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1证券研究报告行业研究/深度研究2017年07月11日电子元器件增持(维持)张騄执业证书编号:S0570515060001研究员021-28972073lu.
zhang@htsc.
com1《得润电子(002055,买入):业绩拐点确立,未来催化剂不断》2017.
072《电子元器件:LCD采购有望回升,LED屏再登大舞台》2017.
07资料来源:Wind上游涨下游旺,中游分销强者愈强电子元器件分销行业深度报告电子元器件行业景气度有望在2年内持续上行国内电子元器件产业一般存在4-6年的周期循环,1999年以来四次峰值分别出现在2000年、2007年、2011年、2015年前后.
由2016年至今,电子产业链上游陆续涌现的蔓延式涨价现象可见,在大宗产品、原材料价格上涨的扰动下,部分老旧、落后产能的退出造成供需失衡,非核心品种短缺最早显现,例如:LCD行业的涨价由中小尺寸向大尺寸蔓延,LED芯片行业的涨价由显示端向白光照明端蔓延.
我们认为电子元器件产业正位于新一轮周期的起始阶段,行业景气度有望在2年内持续上行.
分销行业存在不可替代性,本土分销龙头整合空间广阔电子元器件上游厂商资金和技术密集,市场份额集中,难以匹配下游多样化需求.
分销商是连接上下游必不可少的纽带,为上游分担市场开拓和技术支持工作,并对下游降低采购成本和提供供应链支持.
我们认为一方面海外分销商在国内业务侧重于物流,基于国内电子制造业崛起的匹配性需求,本土分销商具有自身竞争优势;另一方面分销大厂从成本、效率、风险上都要优于小企业,集中度提高是未来发展的趋势,本土企业的成长空间广阔.
目前行业正处于上游原产并购造成授权分销商被动整合以及龙头大厂主动推进收购优质资源的集中度提升过程当中.
上游元器件供需紧张背景下,分销行业强者愈强由16年至今MLCC、Chip-R、DRAM等元器件供不应求,价格大幅上涨,我们认为,分销行业上游缺货有望加速分销行业的整合步伐,促成强者愈强的格局.
逻辑类似于2016年覆铜板行业的情形:由于上游铜箔产业的产能向新能源汽车锂电铜箔倾斜,造成铜箔供不应求、价格上涨,下游覆铜板小厂的拿货难度增加、成本上升,从而逐步淘汰出局,龙头企业凭借更稳定的供货能力和更强的议价能力得以抢占更大的市场份额.
如今电子元器件的缺货同样可能加大小型分销厂的竞争压力,同时使得下游电子制造企业更注重分销厂的稳定供应能力,大厂的竞争优势便得到加强.
下游需求良好:半导体增长迅速,新兴应用释放潜力分销行业下游需求市场多元,前景良好.
2017年4月全球半导体销售创下近七年最大增幅,超过85%的半导体产品用于消费电子、PC和网络通信领域;此外,被动元器件在智能手机、汽车电子市场的需求量持续扩容;物联网在智能手机普及的基础上加速推进、共享经济日益兴起,直接拉动了GPS模组、蓝牙模组、传感器模组等相关元器件的需求.
我们认为随着新兴应用潜力的逐步释放,分销行业直接受益.
重点推荐标的力源信息(国内分销龙头,积极推动外延并购加速成长);韦尔股份(杰出的IC设计与分销一体化厂商).
风险提示:分销行业集中度提升进度低于预期;下游需求增速低于预期.
股票代码股票名称收盘价(元)投资评级EPS(元)P/E20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E300184力源信息13.
23买入0.
070.
520.
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81189.
0025.
4418.
9016.
33603501韦尔股份20.
15增持0.
340.
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7659.
2644.
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1526.
51资料来源:华泰证券研究所-8%-3%2%7%12%160716091611170117031705电子元器件沪深300重点推荐行业走势图相关研究行业评级:行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录电子元器件行业景气度有望在2年内持续上行3电子元器件产业已成为支撑我国电子信息产业发展的重要基础3终端应用创新驱动电子元器件产业呈现周期性.
4电子元器件产业正位于新一轮周期的起始阶段.
5分销行业存在不可替代性,本土分销龙头整合空间广阔.
6分销商可分为授权、独立与混合三种运营模式.
6由于上游难以匹配下游多样化需求,分销行业是必不可少的纽带.
7主、被动整合正在进行,本土分销龙头空间广阔8海外分销商在国内业务侧重于物流,本土分销商具有自身竞争优势8本土分销市场集中度有待提升,龙头企业成长空间广阔9上游原厂并购案频发,授权分销商被动整合.
9并购整合是分销大厂共同的成长路径,国内龙头主动加速整合.
10上游元器件紧俏、涨价背景下,分销行业强者愈强11TDK淡出低附加值MLCC市场开启被动元件涨价潮11存储芯片供应紧张,价格大幅上涨80-90%11下游需求良好:半导体增长迅速,新兴应用释放潜力.
13半导体销售为近七年最大增幅,物联网、汽车电子等提振元器件需求13全球半导体销售增长迅速.
13智能手机单机被动元件用量持续提升,iPhone8备货带来确定性需求.
13共享单车以智能手机为入口得以兴起,物联网开启新篇章.
14汽车电子化需求强劲,被动元器件龙头大厂聚焦车用市场.
15风险提示:16重点公司推荐…16力源信息(300184,买入,目标价:18.
00-21.
00元)17韦尔股份(603501,增持,目标价:22.
50-24.
75元)27行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3电子元器件行业景气度有望在2年内持续上行电子元器件产业已成为支撑我国电子信息产业发展的重要基础电子元器件是指电子元件和器件的总称,电子元件包括电阻、电容电感等;电子器件根据不同的产品分类主要包括分立器件、集成电路、其他器件等,其中分立器件可进一步分为二极管、三极管、晶闸管、晶体管等,集成电路可进一步分为模拟电路、微处理器、逻辑集成电路存储器等.
图表1:电子元器件的分类资料来源:韦尔股份招股说明书,华泰证券研究所电子元器件产业是电子信息产业的基础支撑,中国电子元器件的发展过程是从无到有、从小到大的发展过程.
1956年,华北无线电器材联合厂建成投产,是我国第一个综合元件厂.
至二十世纪九十年代,通讯设备、消费类电子、计算机、互联网应用产品、汽车电子、机顶盒等产业发展迅猛,同时伴随着国际制造业向中国转移,中国大陆电子元器件行业得到了快速发展.
根据电子商情网数据,目前我国电子元器件行业总产值约占电子信息产业的五分之一,电子元器件产业已成为支撑我国电子信息产业发展的重要基础.

图表2:我国电子元器件发展历史资料来源:中国电子商情,华泰证券研究所行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4终端应用创新驱动电子元器件产业呈现周期性电子元器件属于半导体行业分支,产业的发展顺应半导体大行业的发展.
从全球半导体发展历史来看,每一轮周期都有着自己的终端应用驱动力.
以费城半导体指数为例,个人电脑的商用导致了1994-1995年的半导体上升期,尤其拉动了电脑用内存(DRAM)的需求,并导致DRAM的供不应求;之后DRAM产能的扩张又导致产能过剩,引发半导体下行期.
个人电脑的普及及手机上市拉动半导体1996-1997年的上升,随后互联网泡沫的破灭导致了2000-2002年的下行期.
2003年起,消费电子的上市和普及变成了半导体上升期的主要动力,而库存调整则是下行的主因.
自2007年年中见顶后,在金融危机和下游客户去库存双重打击下,指数在2008年见底.
其后,随着全球经济复苏和物联网、智能化设备的兴起,半导体进入新一轮景气周期.
图表3:费城半导体指数资料来源:Wind,华泰证券研究所图表4:费城半导体指数趋势分析(自1994-01-01起)序号日期SOX阶段阶段内涨跌幅驱动因素11995-9-11301.
650→1202%个人电脑商用21996-7-24143.
81→2-52%DRAM产能过剩31997-8-20403.
642→3181%个人电脑普及,手机上市41998-10-8189.
93→4-53%亚洲金融危机52000-3-101332.
734→5602%手机大规模普及、通讯网络开始建设62002-10-9214.
65→6-84%互联网泡沫破灭72004-1-12560.
656→7162%MP3、数码相机等消费电子产品问世82004-9-8352.
067→8-37%库存调整92006-1-27550.
918→956%消费电子普及,液晶电视上市102006-7-21384.
889→10-30%库存调整112007-7-17546.
5910→1142%笔记本、液晶电视普及122008-11-20171.
3211→12-69%金融危机,需求下滑132011-2-17473.
2212→13176%智能手机、平板电脑普及142017-6-221103.
413→14133%物联网、智能穿戴、智能应用普及资料来源:Wind,华泰证券研究所行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5电子元器件产业正位于新一轮周期的起始阶段具体到电子元器件产业而言,从申万行业指数可以看出,国内电子元器件产业一般存在4-6年的周期循环,1999年以来四次峰值分别出现在2000年、2007年、2011年、2015年前后:图表5:申万行业指数:电子元器件资料来源:Wind,力源信息,华泰证券研究所电子元器件周期性变化大致经历12个阶段,分别是:产能及供应大于需求、行业出清、供给达到平衡、小扰动打破供给平衡、中小型下游厂商采购难度提升、非核心品种短缺更严重、代理商毛利率提升、代理商毛利率继续提升并增加订单、原厂保持紧张、原厂扩充产能、供给平衡再次确立、产能及供应大于需求.
图表6:电子元器件行业大周期资料来源:力源信息,华泰证券研究所由2016年至今,电子产业链上游陆续涌现的蔓延式涨价现象可见,在大宗产品、原材料价格上涨的扰动下,部分老旧、落后产能的退出造成供需失衡,非核心品种短缺最早显现,例如:LCD行业的涨价由中小尺寸向大尺寸蔓延,LED芯片行业的涨价由显示端向白光照明端蔓延.
由此可见,电子元器件产业正位于新一轮周期的起始阶段,而参照此前4-6年的周期跨度,行业景气度有望在2年内持续上行.
行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6分销行业存在不可替代性,本土分销龙头整合空间广阔分销商可分为授权、独立与混合三种运营模式分销商是电子元器件产业链中重要一环,以电子元器件中的IC产业为例,IC产业链大致可以分为设备与原料供应商、制造商、芯片设计原厂、分销商、方案商及下游电子产品制造商等几个环节.
芯片设计商采用直接或间接的销售方式向下游电子产品制造商供应产品.

图表7:半导体产业链构成资料来源:韦尔股份招股说明书,华泰证券研究所根据是否取得了上游IC设计制造商的分销授权,IC分销商主要可分为授权分销商、独立分销商两种,在此基础上如果按照运营模式划分,还有一种兼具授权、独立两种分销模式的混合分销商.
图表8:分销商类别(按运营模式划分)资料来源:润欣科技招股说明书,华泰证券研究所授权分销商:通过与IC设计制造商签订代理协议的方式获得IC产品的分销授权,与IC设计制造商合作紧密,并能得到IC设计制造商在信息、技术、供货等方面的直接支持.
其100%产品线均来自原厂授权,能够持续稳定的向下游客户供应产品,是IC设计制造商进行产品推广和销售的主要渠道之一.
技术支持能力是IC设计制造商选择授权分销商的重要标准之一.
独立分销商:不与IC设计制造商签订代理协议.
大部分独立分销商没有特定的代理品牌、没有长期的采购和供应计划,其主要竞争优势和价值在于强大的信息网络和供应商数据库.

该类分销商通过自己的渠道可以接触到全球供应链的库存,不论是来自IC设计制造商、其他分销商,甚至是电子产品生产制造商.
其所起的重要作用之一在于平衡整个市场的供应链,从实际运营情况来看,为客户寻找难寻元器件、小批量供应、帮助客户处理由于生产计划变更而形成的过多库存等是制造商希望独立分销商提供的主要增值服务.

行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7混合分销商:面对市场需求日益多元化的电子产品市场,为满足客户个性化的需求,提供整体服务,越来越多的IC分销商开始兼具授权分销商和独立分销商两种成分,称为"混合型分销商".
由于上游难以匹配下游多样化需求,分销行业是必不可少的纽带对于上游电子元器件制造商而言,由于资金和技术密集型特点,其市场份额较为集中,主要以美、欧、日、韩等国际半导体巨头为主导.
根据IHS发布的数据,2016年度前十大半导体厂商占据了全球55.
1%的份额.
而对于下游电子产品制造商来说,电子元器件广泛应用于个人电脑、移动设备、汽车电子、医疗设备、通信、家电、工业控制各个领域,截至2015年我国规模以上电子信息产业制造业企业个数有1.
99万家,具有多样化的IC产品采购需求,采购份额相对分散.
对于元器件设计制造商而言,其难以建立大规模的工程技术服务团队服务于数量庞大的客户,或建立大规模的工程技术团队对其并不经济;对电子产品制造商而言,其难以从相对集中的设计制造公司获得足够的应用技术支持,从而产生应用技术的市场缺口.
就此而言,电子元器件整体产业链呈现一个巨型的金字塔结构,上游难以匹配下游的多样化需求,分销商存在的必要性由此体现.
图表9:2016年全球半导体厂商市场占有率情况图表10:电子元器件整体产业链呈现巨型金字塔结构资料来源:IHS,华泰证券研究所资料来源:力源信息,华泰证券研究所目前,在电子元器件领域,不足整体电子产品制造商总数1%的蓝筹超级客户直接向原厂采购,采购金额为总体份额的44%,占总体99%以上的其余制造商客户通过分销商渠道采购56%的份额.
分销商是连接上下游必不可少的纽带,为上游电子元器件制造商分担大部分市场开拓和技术支持工作,并对下游电子产品制造商降低采购成本和提供供应链支持.

分销商存在的价值和不可替代性主要体现在其物流性、供应链管理能力、金融服务能力、高端的专业性这四个方面.
其中:物流性:具有其他行业和领域中共有的物流传递的属性;供应链管理能力:制造行业生产需求变化大,涉及的原材料、零部件型号众多,每个零部件本身的生产供应周期非常不同,半导体芯片从订单到交付长达16周,批量生产环节所有物料必须保障足额到位.
分销商承担的角色是制造商与上游之间的缓存和蓄水池,为下游制造商提供供应链支撑和管理;金融服务能力:上游原厂为授权分销商提供30天账期,分销商为核心客户提供60-90天账期,分销商为其重点客户提供供应链金融服务;行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8高度的专业性:品种型号高达几百万种,几百家主流上游原厂不可能直接支持百万级别的下游客户,分销商除了传递物流,也在传递技术流、信息流、进行市场推广,提供技术支持.
图表11:分销商存在价值和不可替代性资料来源:力源信息,华泰证券研究所主、被动整合正在进行,本土分销龙头空间广阔海外分销商在国内业务侧重于物流,本土分销商具有自身竞争优势海外IC分销商以艾睿电子、安富利、大联大等全球性分销商为代表,其业务特点表现为多产品线和产品品种、多领域覆盖、全球化.
但是在中国国内市场,海外分销商业务主要侧重于产品的物流(实体传递),一方面是由于海外分销商的全球合作伙伴主要是国际知名的电子产品制造和加工商,这些制造商往往采取"海外研发+中国生产"的模式,在国内对该类分销商的需求主要是提供数量大、资金需求高的IC产品;另一方面,中国本土电子产品制造商往往表现出产品种类多、技术需求复杂多样、产量小的特点,这一需求难以与海外分销商基于全球业务架构的技术支持体系相对接,不是海外IC分销业务重点.
基于国内电子制造企业的兴起,对分销厂商的匹配需求日益增长,本土授权分销商通过依托对细分市场的深入挖掘,通过自身技术实力和IC解决方案提供能力为下游客户解决实际应用问题,与下游客户形成较为稳定的合作关系;独立分销商则主要侧重于为客户寻求难寻元器件、提供小批量供应及解决剩余库存.
由此可见,本土IC分销商有效填补了海外分销商在中国国内市场中所留下的空白,正依托自身竞争优势加速崛起.

图表12:不同地域/类别的分销商优势比较分类业务专注性客户情况客户黏性技术能力代表厂商海外分销商产品线多达几百条,应用领域覆盖广主要是国际电子制造企业客户稳定性较强以向大型客户提供供应链支持为主安富利、艾睿电子、富昌电子、大联大、威建实业、文晔科技本土分销商授权分销商专注于某些领域应用及相应的核心产品线以具有一定规模的电子制造企业为主客户稳定性较强技术实施团队规模较大,解决方案丰富,能够对客户提供深入技术支持科通芯城、中电器材、北高智、润欣科技、力源信息、独立分销商产品系列齐全,但无授权以中小客户为主客户稳定性较弱供应链支持力度较强,技术支持能力较弱驰创电子、捷扬讯科、康博电子资料来源:润欣科技招股说明书,华泰证券研究所行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9本土分销市场集中度有待提升,龙头企业成长空间广阔根据易观国际数据,2013年中国电子元器件采购市场已经超过2万亿元,2016年达到约3.
4万亿元,2013-16年内的复合增长率为19%.
根据国际电子商情数据,我国电子元器件交易分销比例约占行业整体销售总额的56%,由此估算2016年大陆分销市场规模达到1.
9万亿元,根据2016年中国电子元器件分销商排名数据可见,最大的本土分销商科通芯城的市占有率仍不及0.
7%,行业集中度低.
图表13:2016年中国电子元器件分销商排名排名公司名称营收/亿元1科通芯城129.
332中电港1023泰科源1004力源+帕太71.
935路必康606好上好控股58.
397唯时信电子568深圳华强55.
459芯智控股46.
1410信和达电子46资料来源:国际电子商情,华泰证券研究所而元器件分销是一个规模效应显著的行业,小企业由于下游需求量较少,种类繁多,往往只能到一些货源不规范、可靠性低、价格不透明的线下电子配套市场去找采购,分销大厂基于广阔的上下游资源,可一定程度降低信息不对称的影响,从成本、效率、风险上都要优于小型企业,因此我们认为,分销行业集中度提高是未来发展的趋势.
2016年国际分销巨头安富利、艾睿、大联大的营收规模分别为1743亿元、1653亿元、1149亿元,而国内分销大厂韦尔股份、力源信息、润欣科技的营收体量仅为22亿元、16亿元、15亿元.
考虑到之前所述的本土分销商的自身优势以及行业集中度提升的发展趋势,国内龙头元器件分销企业的成长空间广阔.
图表14:2016年我国元器件采购市场达到约3.
4万亿元图表15:2016年国内外主要电子元器件分销商营收情况(单位:亿元)资料来源:易观国际,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所上游原厂并购案频发,授权分销商被动整合自2016年以来,为抢占市场、扩大影响力,全球半导体行业大小并购案此起彼伏,据统计,2016年全球半导体交易金额超10亿美元的并购案达10余起,超过100亿美元的并购案也达到三起.
随着上游原厂的不断并购和整合,授权代理商也在被动整合,市场格局集中化趋势明显.
行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10图表16:2016年全球半导体行业十大并购案时间收购方被收购方交易金额2016.
10.
27高通恩智浦470亿美元2016.
7.
18软银ARM320亿美元2016.
7.
27ADILinear148亿美元2016.
11.
14三星Harman80亿美元2016.
11.
2博通博科59亿美元2016.
11.
14西门子Mentor45亿美元2016.
1.
19MicrochipAtmel35.
6亿美元2016.
8.
22瑞萨Intersil32亿美元2016.
6.
16ASML汉威科31.
4亿美元2016.
6.
14建广资产NXP标准产品业务27.
5亿美元资料来源:全球半导体观察,华泰证券研究所并购整合是分销大厂共同的成长路径,国内龙头主动加速整合从国际分销龙头艾睿电子、安富利、大联大的发展路径来看,并购整合是在分销市场中快速成长的必经之路,艾瑞电子在2010年收购VericalInc、Converge、RichardsonRFPD,2011年收购NuHorizonsElectronics、ChipOneStop.
安富利在2010年收购BellMicroproducts、Eurotone部分资产、2011年收购北京合众达分销业务、台湾得毅、台湾合讯,2016年收购英国派睿.
大联大在2010年收购友尚、全润,2016年收购中电港15%股份、入股商络电子.
图表17:电子分销三大巨头通过持续并购扩大自身规模时间收购方被收购方交易金额2016.
8.
2WPG(大联大)入股商络电子未知2016.
7.
28Avnet(安富利)英国派睿60.
7亿人民币(6.
91亿英镑)2016.
7.
27WPG(大联大)中电港15%股份1.
5亿人民币2011.
8.
9ARW(艾睿电子)ChipOneStop未知2011.
8.
1Avnet(安富利)台湾合讯未知2011.
8.
1Avnet(安富利)台湾得毅未知2011.
6.
28Avnet(安富利)北京合众达分销业务未知2011.
1.
4ARW(艾睿电子)NuHorizonsElectronics1.
3亿美元2010.
12WPG(大联大)友尚、全润未知2010.
10.
4Avnet(安富利)Eurotone部分资产未知2010.
10.
1ARW(艾睿电子)RichardsonRFPD2.
2亿美元2010.
4.
7ARW(艾睿电子)Converge未知2010.
4.
7ARW(艾睿电子)VericalInc未知2010.
3Avnet(安富利)BellMicroproducts5.
94亿美元资料来源:润欣科技招股说明书,华泰证券研究所2016年国内分销商龙头也呈现出明显的外延扩张意向,其中深圳华强并购案4起,力源信息1起,最高金额达到26.
3亿元人民币,行业内厂商的整合将进一步提升集中度,呈现强者愈强的竞争格局.
图表18:2015-2016国内电子元器件分销商并购案时间收购方被收购方交易金额2016.
7.
12深圳华强芯斐电子10%股份近600万元人民币2016.
6.
6力源信息帕太集团26.
3亿人民币2016.
1.
6深圳华强天河星5%股权未知2015.
12.
24深圳华强捷扬讯科70%股权1.
9亿人民币2015.
7.
9深圳华强捷扬讯科30%股权8550万元人民币资料来源:ittbank,华泰证券研究所行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11上游元器件紧俏、涨价背景下,分销行业强者愈强如前所述,基于电子元器件周期性因素,由2016年至今,电子产业链上游多种产品先后出现供不应求、价格蔓延式上涨的现象.
我们认为,分销行业上游电子元器件缺货有望加速分销行业的整合步伐,促成强者愈强的格局.
类似于2016年覆铜板行业的情形,当时由于上游铜箔产业的产能向新能源汽车锂电铜箔倾斜,造成铜箔供不应求、价格上涨,下游小厂的拿货难度增加、成本上升,从而逐步淘汰出局,龙头企业凭借更稳定的供货能力和更强的议价能力得以抢占更大的市场份额.
如今上游电子元器件的缺货同样可能加大小型分销厂的压力,同时使得下游制造企业更注重分销厂的稳定供应能力,分销大厂的竞争优势便得到加强.
TDK淡出低附加值MLCC市场开启被动元件涨价潮2016年中旬日本MLCC大厂TDK(2015年全球占比9.
5%)向客户发函表示:TDK的MLCC订单交货期将延长至14周以上;TDK将停止推进低附加值的常规MLCC销售并要求客户不要在新产品开发上使用TDK的常规MLCC;此外,要求客户不再以TDK为MLCC单一供应商.
在原材料成本上升的经济环境下,TDK淡出一般型、低附加值MLCC开启被动元器件市场的涨价潮:2016年10月国巨发布调价函,对Chip-R0201涨价5%、0603涨价5%、0805-1206涨价3%,并将交货周期延长一倍至8-10周,此后厚生、华新科技、旺诠陆续跟进.
2017年4月,国巨再度上调0603(含)以上CHIP-R价格5%,并同时上调MLCC价格8-10%.
根据国际商情网6月20日讯息,由于近期MLCC需求持续旺盛,产品供不应求,国巨将自Q3开始针对一些特定的品项延长交期并调整价格,交期视目前供应缺口大小由原目标交期1.
5个月延长至6个月;价格调涨幅度约15%至30%或甚至更高,视实际品项而定.
大厂接二连三的调价使得被动元器件市场的供需情况再度受到市场关注.

图表19:被动元件大厂陆续调整供应策略、提升价格时间厂商所属地区涨价信息订单及交货信息2016年中旬TDK日本淡出一般型MLCC市场交货期将延长至14周2016年10月国巨台湾CHIP-R0201涨价5%、0603涨价5%、0805-1206涨价3%交货期延至8-10周(延长一倍)2017年2月厚生台湾0603(含)以上CHIP-R涨价10%2017年3月华新科技台湾发布MLCC及CHIP-R涨价函2017年3月旺诠台湾0603(含)以上CHIP-R涨价10%2017年4月国巨台湾0603(含)以上CHIP-R涨价5%,MLCC涨价8-10%2017年4月风华高科大陆1-10R系列CHIP-R产品涨价10%2017年5月TDK日本发布MLCC涨价函资料来源:国际商情网,华泰证券研究所存储芯片供应紧张,价格大幅上涨80-90%根据DRAMexchange数据显示,2016年内DRAM因供需紧张,价格总体呈上涨趋势,DDR34GbDRAM近一年内价格涨幅约96%,NAND价格同样上涨明显,64GbNAND近一年内涨幅约84%.
据台湾《中时电子报》数据,17年一季度DRAM价格仍上涨10%-15%,与16年四季度涨幅相当.
行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12图表20:2016年以来DRAM/NAND价格上涨(单位:美元)图表21:2016年以来DXI指数走高资料来源:DRAMexchange,华泰证券研究所资料来源:DRAMexchange,华泰证券研究所在此供需失衡背景下,7月1日台湾美光晶圆发生氮气外泄事故,至少造成6万片晶圆报废.
根据TrendForce数据,报废的6万片晶圆约占全球DRAM产能5.
5%,加之停工引起的产能中断,预计供不应求下半年仍将持续,内存缺货、涨价趋势依然.

行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13下游需求良好:半导体增长迅速,新兴应用释放潜力半导体销售为近七年最大增幅,物联网、汽车电子等提振元器件需求全球半导体销售增长迅速根据美国半导体工业协会(SIA)发布的数据,2016年全球半导体产业产值达3,389亿美元,创下历史新高,同比增长1.
1%.
2017年4月,全球半导体销售313亿美元,同比增长20.
9%,创下过去七年最大增幅.
图表22:全球半导体销量增长(单位:十亿美元)资料来源:Wind,华泰证券研究所从应用领域看,超过85%的半导体产品用于平板等消费类电子、PC和网络通信领域,近年来物联网和汽车电子的兴起也一定程度上提升了半导体新兴需求,随着电子产品的更新升级,电子产品对半导体需求量将逐步提高.
智能手机单机被动元件用量持续提升,iPhone8备货带来确定性需求电子产品轻薄化、集成化的必然结果便是单机中被动元件用量的大幅提升,以传统手机与智能手机对比,传统手机的单机MLCC用量是290-350颗,片式电阻用量是80-150颗,电感用量是20-30颗,但是智能手机单机MLCC用量410-450颗,片式电阻用量是210-250颗,电感用量是40-60颗.
由此推算,全球14亿部智能手机对于MLCC的需求超过5740亿颗,Chip-R的需求超过2940亿颗,电感需求量超过560亿颗.
因此,在智能手机渗透率快速提升的过程中,全球被动元件大厂村田、TDK的营收规模在2013-2016年间呈现出明显的加速上涨态势.
2007-2012年之间,村田营收在6000亿日元上下波动,TDK营收在8500亿日元上下波动,而自2013年起村田营收突破6800亿日元,2016年达到12108亿日元,年均复合增长率超过21.
15%;同期内TDK年均复合增长率超过10.
6%.
行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14图表23:日厂TDK、村田营收规模伴随智能手机普及快速增长资料来源:Wind,华泰证券研究所伴随智能手机功能的不断丰富、不断强化,以及未来5G的成熟、普及,单机被动元件的用量仍将大幅提升.
以苹果iPhone7为例,其用到的MLCC便达到700颗,远超出一般智能机的水平.
考虑苹果手机2016年约2.
15亿部出货量,则仅iPhone带来的MLCC需求便超过1505亿颗,苹果下半年新机的备货为被动元件市场带来确定的大量需求.
图表24:智能手机单机被动元件用量持续提升产品MLCC(颗)片式电阻(颗)电感(颗)合计用量传统手机290-35080-15020-30290-530智能手机410-450210-25040-60660-760iPhone7700/>200LCDLEDTV500-800//NB400-800//资料来源:中国电子报,国瓷材料公告,华泰证券研究所共享单车以智能手机为入口得以兴起,物联网开启新篇章如今人手一部的智能手机正在成为人类标准化的对外接口,使得越来越多的智能硬件、物联网产品可以基于智能手机这一强大的移动互联网终端完成与消费者的互动,共享单车近两年的兴起便是物联网加速推进的良好例证.
根据智研数据,目前共享单车品牌数目已经超过25家,包括:ofo、摩拜、永安行、1步单车、小蓝单车、Hellobike、小鸣单车、骑呗、优拜、DDBIKE、悟空单车、UniBike、CCbike、Funbike、骑点单车、熊猫单车、百拜单车、酷骑单车、快兔出行、小白单车等.

图表25:主要单车品牌发展现状品牌成立时间覆盖城市单车数量ofo2015.
82017年4月:4国81座城市2017年4月:超过350万辆摩拜2015.
12017年4月:全球50座城市2017年4月:超过300万辆永安行2014.
62016年底:210个市县2016年底:约89万辆Hellobike2016.
32017年5月:二三线城市16座2017年5月:70万辆骑呗2015.
7首个投放城市为杭州2017年5月:10万辆酷骑单车2016.
112017年5月:30座城市2017年5月:20万辆1步单车2016.
92017年4月:北上深、成都2017年1月:2万辆小蓝单车2016.
92017年3月:海内外7座城市2017年3月:23.
5万辆小鸣单车2016.
92017年2月:7座城市-优拜2016.
62016年底:15座城市-资料来源:智研数据中心,华泰证券研究所行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15根据艾媒咨询统计,2016年中国共享单车市场规模达到12.
3亿元,用户规模达到0.
28亿人.
预计到2017年,中国共享单车市场规模将达到102.
8亿元,增长率为735.
8%,用户规模将达到2.
09亿人,继续保持高增长.
截至2017年3月中旬,全国共享单车投放总量已超400万辆,预计北上广深四座城市作为经济发展快、乐于尝试新事物的重要一线城市,进驻的共享单车平台较多,四座城市投放量占比超过70%.
图表26:2016-2019年中国共享单车市场规模/亿元图表27:2016-2019年中国共享单车用户规模/亿人资料来源:艾媒咨询,华泰证券研究所资料来源:艾媒咨询,华泰证券研究所电子锁是共享单车成本占比最高的核心部件,相关电子元器件需求增长.
从成本占比来看,目前共享单车成本在200-2000元不等,百元中低端车型以ofo为代表,其中ofo一代产品造价在200-400元左右,升级后使用电子锁,造价有所提升;千元高端车型以摩拜为代表.
摩拜采用的是GPS开锁+GPS定位方案,新版ofo同样安装了电子锁,采用蓝牙开锁方案,两种电子锁方案均采用联发科MTK定位芯片.
无论是哪种车型,电子锁都是整个单车中成本占比最高的零部件之一,两种方案的价格均在200元以上.
图表28:带电子锁的共享单车成本分析部件单价/元铝合金车架80-385实心轮胎12-45无链条传动轴160-190(日本产)电子锁(含蓝牙模块、GPS模块、嵌入式主控芯片、SIM卡)299-349太阳能板29-45合计580-1014资料来源:淘宝网,华泰证券研究所从元器件应用情况来看,电子锁内主要包含的元器件有DC/DC、MCU、GPS模组(或北斗)、GPRS模组、蓝牙模组以及电控锁的MOSFET等.
通信单元目前以GPRS或蓝牙为主,未来随着ofo与电信、华为在NB-IoT窄带通信方面合作的深入,可能会有NB-IoT或LoRa模组的应用.
因此共享单车的大规模应用将直接带来相关电子元器件的需求大幅增长.
未来随着物联网的逐步落地和其他多样化应用的出现,相关电子元器件销量提升,分销厂商将直接受益.
汽车电子化需求强劲,被动元器件龙头大厂聚焦车用市场在特斯拉备受瞩目的背景下,传统车厂开始普遍加码汽车电子化、联网化趋势,汽车在交通运输功能这一最基本的功能之上,正加速向大型的移动终端这一定位迈进,更自动化、更智能、更炫的消费需求正在形成.
根据智研咨询数据,2016年紧凑型车、中高档车、混合动力车、纯电动车中汽车电子成本的占比分别达到15%、28%、47%、65%,汽车电子市场规模快速增加.
根据前瞻数据库数据,2016年我国汽车电子市场规模达到740.
6亿美元,同比增长12.
7%.
行业研究/深度研究|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16图表29:2015年汽车电子在混合动力、纯电动车占比已经超过40%图表30:2016年我国汽车电子市场规模达到740.
6亿美元资料来源:智研咨询,华泰证券研究所资料来源:前瞻数据库,华泰证券研究所当前车用被动组件平均每台高达5000颗,考虑到2016年我国汽车销量超过2400万辆,则被动元件的总需求量超过1200亿颗,未来随着汽车电子化推进,车用被动元件需求量有望加速上涨.
此外,由于汽车恶劣的工况以及对安全性的重视,对被动元件的性能要求严苛,单价、利润率较高,尤其是在汽车核心零部件中的应用,如安全气囊、感应器等.

图表31:不同汽车应用位置对MLCC的技术需求有高中低端之分分类高端中端低端汽车位置汽车核心零部件,如:安全系统(安全气囊、感应器)普通汽车部件,如:车身电子控制系统(车灯、门锁、钥匙、雨刮电机等)汽车周边产品,如:多媒体系统(导航、扬声器、音响、摄像头、电视机、收音机)技术要求高中一般产量少一般多资料来源:华强电子网,华泰证券研究所面对这一空间广阔市场、利润水平丰厚的新兴市场,被动元件龙头大厂积极布局.
TDK早在2008年便通过收购欧美厂商EPCOS转向汽车、工控行业,在16年中期计划中把汽车、工业、ICT(信息通信技术)列为其优先发展的三大块市场.
日厂村田同样在2016-18财年中期计划中明确提出把汽车电子列为首要发力市场.
我们认为,被动元器件在智能手机、汽车电子市场的需求量持续扩容;物联网在智能手机普及的基础上加速推进、共享经济日益兴起,直接拉动了GPS模组、蓝牙模组、传感器模组等相关元器件的需求.
由以上可见,在电子元器件处于新一轮周期启动之际,分销商作为连接产业链上下游必不可少的纽带,正处于上游原产并购造成授权分销商被动整合以及龙头大厂主动推进收购优质资源的集中度提升过程当中.
在此基础上,我们认为分销行业上游缺货有望加速分销行业的整合步伐,促成强者愈强的格局;下游需求市场多元,随着新兴应用潜力的释放,分销大厂直接受益,重点推荐力源信息、韦尔股份.
风险提示:分销行业集中度提升进度低于预期:本土企业通过外延整合不断提高市占比是国际元器件分销大厂的成功经验也是本土分销龙头的主要成长逻辑,行业的整合力度直接决定着大厂业绩的增速.
下游需求增速低于预期:可能造成对于中游分销厂的订单量、议价能力拉动低于预期.

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17证券研究报告公司研究/首次覆盖2017年07月11日电子元器件/其他电子器件Ⅱ当前价格(元):13.
92合理价格区间(元):18-21张騄执业证书编号:S0570515060001研究员021-28972073lu.
zhang@htsc.
com资料来源:Wind协同效应正释放,IC分销平台起航力源信息(300184)A股首家上市的元器件分销公司,成功迈入本土分销第一梯队力源信息是电子元器件分销行业内A股首家上市公司,上市以来公司通过内生+外延方式实现营收、利润规模快速提升.
2011年上市之初公司营收2.
48亿元,归母净利润0.
24亿元,至2016年公司营收15.
93亿元,归母净利润0.
47亿元,2011-2016年年均复合增长率分别达到45.
06%和14.
39%.
近三年来,公司先后收购深圳鼎芯、南京飞腾、武汉帕太,围绕着行业做1.
0及2.
0的战略整合,迈入本土分销第一梯队,2016年力源+帕太的整体营收规模已经居于国内市场第四位.
收购整合马不停蹄,平台型分销大厂正在形成国内元器件分销大厂的成长空间广阔,而并购整合是巨头成长的共同路径.
15年公司收购鼎芯,鼎芯承诺15-17年净利润不低于3750万、4500万、5400万元,16年鼎芯完成市场铺垫,17年兑现承诺利润确定性强;16年公司完成非公开发行收购飞腾,布局新能源互联网领域,飞腾承诺15-17年净利润不低于2900万、3480万、4176万元,16年飞腾在电力通讯模块、智能电表、新能源汽车、电力一级市场均取得了喜人进展,超额完成利润2.
03%.
今年4月公司公告完成定增收购武汉帕太,进入3C主战场,武汉帕太承诺16-18年净利润不低于2.
05亿、2.
378亿、2.
7585亿元.
协同效应潜力释放,业绩高增长态势显现通过一系列收购行为,公司在得以拓宽下游应用市场的同时,持续强化在原有市场的服务能力、对原厂的议价能力,各子公司之间的业务协同效应正逐步释放.
7月7日公司公布中报预增549%-572%,对应净利润1.
43亿-1.
48亿元,仅力源本部和深圳鼎芯净利润便同比增长181%-195%.
17年公司将一方面注重整合现有收购标的,另一方面继续需求新的并购资源,找出更侧重代理IC主动器件、客户集中于3C领域的分销商与帕太匹配,沿革巨头发展历程,保持高速成长态势.
IC分销平台起航,首次覆盖给予买入评级我们看好公司通过内生、外延方式成为本土IC分销大平台,考虑帕太自今年3月份并表,预计公司2017-19年营收为66.
40亿、94.
29亿、116.
86亿元,归母净利润为3.
45亿元、4.
6亿元、5.
33亿元,对应EPS分别为0.
52、0.
70、0.
81元.
为充分反映收购帕太之后公司的实际盈利能力,考虑2017年备考归母净利润约3.
9亿元,对应EPS约0.
6元,参考同行业可比公司深圳华强、英唐智控2017年30-35倍估值水平,给予公司17年30-35倍PE,目标价18-21元,首次覆盖给予买入评级.
风险提示:收购标的整合效率低于预期;上游元器件缺货程度超出预期.
总股本(百万股)658.
20流通A股(百万股)295.
0952周内股价区间(元)11.
01-19.
82总市值(百万元)9,162总资产(百万元)6,298每股净资产(元)5.
98资料来源:公司公告会计年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)1,0201,5936,6409,42911,686+/-%61.
7756.
09316.
8742.
0223.
93归属母公司净利润(百万元)37.
0247.
35344.
88460.
41533.
16+/-%82.
2927.
89628.
3833.
5015.
80EPS(元,最新摊薄)0.
060.
070.
520.
700.
81PE(倍)247.
18193.
2726.
5319.
8817.
16资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000%20%40%60%9/1211/121/123/125/12成交量力源信息沪深300经营预测指标与估值公司基本资料股价走势图投资评级:买入(首次评级)公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准18A股首家上市的元器件分销公司,具备一流的供应商资源力源信息成立于2001年8月,2011年2月在深交所创业板上市,是电子元器件分销行业内A股首家上市公司.
公司实际控制人为赵马克(MarkZhao),公司在2016年收购帕太集团的方案中引入华夏人寿作为战投,截至2017年一季度,赵马克和华夏人寿的持股数量分别为8940万股、5839.
41万股,占总股本的比例为13.
58%、8.
87%.
图表32:截至17Q1,实际控制人赵马克持股8940万股,占总股本的比例为13.
58%资料来源:Wind,华泰证券研究所力源信息自成立以来主要从事IC等电子元器件的推广、销售及应用服务,是推广IC新品、传递IC新技术、整合IC市场供求信息的重要平台.
公司针对客户在产品设计、产品定型及批量生产等各个阶段对IC电子元器件的不同需求,向客户提供包括产品资料、产品选型、免费样品、产品销售、参考设计、技术支持、供应保障等一揽子服务.

目前公司代理及分销的品牌包括意法(ST)、安森美(ON)、思特威(HICREAITVE)、英特矽尔(Intersil)、富加宜(FCI)、德州仪器(TI)、华为海思(HiSilicon)、NXP、MURATA等国际一线IC原厂,产品覆盖金融电子、电力电子、医疗电子、仪器仪表、工业控制、安防监控、智能穿戴、智能家居、充电桩等领域.
图表33:2016年公司前5名供应商构成供应商名称采购额/亿元占年度采购额比例华为海思(HiSilicon)2.
5717.
57%意法(ST)2.
3516.
02%安森美(ON)1.
107.
49%思特威(HICREAITVE)1.
077.
30%英特矽尔(Intersil)0.
724.
95%合计7.
8153.
33%资料来源:公司年报,华泰证券研究所2016年公司营收以微控制器件分销为主,该板块营收占比约53%.
微控制器件是各种电子产品的核心器件,是应用最为广泛的电子器件之一,其应用领域包括消费电子中的黑白家电,通信电子中的手机,汽车电子中的灯光、车窗、座椅、发动机控制系统,医疗电子中的各种仪器和家用保健产品,工业控制系统中的控制装置,各种仪器仪表等.

公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19图表34:2016年力源信息主营业务收入结构资料来源:Wind,华泰证券研究所收购整合马不停蹄,平台型分销大厂正在形成根据易观国际数据,2013年中国电子元器件采购市场已经超过2万亿元,2016年达到约3.
4万亿元,2013-16年内的复合增长率为19%.
根据国际电子商情数据,我国电子元器件交易分销比例约占行业整体销售总额的56%,由此估算2016年大陆分销市场规模达到1.
9万亿元,根据2016年中国电子元器件分销商排名数据可见,最大的本土分销商科通芯城的市占有率仍不及0.
7%,行业集中度低.
图表35:2016年中国电子元器件分销商排名排名公司名称营收/亿元1科通芯城129.
332中电港1023泰科源1004力源+帕太71.
935路必康60资料来源:国际电子商情,华泰证券研究所2016年国际分销巨头安富利、艾睿、大联大的营收规模分别为1743亿元、1653亿元、1149亿元,远远高于国内分销大厂的营收体量,考虑到我们在行业深度报告中所阐述的本土厂商的自身优势以及行业集中度提升的发展趋势,国内龙头元器件分销企业的成长空间广阔,而并购整合是行业巨头成长的共同路径,自1991年至今,安富利共进行97次并购,艾瑞共进行超过60次并购.
图表36:2016年我国元器件采购市场达到约3.
4万亿元图表37:2016年国内外主要电子元器件分销商营收情况(单位:亿元)资料来源:易观国际,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20近三年来,公司先后收购深圳鼎芯、南京飞腾、武汉帕太,围绕着行业在做1.
0及2.
0的战略整合,公司的代理产品线在原先欧美系基础上增加了深圳鼎芯代理的以华为海思为代表的国产系产品线、南京飞腾的电力计量采集解决方案、以及武汉帕太代理的索尼摄像头及其他被动元件为代表额日系产品线,迈入本土分销第一梯队,2016年力源+帕太的整体营收规模已经居于国内市场第四位.
图表38:力源信息2014-2017年先后收购鼎芯、飞腾、帕太完成时间公司名称业务类型业务领域原厂供应商2013-2015深圳市鼎芯无限科技有限公司元器件分销商无线通讯、物联网、安防监控、电力仪表、汽车电子、新能源、IPTV/OTT、电子消费类华为海思、NXP、Knowles、PANASONIC、NUVOTON、MegaChips、泰斗、MURATA、ZTEMT、JMICRON、LITEON、RENERGY、GD、思比科、思特威、微攀微、旺宏和江波龙等100多家芯片原厂2016.
10南京飞腾电子科技有限公司方案提供商电力通信模块,含嵌入式软件的芯片及套件解决方案、汽车电子和电气开关等领域--2017.
4武汉帕太(帕太集团)IC产品授权分销商家电、通信、汽车、安防等索尼、村田、红宝石、罗姆、欧姆龙等资料来源:公司公告,华泰证券研究所16年鼎芯完成市场铺垫,17年完成承诺利润确定性强2013年10月公司公告拟收购鼎芯无限65%股权并签订业绩承诺补偿协议,鼎芯无限承诺2014-2016年实际净利润不低于2880万元、3456万元、4147万元.
2015年3月公司公告拟收购鼎芯无限剩余35%股权实现100%控股,此次收购中鼎芯无限承诺2015-2017年实际净利润不低于3750万元、4500万元、5400万元.
图表39:16年鼎芯完成市场铺垫,17年完成承诺利润确定性强资料来源:公司公告,华泰证券研究所2016年由于鼎芯加大了市场开拓成本并以低价策略迅速抢占市场,仅实现4083.
82万元实际利润,完成了95.
44%的承诺规模.
但正是通过2016年的成本投入、市场铺垫,鼎芯新增了清华紫光(RDA)、国科微、Vanchip、泰斗、江波龙、思比科、Megachips、英特格灵等几十条产品线;同时增加了华为海思、锐能微、Ampleon、GD、muRata、松下、思特微等战略供应商的新产品线的代理;新增海康威视、沃特沃德、鼎智、成像通、中交信达、博实结、上海连大、东日信博等大客户的销售.
基于此一系列产品线、客户线的丰富,鼎芯步入收获期,17年完成承诺利润确定性强.
公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准21完成增发收购南京飞腾,布局能源互联网领域2016年10月公司公告完成非公开发行3359.
14万股,其中1304.
35万股用于收购南京飞腾100%股权,发行价格为13.
80元/股;其余2054.
79万股用于募集配套资金,发行价格为17.
52元/股.
飞腾承诺2015-2017年实际净利润不低于2900万元、3480万元、4176万元,2016年飞腾实现净利润3550.
74万元,超额完成2.
03%.
图表40:2016年飞腾实现净利润3550.
74万元,超额完成2.
03%资料来源:公司公告,华泰证券研究所飞腾电子主要提供集成核心软件、核心处理单元等的全套解决方案并配套智能电表、电力通信模块、电力信息采集产品的研发、生产、销售.
飞腾在电力能源信息采集、电力线传输方面具有长期的行业积累,其电子通信模块技术与电力终端数据采集技术作为能源互联网中必不可少的采集终端和传输媒介将得以有效应用.
收购飞腾使得公司在研发和产品设计方面的能力得到加强,有助于在已有的IC分销业务的基础上增强IDH能力.
2016年飞腾在电力通讯模块、智能电表、新能源汽车、电力一级市场均取得了喜人进展.
其中:通讯模块与原厂前景无忧、新开普、中电华瑞等芯片方案建立了良好合作;智能电表芯片解决方案销售量在国网占比达到24%;在新能源汽车领域,公司为与中港电力合作的新能源汽车提供车载充电机产品;在电力一级市场,飞腾在2016年突破了南方电网智能断路器业务.
由此可见,飞腾在2016年所实现的四个方面业务进展并不仅仅是短期的订单增量,而是有效打开了公司未来的业务发展空间.
完成增发收购帕太,进入3C主战场根据公司4月11日公告,公司已完成向高惠谊、清芯民和、海厚泰基金、九泰计划、南京丰同定向发行股份1.
18亿股,发行价格11.
03元/股,共募集配套资金13.
05亿元用于购买武汉帕太100%股权,此次增发股份已于4月14日上市流通.
武汉帕太承诺2016-2018年实际净利润不低于2.
05亿元、2.
378亿元、2.
7585亿元.
值得注意的是,此次参与定增的清芯民和是由国内半导体行业资深投资机构华创资本的团队设立,华创资本一度主导并参与了纳斯达克上市公司豪威与ISSI的私有化进程,具有深厚的人脉、对项目有精确的判断,将有助于公司在IC分销上下游进行外延拓展.
帕太集团成立于2000年,是国内领先的电子元器件产品授权分销商,主营业务可分为通信、家电、汽车和其他四大行业板块,通信行业客户包括:舜宇、联想、OPPO、步步高、小米等国内主流通信行业厂商,家电行业客户包括:海尔、海信、美的、TCL、创维等主流国内家电企业及三星、松下、LG、日立等一流国外家电企业,并在汽车、安防以及可穿戴设备等新兴行业服务了比亚迪、Bosch、富士康等知名企业.
公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22图表41:帕太集团业务分为通信、家电、汽车和其他四大行业板块,客户结构优质资料来源:公司公告,华泰证券研究所力源与帕太的代理产品线重叠较少,有助于形成产线互补、提高对原厂议价能力.
武汉帕太下属经营实体帕太集团为索尼、村田、罗姆、欧姆龙、红宝石、日本航空电子、大真空、大唐恩智浦、流明等国内外电子元器件原厂的代理及销售商.
同时,帕太集团优秀的服务获得了诸多知名原厂的认可,获得了比亚迪、欧姆龙、罗姆、日本航空电子等原厂的优秀代理商荣誉,与其建立了长期的合作关系.
力源与帕太在仓库布局、区域优势等方面亦具有较强协同性.
帕太集团拥有完善的销售网络和良好的售前、售中、售后服务体系;拥有国内外19家分支机构,香港、深圳、上海、青岛、合肥等5个一级物流配送中心,已通过自身完善仓储及物流管理基本实现了对客户需求的"三小时内门对门服务".
本次收购后,力源也将进一步提高对客户需求的响应能力,提升客户粘性,实现客户群体的交叉销售和重复开发.
协同效应潜力释放,业绩高增长态势显现通过如前所述的一系列收购行为,公司一方面得以拓宽下游应用市场,另一方面得以强化在原有市场的服务能力,各子公司之间的业务协同效应正逐步释放.
图表42:力源信息各公司间协同领域示意图资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准23通过内生发展以及收购整合,公司营收和利润规模快速提升.
2011年上市之初,公司营收2.
48亿元,归母净利润0.
24亿元,至2016年公司营收15.
93亿元,归母净利润0.
47亿元,2011-2016年年均复合增长率分别达到45.
06%和14.
39%,归母净利润增速落后营收主要是受到收购费用影响.
图表43:2011-2016年力源信息营业收入(单位:亿元)图表44:2011-2016年力源信息归母净利润(单位:亿元)资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所7月7日公司公布中报预增549%-572%,对应净利润为1.
43亿-1.
48亿元.
考虑2016年10月完成南京飞腾并购并表,2017年3月完成武汉帕太并购并表,上半年南京飞腾净利润1600-1700万元全部并表,武汉帕太实现净利润1.
11亿-1.
13亿元,仅并表6500万-6600万元,合计并表8100-8300万元,仅力源本部和深圳鼎芯净利润便达到6200万-6500万元,同比增长181%-195%.
2017年公司有望一方面通过整合现有收购标的,将与鼎芯并表2年中的管理方法、经验应用于对飞腾、帕太的管理,充分发挥力源本部与四家子公司的协同效应;另一方面继续寻求新的并购标的,寻找出更加侧重代理IC类主动器件、客户集中于3C领域的分销商与帕太相匹配,沿革国际巨头的发展历程,保持业绩高速成长态势.
盈利预测及投资建议2016年10月飞腾并表,公司业务拆分中增加电力计量采集及外协加工项目.
2017年公司传统主业在上游元器件缺货的背景下有望延续此前45%以上的增长,毛利率在并购增强平台议价能力的基础上小幅回升至12%左右.
飞腾2017-2018年承诺利润3480万元、4176万元,即目标实现每年20%业绩增长,考虑到公司在2016年南、北网电表业务的技术突破,2018年有望超出目标增速.
武汉帕太承诺2016-2018年实际净利润不低于2.
05亿元、2.
378亿元、2.
7585亿元,上半年已经实现1.
11亿-1.
13亿,下半年被动元件、DRAM等上游元器件缺货涨价行情下,公司完成承诺利润的确定性强.
考虑武汉帕太自今年3月份并表,考虑帕太自今年3月份并表,预计公司2017-19年营收为66.
40亿、94.
29亿、116.
86亿元,归母净利润为3.
45亿元、4.
6亿元、5.
33亿元,对应EPS分别为0.
52、0.
70、0.
81元.
公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准24图表45:公司主营业务收入预测情况(单位:百万元)细分业务20162017E2018E2019EIC元器件分销代理营收1495.
882169.
033036.
644251.
29YoY47.
56%45.
00%40.
00%40.
00%毛利率10.
72%12%12%12%电力计量采集营收82.
52399.
02498.
77598.
53YoY384%25%20%毛利率19.
17%19%15%15%外协加工营收4.
3421.
7026.
0331.
24YoY400%20%20%毛利率47.
65%47%47%47%其他营收10.
0010.
0010.
0010.
00YoY51.
47%0%0%0%毛利率64.
47%64%63%63%帕太并表营收4353.
404039.
965857.
946795.
21YoY30%16%45%16%毛利率15%15%15%营收合计6639.
699429.
3811686.
26综合毛利率14.
4%14.
2%14.
0%资料来源:Wind,华泰证券研究所为充分反映收购帕太之后公司的实际盈利能力,2017年公司备考归母净利润约3.
9亿元,对应EPS约0.
6元.
采用可比公司估值法,考虑到韦尔股份目前正切入半导体设计业务,具有一定的估值溢价,故参考仍注重电子元器件分销业务的深圳华强、英唐智控2017年30-35倍估值水平,给予公司17年30-35倍PE,对应目标价18-21元,首次覆盖给予买入评级.
图表46:可比公司盈利预测与估值可比公司股价(元)EPS(元)2017EEPS(元)2018EPE2017EPE2018E深圳华强27.
110.
760.
9235.
7929.
36英唐智控8.
490.
280.
3730.
2723.
16韦尔股份20.
150.
440.
6145.
3733.
08平均值37.
1428.
53资料来源:Wind,华泰证券研究所,价格为2017-7-7日收盘价风险提示:收购标的整合效率低于预期.
由于公司在近3年完成了鼎芯、飞腾、帕太的收购,业务范围大幅拓宽,营收体量大幅增长,整合难度增加,而整合效率将直接影响公司业绩表现.

元器件缺货程度超出预期.
元器件企业是公司的上游供应商,如果元器件的缺货程度超出预期,将限制公司销售收入增长速度.
公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准25PE/PB-Bands图表47:力源信息历史PE-Bands图表48:力源信息历史PB-Bands资料来源:Wind、华泰证券研究所资料来源:Wind、华泰证券研究所05101520253035Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17(元)力源信息90x135x180x225x270x020406080100120Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17(元)力源信息1.
8x5.
5x9.
1x12.
7x16.
4x公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准26盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E流动资产609.
381,0413,6925,0336,348现金62.
84139.
69105.
65102.
73116.
02应收账款236.
50419.
361,6782,3512,982其他应收账款1.
323.
350.
000.
000.
00预付账款19.
4130.
45129.
79180.
56223.
65存货255.
79329.
761,5092,0292,585其他流动资产33.
52118.
44269.
41370.
37441.
61非流动资产395.
43700.
76761.
01836.
96906.
99长期投资0.
000.
750.
000.
000.
00固定投资167.
67216.
76280.
21342.
68402.
84无形资产50.
5468.
6674.
2980.
3188.
80其他非流动资产177.
22414.
59406.
51413.
97415.
35资产总计1,0051,7424,4535,8707,255流动负债314.
76424.
301,5122,4683,318短期借款195.
65174.
44747.
711,5252,081应付账款73.
59145.
48675.
25829.
051,087其他流动负债45.
53104.
3989.
45114.
09150.
57非流动负债2.
1012.
646.
467.
438.
56长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00其他非流动负债2.
1012.
646.
467.
438.
56负债合计316.
86436.
951,5192,4763,327少数股东权益0.
000.
000.
000.
000.
00股本384.
08419.
87657.
40657.
40657.
40资本公积211.
66726.
021,7621,7621,762留存公积104.
32151.
66514.
31974.
721,508归属母公司股687.
961,3052,9343,3953,928负债和股东权益1,0051,7424,4535,8707,255会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E营业收入1,0201,5936,6409,42911,686营业成本864.
351,4085,6818,09310,046营业税金及附加1.
934.
6419.
3327.
4534.
02营业费用44.
6247.
83252.
31330.
03401.
35管理费用48.
7155.
67252.
31343.
95432.
21财务费用13.
6916.
6929.
3680.
57130.
15资产减值损失4.
059.
883.
403.
974.
60公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00投资净收益(1.
86)1.
05(0.
38)(0.
40)0.
09营业利润41.
1851.
10401.
54550.
07637.
97营业外收入7.
296.
5815.
006.
006.
00营业外支出0.
010.
520.
190.
240.
31利润总额48.
4557.
16416.
36555.
83643.
65所得税6.
659.
8171.
4895.
42110.
49净利润41.
8047.
35344.
88460.
41533.
16少数股东损益4.
780.
000.
000.
000.
00归属母公司净利润37.
0247.
35344.
88460.
41533.
16EBITDA66.
7982.
56446.
25649.
87790.
96EPS(元)0.
100.
110.
520.
700.
81主要财务比率会计年度(%)201520162017E2018E2019E成长能力营业收入61.
7756.
09316.
8742.
0223.
93营业利润43.
0524.
09685.
8736.
9915.
98归属母公司净利润82.
2927.
89628.
3833.
5015.
80获利能力(%)毛利率15.
2911.
6014.
4414.
1714.
04净利率3.
632.
975.
194.
884.
56ROE5.
383.
6311.
7513.
5613.
57ROIC6.
094.
3510.
1010.
9510.
88偿债能力资产负债率(%)31.
5325.
0934.
1142.
1745.
86净负债比率(%)61.
7539.
9249.
2361.
6062.
54流动比率1.
942.
452.
442.
041.
91速动比率1.
121.
661.
431.
211.
12营运能力总资产周转率1.
061.
162.
141.
831.
78应收账款周转率4.
814.
595.
994.
434.
15应付账款周转率10.
5512.
8513.
8410.
7610.
49每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.
060.
070.
520.
700.
81每股经营现金流(最新摊薄)(0.
12)0.
00(2.
70)(0.
92)(0.
49)每股净资产(最新摊薄)1.
051.
984.
465.
165.
97估值比率PE(倍)247.
18193.
2726.
5319.
8817.
16PB(倍)13.
307.
013.
122.
702.
33EV_EBITDA(倍)137.
14110.
9520.
5314.
1011.
58现金流量表会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E经营活动现金(81.
27)0.
87(1,777)(607.
32)(320.
51)净利润41.
8047.
35344.
88460.
41533.
16折旧摊销11.
9314.
7715.
3419.
2322.
85财务费用13.
6916.
6929.
3680.
57130.
15投资损失1.
86(1.
05)0.
380.
40(0.
09)营运资金变动(144.
30)(72.
73)(2,246)(1,213)(1,057)其他经营现金(6.
25)(4.
16)79.
5944.
9949.
95投资活动现金(23.
79)(232.
16)(85.
61)(92.
30)(91.
80)资本支出19.
7920.
0680.
0080.
0080.
00长期投资4.
000.
00(4.
16)1.
71(0.
85)其他投资现金0.
00(212.
10)(9.
78)(10.
60)(12.
65)筹资活动现金42.
47305.
631,828696.
71425.
60短期借款45.
21(21.
21)573.
28777.
28555.
75长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00普通股增加206.
6135.
79237.
530.
000.
00资本公积增加(142.
32)514.
361,0360.
000.
00其他筹资现金(67.
03)(223.
32)(18.
94)(80.
57)(130.
15)现金净增加额(55.
48)77.
08(34.
04)(2.
92)13.
30资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准27证券研究报告公司研究/首次覆盖2017年07月11日电子元器件/集成电路Ⅱ当前价格(元):20.
15合理价格区间(元):22.
50~24.
75张騄执业证书编号:S0570515060001研究员021-28972073lu.
zhang@htsc.
com资料来源:Wind杰出的IC设计与分销一体化厂商韦尔股份(603501)杰出的半导体厂商,设计能力优异韦尔股份作为国内领先的半导体设计和分销企业,从事设计、制造和销售集成电路芯片,广泛应用于便携式电子产品、电视、电动车、电表、通信设备、网络设备、信息终端等领域.
TVS保护管是公司设计业务的王牌产品,产品技术堪比世界一流厂商,未来顺应消费电子的升级与汽车电子的发展将给公司带来业绩增量.
公司在电源管理芯片(PMIC)方面也有多年的技术积累和经验,在MOSFET方面也是国内最早做中低压产品的公司.
财务表现优异,客户优质而分散公司发展稳定,营收自2014年起逐年上升,增长率保持在10%以上,净利润保持同步增长,2016年营收为21.
6亿元,净利润达到1.
31亿元,毛利率20.
12%,净利率6.
08%.
公司拥有稳定优质的客户结构和资源.
一方面,公司已进入一线国内手机厂商如小米、华为的供应链,同时采用合理的信用政策保证应收账款的回收.
另一方面,公司客户结构较为分散,2016年前五大客户占销售额合计35.
57%,客户分散减少了风险.
业务模式特殊,成本与技术领先公司的分销业务与设计业务结合的模式较为特殊,两者互为补充造就公司独一无二的优势.
公司通过分销跟踪市场需求,通过设计增强分销粘性.
相较同类厂商如英飞凌、NXP等主营半导体设计公司拥有物流与人力成本的优势,相较科通、信和达等主营半导体分销公司拥有技术优势,在行业中拥有良好口碑.
政策扶持,公司将受益于国产化替代公司设计的TVS、电源管理、MOSFET等芯片所处的领域目前仍是国际厂商主导,但公司已经实现了从无到有的突破,拥有了良好的客户积累,未来也将逐步完成国产化替代.
随着下游消费电子市场的成长以及国家对半导体行业的政策支持,公司也会乘着东风驶向海外.
首次覆盖给予增持评级预计2017-2019年,公司营业收入为25.
6亿、30.
6亿元、36.
7亿元,归属于母公司净利润为1.
87亿元、2.
45亿元、3.
17亿元,对应EPS为0.
45元、0.
59元、0.
76元.
根据行业可比公司估值情况看,行业平均估值水平约为2017年PE50倍,略高于公司目前的估值2017年PE45倍.
考虑到公司特殊的业务模式、优质的客户资源、深厚的技术积累,给予公司2017年PE50x-55x,对应目标价为22.
50-24.
75元,给予增持评级.
风险提示:行业周期性风险;应收账款坏账风险;电子产品升级换代风险.

总股本(百万股)416.
00流通A股(百万股)41.
6052周内股价区间(元)10.
11-26.
22总市值(百万元)8,382总资产(百万元)1,604每股净资产(元)2.
00资料来源:公司公告会计年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)1,9832,1612,5603,0623,671+/-%40.
898.
9518.
4919.
5919.
91归属母公司净利润(百万元)115.
37141.
69187.
38245.
25317.
38+/-%17.
7622.
8132.
2530.
8829.
41EPS(元,最新摊薄)0.
280.
340.
450.
590.
76PE(倍)25.
1653.
3144.
7834.
1526.
41资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测15011,0011,5012,0012,5013,0010%50%100%150%5/45/115/185/256/1成交量韦尔股份沪深300经营预测指标与估值公司基本资料股价走势图投资评级:增持(首次评级)公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准28杰出的IC分销加设计公司韦尔股份作为国内领先的半导体设计和分销企业,成立于2007年1月,并于2017年6月在深圳证券交易所上市,公司主营业务为设计、制造和销售应用于便携式电子产品、电视、电动车、电表、通信设备、网络设备、信息终端等领域的高性能集成电路芯片.

图表49:公司从事半导体产业链中的分销加设计业务资料来源:招股说明书,华泰证券研究所2013年,为减少同业竞争,韦尔股份收购实际控制人虞仁荣控制的从事半导体分销业务的北京京鸿志及香港华清100%股权,共享销售渠道,使得产业链布局进一步完善,综合竞争实力显著增强.
2014年9月,公司收购北京泰合志恒100%股份,泰合志恒主要从事直播芯片研发,进一步增强了公司技术实力.
公司发展方向为致力于半导体产品的技术研发升级,努力向高技术型企业转型升级.
2016年公司设计业务收入已经占公司总收入比重33%,未来预计公司的半导体设计业务占比将持续增长.
伴随着下游移动智能终端和物联网等新兴行业的发展和国家政策支持,公司将不断转型升级,进入新兴细分市场及中高端半导体分立器件市场,由于技术含量高、市场竞争较少,将带动利润水平继续提升.
图表50:公司主要产品之一:电容图表51:公司主要设计产品TVS资料来源:公司官网,华泰证券研究所资料来源:公司官网,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准29IPO募集资金规模与用途2017年5月4日,公司登录上交所,首次公开发行人民币普通股(A股)4,160万股,发行价格为每股7.
02元,募集资金总额为人民币2.
9亿元,募集资金净额为人民币2.
4亿元.
图表52:IPO募集资金用途序号项目名称投资金额(万元)拟投入募集资金金额(万元)1高性能分立器件研发升级项目13575.
547028.
382IC系列的升级研发项目11105.
765749.
723射频元器件研发及产业化项目8222.
394256.
934卫星直播,地面无线接收芯片研发及产业化项目13713.
267099.
68合计46616.
9524134.
70资料来源:招股说明书,华泰证券研究所公司股权结构截止6月2日重大资产重组停牌前股东情况的公告,公司的控股股东和实际控制人为虞仁荣,占股比例67.
17%,第二大股东为吕煌,占股比例3.
84%.
坐拥优质客户资源公司客户结构较为分散,2016年前五大客户占销售额合计35.
57%,在半导体分销业务方面公司对任一供应商的采购占比均不超过17%,有效分散了单个客户业绩波动而减少采购公司产品的风险.
其中,公司自行研发设计的半导体产品(分立器件及电源管理IC等)已进入小米、维沃(步步高)、酷派、华为等国内知名一线厂商的供应链.
同时,公司作为国内主要半导体产品分销商之一,拥有成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系,目前代理销售光宝、松下、Molex、国巨、三星等数十家国内外著名半导体生产商的产品.
图表54:2016年公司总体业务前五名客户情况序号客户名称销售金额(万元)占比1维沃20,8419.
65%2小米20,6099.
54%3金立12,7605.
91%4闻泰通讯11,7445.
44%5比亚迪10,9145.
05%资料来源:招股说明书,华泰证券研究所图表53:IPO后韦尔公司股权结构图资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准30分销与设计业务同步增长图表55:公司2012-2016年营业收入图表56:公司2012-2016年净利润资料来源:招股说明书,华泰证券研究所资料来源:招股说明书,华泰证券研究所公司发展稳定,营收自2013年起逐年上升,在2016年达到21.
6亿元,净利润与营收保持同步增长,2016年达到1.
31亿元.
2016年公司分销业务由于射频单价下滑导致收入放缓;而随着公司调整产品布局,预计未来公司收入稳定.
图表57:2012-2016年营收分类占比情况资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司2016年营收总额21.
6亿元中,半导体分销业务营收14.
41亿元,占比66.
69%,半导体产品设计业务营收7.
11亿元,占比32.
91%.
公司分销业务与设计业务互为补充,具有很好的协同效应.
随着设计业务的持续拓展,公司在拥有优越客户渠道的同时提供一站式问题解决服务,有效提高了分销业务客户粘性.

相较科通、信和达等主营半导体分销公司拥有技术优势,在行业中成长性领先.

因此,公司采用技术型分销模式对原厂和电子产品制造商进行服务,公司的现场技术支持工程师团队(FAE)对公司所代理产品的性能、参数、新产品特性等都非常了解,能够根据客户研发项目需求,主动提供产品应用方案,使得客户满意度较高,供应商体系和下游客户群体不断扩大.
0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,50020122013201420152016营业总收入营收同比变化(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020122013201420152016净利润净利润同比变化(%)73.
70%69.
08%76.
21%68.
48%66.
69%26.
17%27.
00%23.
65%30.
95%32.
91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016半导体产品分销半导体产品设计其他业务(百万元)(百万元)公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准31图表58:近五年分业务毛利率变化情况资料来源:公司公告,华泰证券研究所自2012年以来公司毛利率水平较为稳定,总毛利率保持在20%左右,在2013年达到峰值24.
74%.
其中设计业务毛利率水平较高,2016年达到34.
21%,分销业务因占用资金量大,且行业壁垒较低,毛利率水平较低,2016年为12.
86%.
图表59:公司研发投入占比约为6%-10%资料来源:招股说明书,华泰证券研究所公司一直重视自主知识产权技术和产品的研发,掌握TVS、MOSFET、电源管理芯片、射频电路等器件的核心结构关键工艺制程.
截至2016年年底,公司已拥有专利38项,其中发明专利13项,实用新型专利25项,产品技术达到国内领先水平.
2014-2016年公司研发投入均达到销售收入的6.
3%以上.
0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%40.
00%20122013201420152016毛利率半导体产品分销毛利率半导体产品设计毛利率0.
00%1.
00%2.
00%3.
00%4.
00%5.
00%6.
00%7.
00%8.
00%9.
00%10.
00%050010001500200025003000350040004500201420152016研发费用研发费用占销售收入比例(万元)公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准32国内半导体分销领先厂商分销产品种类丰富公司分销体系属于授权分销商,公司作为国内主要半导体产品分销商之一,拥有成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系,目前代理销售光宝、松下、Molex、国巨、三星等数十家国内外著名半导体生产商的产品.
公司通过与IC设计制造商签订代理协议的方式获得IC产品的分销授权,与IC设计制造商合作紧密,并能得到IC设计制造商在信息、技术、供货等方面的直接支持.
其100%产品线均来自原厂授权,能够持续稳定的向下游客户供应产品,是IC设计制造商进行产品推广和销售的主要渠道之一.
技术支持能力是IC设计制造商选择授权分销商的重要标准之一,公司拥有优秀的设计能力对公司发展分销业务提供了帮助.
图表60:半导体分销业务的主要产品产品名称细分产品主要代理原厂应用领域被动件电阻、电容、电感、晶体、电源等松下、乾坤、国巨、三星、AVX等移动通信、家用电器、安防电子及数码产品等结构器件连接器、卡座、卡托等Molex、松下、南亚等分立器件光电半导体器件光宝集成电路WiFi芯片高通创锐讯、松下、光宝等射频功率放大器松下资料来源:招股说明书,华泰证券研究所2014、2015和2016年分销业务收入分别为10.
73亿元、13.
58亿元和14.
41亿元,呈现稳步增长趋势.
2015年度公司分销业务收入在全球电子元件分销商中排名17位,已形成较强的市场优势.
图表61:半导体分销业务收入资料来源:Wind,华泰证券研究所利用分销切入半导体设计业务公司的半导体设计业务属于典型的Fabless模式,专注于研发,仅从事集成电路的研发设计和销售,而将晶圆制造、封装测试业务外包给专门的晶圆代工、封装测试厂商.

公司利用分销感知行业趋势,利用行业技术积累自主设计研发芯片.
7.
417.
8810.
7313.
5814.
410.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%40.
00%02468101214162012年2013年2014年2015年2016年半导体分销业务收入半导体分销业务收入增速(亿元)公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准33图表62:半导体设计业务收入及增速资料来源:Wind,华泰证券研究所图表63:半导体设计制造环节资料来源:招股说明书,华泰证券研究所公司自行研发设计的半导体产品种类丰富,主要产品包括TVS、MOSFET、肖特基二极管及LDO、DC-DC等,主要应用于电源保护电路、天线、USB接口等,且已进入小米、维沃(步步高)、酷派、华为等国内知名一线厂商的供应链.
2.
633.
083.
336.
147.
110.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%70.
00%80.
00%90.
00%0.
001.
002.
003.
004.
005.
006.
007.
008.
002012年2013年2014年2015年2016年半导体产品设计半导体产品设计业务增速(亿元)公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准34图表64:半导体研发设计业务主要产品产品名称主要功能应用领域具体应用技术优势TVS提高整个系统的防静电/抗浪涌能力消费类电子、安防、网络通信、汽车等键盘、触摸屏、USB、HDML等接口处采用先进的沟槽技术和超薄化封装技术,可提供最小封装尺寸达0.
6mm*0.
3mm规格封装的产品,并已进入国内第一批电容小于0.
4PF产品的量产阶段,其ESD性能具备国际领先水平MOSFET信号放大、电子开关、功率控制等消费类电子、安防、网络通信、汽车、工业等电源适配器、电池保护电路等拥有多层外延技术、背面减薄技术和芯片倒装技术等,目前最小pitch(特征尺寸)小于1μm,最小设计线宽小于2μm肖特基二极管电源整流、电流控向,截波等消费类电子、安防、网络通信、汽车、工业等电源适配器、电池保护电路等采用先进的沟槽技术,产品具有优异性能指标和电学参数LDO具有过流保护、过温保护、精密基准源、差分放大器、延迟器等功能消费类电子、安防、网络通信、汽车等天线、SIM卡、T卡、USB接口等在模拟电路的整体架构及设计模块方面积累丰富,并形成专利技术DC-DC起调压的作用(开关电源),同时还能起到有效地抑制电网侧谐波电流噪声的作用消费类电子如笔记本电脑、电视机、机顶盒等天线、SIM卡、T卡、USB接口等在模拟电路的整体架构及设计模块方面积累丰富,并形成专利技术LED背光驱动构造一个恒流源电路,确保任何情况下背光LED的发光亮度不变手机、平板电脑、笔记本电脑、电视机等LED显示屏在模拟电路的整体架构及设计模块方面积累丰富,并形成专利技术模拟开关信号切换、功能切换等消费类电子、安防、网络通信、汽车、工业等USB接口、音频接口、视频接口等在模拟电路的整体架构及设计模块方面积累丰富,并形成专利技术直播芯片对高清数字信号解码、输出等电视机直播卫星数字电视机顶盒、高清有线数字电视机顶盒拥有丰富的SoC芯片设计经验和先进工艺设计的物理实现经验积累射频芯片信号放大、信号传输移动通信移动电话、可穿戴设备数据接收器提供国内首创多模/多频功放新架构射频芯片,并开发了TD-LTE射频功放技术资料来源:招股说明书,华泰证券研究所TVS产品在公司设计业务占据半壁江山,2016年规模达到3.
27亿元,根据国际商情网提供的国产手机TVS主要供应商销售数据,公司自行设计的TVS产品在国产手机中市场占有率达到18%,排名第二.
电源IC产品在公司设计业务中占比逐渐提高,从2014年的7.
77%提升至2016年占比17.
58%.
此外,公司设计业务的主要产品还包括MOSFET、肖特基、射频等.
图表65:半导体设计业务分产品营收情况项目2016年2015年2014年金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)TVS32,74346.
0428,33646.
1617,92953.
85MOSFET12,27017.
2510,63017.
3210,08230.
28肖特基2,0742.
922,2793.
711,9795.
94电源IC12,49917.
587,31511.
922,5887.
77射频5,1617.
265,9869.
75--卫星接收5,1367.
225,6229.
161880.
56其他1,2301.
731,2131.
985321.
60合计71,114100.
0061,382100.
0033,298100.
00资料来源:招股说明书,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准35设计业务初露峥嵘,研发实力强设计业务主要竞争对手情况公司设计业务的主要竞争对手为英飞凌、安森美、恩智浦(NXP)、德州仪器、美国飞兆、苏州硅能.
TVS与肖特基二极管领域:英飞凌前身为西门子半导体部门,其致力于提供半导体和系统解决方案,营收规模为全球领先,2016财年达到64.
73亿欧元.
恩智浦(NXP)由飞利浦公司创立,,纳斯达克上市公司,该公司拥有25000多项专利,是行业内最丰富扥多重市场半导体供应商之一,2016财年,该公司实现营收95亿美元.
安森美半导体前身是美国摩托罗拉集团的半导体元件部门,纳斯达克上市公司,该公司的产品系列包括电源和信号管理、逻辑、分立、及定制器件等.
2016财年,该公司实现营收39.
07亿美元.
商升特半导体为高质量模拟和混合信号半导体产品的领先供应商,该公司致力于向客户提供在电源管理、保护、高级通信、人机界面、测试和检测以及无线和传感产品方面的专有技术和解决方案.
2016财年,公司实现营收5.
44亿美元.
以上四家为公司在TVS领域和肖特基二极管领域的主要对手.
电源管理芯片领域:德州仪器是全球领先的数字及模拟半导体设计制造公司,该公司提供模拟技术、数字信号处理(DSP)和微处理器(MCU)半导体,以及用于模拟和数字嵌入及应用处理的半导体解决方案.
2016财年实现营收133.
70亿美元.
其为公司在电源管理芯片领域的主要对手.
MOSFET领域:苏州硅能半导体科技科技股份有限公司是一家集设计、生产、销售为一体的功率半导体器件公司,主要产品包括MOS器件、肖特基晶体管、射频功率晶体管、IGBT和功率集成电路.
其为公司在MOSFET领域的主要竞争对手.
2016财年实现营收0.
25亿元.
图表66:可比公司2016年营收规模(汇率折算依照2017年6月29日央行中间价)资料来源:Wind,华泰证券研究所韦尔股份2016年毛利率为20.
12%,设计业务毛利率为34.
21%,与德州仪器、NXP等厂商仍有差距.
公司仍不断加强成本管控及产品技术研发力度,并发布股权激励计划,以实现公司业绩和规模的再跃升.
499.
9645.
95265.
65927.
4837.
330.
2525.
1401002003004005006007008009001000英飞凌NXP安森美德州仪器商升特苏州硅能韦尔股份亿人民币公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准36图表67:可比公司2016年毛利率资料来源:Wind,华泰证券研究所研发技术团队优秀半导体分立器件和集成电路芯片设计要求公司具有丰富的技术和经验积累,在TVS方面,公司是国内最早进入该领域的公司之一,研发团队平均具有七年以上的专业经验,器件结构和工艺流程是TVS的核心技术,公司已达到世界先进水平,拥有从设计到工艺整套流程技术开发实力,同时拥有国际一流的技术测试装备.
在技术持续创新能力方面,公司可提供最小封装尺寸达到0.
6mm*0.
3mm规格产品,在低电容方面,产品性能高,已进入国内第一批电容小于0.
4PF的量产阶段,其ESD性能具备国际领先水平.
在MOSFET方面,公司是国内首先开始做中低压TrechMOSFET的设计公司之一,目前可达到的最小pitch(尺寸)小于1μm,最小线宽小于0.
2μm,公司拥有该类产品专利核心技术.
目前公司已形成自主知识产权体系,拥有专利权38项,55项集成电路布图设计权,59项软件著作权.
36%42.
84%13.
20%61.
63%59.
69%20.
12%0%10%20%30%40%50%60%70%英飞凌NXP安森美德州仪器商升特韦尔股份毛利率公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准37公司将受益行业产能转移目前,全球半导体产业主要集中于美国、德国、日本、韩国、中国台湾、中国大陆,美国的半导体产业技术较为领先,而中国台湾则主要从事半导体封装测试等劳动密集型环节.

由于人力成本和地租较低,近年来全球半导体产业逐渐向亚太地区转移,2016年,亚太地区(除日本)占据全球半导体产业中61.
49%份额.
图表68:2016年全球半导体产业分地区占比资料来源:招股说明书,华泰证券研究所此外,我国政府大力支持半导体产业发展,提供许多政策便利及税收优惠,在《国家集成电路产业发展推进纲要》和国家集成电路产业投资基金的推动下,中国半导体市场已成为全球增长引擎,据CSIA(中国半导体协会)的统计2016年销售额超过4300亿元,增长率达到19%.
在国内设计、制造和封测三业并举、协调发展的格局下,根据CSIA的预计2017年国内半导体产业增速区间为18%-25%.
在政策春风吹拂下,作为国内半导体设计行业领先公司,韦尔股份将获得较外国厂商更优惠的成本和更高的利润率.

公司的进口替代优势凸显,相较国际厂商如英飞凌、恩智浦、德州仪器的代工企业主要分布在海外,韦尔股份的晶圆制造和封装测试代工企业基本在国内,完善的本土供应链保证了较低的物流成本和更短的产品交货时间.
19.
34%9.
65%9.
53%61.
49%北美欧洲日本亚太(除日本)公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准38盈利预测与估值分析盈利预测与假设我们根据行业整体的发展情况与韦尔在行业中的地位预估公司的未来发展:(1)公司的半导体分销业务受智能手机出货量的驱动未来能保持稳定增长,年成长增速为15%,毛利率水平有望维持在13%;2016年公司分销业务由于射频单价下滑导致收入放缓;而随着公司调整产品布局,预计未来公司收入稳定.
图表69:半导体分销业务营收及毛利率增速2012年2013年2014年2015年2016年2017E2018E2019E半导体分销营业收入(百万元)741.
16788.
491,072.
831,358.
111,440.
911,657.
051,905.
602,191.
44半导体分销营业收入增速6%36%27%7%15%15%15%半导体分销毛利率13%16%14%13%13%13%13%13%资料来源:Wind,华泰证券研究所(2)半导体设计业务受益于汽车电子等需求推动保持快速成长,增速在27%左右,毛利率水平稳定在35%.
图表70:半导体设计业务营收及毛利率增速2012年2013年2014年2015年2016年2017E2018E2019E半导体设计营业收入(百万元)263.
13308.
19332.
98613.
82711.
14903.
151,156.
031,479.
72半导体设计营业收入增速17%8%84%16%27%28%28%半导体设计毛利率35%37%34%32%34%35%35%35%资料来源:Wind,华泰证券研究所公司营业税金与附加税率、所得税率保持稳定.
销售费用、管理费用随着收入的增加扩大但费率降低,财务费用比较稳定.
预计2017-2019年,公司营业收入为25.
60亿、30.
62亿元、36.
71亿元,归属于母公司净利润为1.
74亿元、2.
28亿元、2.
95亿元,对应EPS为0.
45元、0.
59元、0.
76元.
图表71:营业收入、归母净利润及EPS变化2014年2015年2016年2017E2018E2019E营业收入(百万元)1,405.
811,971.
932,152.
052,560.
193,061.
633,671.
16归母净利润(百万元)97.
97115.
37141.
69187.
38245.
25317.
38EPS0.
6800.
8010.
3780.
4500.
5900.
763资料来源:Wind,华泰证券研究所估值分析根据行业可比公司估值情况看,行业平均估值水平约为2017年PE50倍,略高于韦尔股份目前的估值2017年PE45倍.
考虑到公司特殊的业务模式、优质的客户资源、深厚的技术积累,给予公司2017年PE50X-55X,对应目标价为22.
50-24.
75元,给予增持评级.
公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准39图表72:可比公司状况(2017年7月7日数据,*为万得一致预测值,其余为华泰预测)证券简称代码市值/亿元股价/元EPS/元PE20162017E20162017E兆易创新603986.
SH174.
7686.
221.
762.
8448.
9930.
36汇顶科技603160.
SH462.
27103.
882.
102.
4349.
4742.
75全志科技300458.
SZ99.
6729.
960.
92*0.
66*32.
5745.
39北京君正300458.
SZ41.
6525.
030.
04*0.
27*625.
7592.
70中颖电子300327.
SZ62.
7633.
000.
570.
7757.
8942.
86富瀚微300613.
SZ76.
81172.
833.
36*3.
91*51.
4444.
20平均144.
3549.
71韦尔股份603501.
SH83.
8220.
150.
380.
4553.
0344.
70资料来源:Wind,华泰证券研究所风险提示(1)行业周期性风险:半导体行业受到技术升级、市场格局、应用领域的影响,呈现高度周期性变化.
半导体行业也称为"硅周期",指的是半导体行业通常在5年内会历经从衰落到昌盛的一个周期.
(2)应收账款发生坏账的风险:公司应收账款总额较大,占流动资产总额较高.
截至2016年12月31日,公司应收账款净额为6.
64亿元,占资产总额的40.
35%.
2015-2016年6月,乐视移动向公司采购半导体元器件,截至2017年4月公司对乐视移动应收账款余额为823.
03万美元.
若该部分应收账款无法全额收回,将对公司短期经营业绩产生重大影响.
(3)市场环境变化风险:公司下游客户业务领域相对集中,未来如因市场环境变化导致智能手机行业出现较大波动,将对公司业绩产生较大影响.
公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准40盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E流动资产1,1461,2891,6531,9012,203现金157.
20165.
68350.
00350.
00350.
00应收账款579.
83664.
09766.
72921.
291,107其他应收账款12.
0514.
0015.
4718.
9622.
73预付账款64.
4141.
0863.
7873.
1484.
98存货279.
18327.
85381.
57449.
13537.
99其他流动资产53.
0475.
9075.
3188.
69100.
63非流动资产322.
44357.
08355.
94344.
76339.
36长期投资0.
000.
000.
000.
000.
00固定投资103.
10161.
61153.
53145.
45137.
37无形资产13.
4924.
3324.
3324.
3324.
33其他非流动资产205.
84171.
13178.
07174.
98177.
66资产总计1,4681,6462,0092,2462,543流动负债812.
86833.
23781.
60791.
46793.
30短期借款482.
93554.
45464.
84416.
64357.
89应付账款204.
32187.
39213.
01264.
91309.
99其他流动负债125.
6091.
38103.
75109.
90125.
41非流动负债3.
143.
552.
902.
602.
62长期借款0.
610.
000.
000.
000.
00其他非流动负债2.
533.
552.
902.
602.
62负债合计816.
01836.
77784.
50794.
06795.
92少数股东权益9.
840.
14(13.
19)(30.
82)(53.
46)股本144.
00374.
40416.
00416.
00416.
00资本公积161.
492.
78202.
52202.
52202.
52留存公积336.
68406.
38618.
96864.
211,182归属母公司股642.
30808.
761,2371,4831,800负债和股东权益1,4681,6462,0092,2462,543会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E营业收入1,9832,1612,5603,0623,671营业成本1,6011,7262,0292,4092,868营业税金及附加3.
173.
293.
904.
705.
61营业费用61.
0262.
4779.
3797.
97121.
15管理费用163.
65186.
62220.
18266.
36323.
06财务费用27.
0833.
9027.
4018.
4414.
44资产减值损失15.
0818.
9314.
7816.
2116.
19公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00投资净收益0.
030.
000.
010.
010.
01营业利润112.
01129.
47185.
91248.
67322.
35营业外收入13.
1414.
3314.
1814.
0614.
14营业外支出0.
681.
905.
009.
609.
50利润总额124.
47141.
90195.
09253.
12326.
99所得税16.
6510.
4621.
0425.
5132.
25净利润107.
83131.
44174.
05227.
61294.
74少数股东损益(7.
54)(10.
25)(13.
34)(17.
63)(22.
63)归属母公司净利润115.
37141.
69187.
38245.
25317.
38EBITDA139.
09163.
37221.
39275.
18344.
87EPS(元)0.
800.
380.
450.
590.
76主要财务比率会计年度(%)201520162017E2018E2019E成长能力营业收入40.
898.
9518.
4919.
5919.
91营业利润10.
0715.
5943.
6033.
7629.
63归属母公司净利润17.
7622.
8132.
2530.
8829.
41获利能力(%)毛利率19.
2620.
1220.
7621.
3121.
87净利率5.
826.
567.
328.
018.
65ROE17.
9617.
5215.
1416.
5417.
63ROIC13.
1813.
6815.
0916.
7318.
16偿债能力资产负债率(%)55.
5850.
8539.
0535.
3531.
30净负债比率(%)66.
9066.
2761.
9154.
2247.
00流动比率1.
411.
552.
112.
402.
78速动比率1.
071.
151.
631.
832.
10营运能力总资产周转率1.
521.
391.
401.
441.
53应收账款周转率4.
013.
473.
583.
633.
62应付账款周转率8.
928.
8110.
1310.
089.
98每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.
280.
340.
450.
590.
76每股经营现金流(最新摊薄)(0.
11)0.
170.
120.
170.
18每股净资产(最新摊薄)1.
541.
942.
973.
564.
33估值比率PE(倍)25.
1653.
3144.
7834.
1526.
41PB(倍)4.
529.
336.
775.
664.
65EV_EBITDA(倍)2.
291.
951.
441.
160.
92现金流量表会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E经营活动现金(46.
79)70.
1250.
1869.
0473.
35净利润107.
83131.
44174.
05227.
61294.
74折旧摊销0.
000.
008.
088.
088.
08财务费用27.
0833.
9027.
4018.
4414.
44投资损失(0.
03)0.
00(0.
01)(0.
01)(0.
01)营运资金变动0.
000.
00(162.
78)(183.
38)(243.
71)其他经营现金(181.
67)(95.
22)3.
44(1.
70)(0.
20)投资活动现金(34.
66)(93.
25)(11.
01)4.
51(2.
45)资本支出27.
1488.
240.
000.
000.
00长期投资7.
500.
3311.
03(4.
50)2.
46其他投资现金(0.
02)(4.
68)0.
020.
010.
01筹资活动现金119.
3313.
94145.
14(73.
55)(70.
90)短期借款136.
5771.
52(89.
61)(48.
20)(58.
75)长期借款(0.
46)(0.
61)0.
000.
000.
00普通股增加0.
00230.
4041.
600.
000.
00资本公积增加0.
00(158.
71)199.
740.
000.
00其他筹资现金(16.
77)(128.
66)(6.
59)(25.
35)(12.
15)现金净增加额39.
76(13.
51)184.
320.
000.
00资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测公司研究/首次覆盖|2017年07月11日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准41免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.
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