2013年腾讯天眼第3名,21世纪第2名;2014年新财富第5名,金牛第2名;2019年金牛第1名.
杨振华:浙江大学政治经济学硕士,浙江大学经济学本科,现任东北证券交运组研究人员.
2019年加入东北证券研究所.
王哲宇:上海交通大学船舶与海洋工程硕士,华中科技大学船舶与海洋工程本科,现任东北证券交运组研究助理.
2019年加入东北证券研究所.
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本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.
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投资评级说明股票投资评级说明买入未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上.
增持未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间.
中性未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间.
减持在未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间.
卖出未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上.
行业投资评级说明优于大势未来6个月内,行业指数的收益超越市场平均收益.
同步大势未来6个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平.
落后大势未来6个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益.
请务必阅读正文后的声明及说明29/29[Table_PageTop]中远海能/公司深度报告东北证券股份有限公司网址:http://www.
nesc.
cn电话:400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路729号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心22A518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱华东地区机构销售阮敏(副总监)021-2036112113564972909ruanmin@nesc.
cn吴肖寅021-2036122917717370432wuxiaoyin@nesc.
cn齐健021-2036125818221628116qijian@nesc.
cn陈希豪021-2036126713262728598chen_xh@nesc.
cn李流奇021-2036125813120758587Lilq@nesc.
cn孙斯雅021-2036112118516562656sunsiya@nesc.
cn李瑞暄021-2036111218801903156lirx@nesc.
cn周嘉茜021-2036113318516728369zhoujq@nesc.
cn刘彦琪021-2036113313122617959liuyq@nesc.
cn华北地区机构销售李航(总监)010-5803455318515018255lihang@nesc.
cn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulu@nesc.
cn温中朝010-5803455513701194494wenzc@nesc.
cn曾彦戈010-5803456318501944669zengyg@nesc.
cn安昊宁010-5803456118600646766anhn@nesc.
cn周颖010-6321081318153683452zhouying1@nesc.
cn华南地区机构销售刘璇(副总监)0755-3397586518938029743liu_xuan@nesc.
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cn