保费余额宝上线

识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明1/30投资策略|保险Ⅱ证券研究报告年度\Table_Title利率市场化下的受益者保险行业2014年投资策略Table_Summary核心观点:利率市场化下的受益者利率市场化过程中,无风险收益率提升,保险公司的资产久期短,平均每年再投资资产占存量资产的26%-32%,投资收益率水平提升,但是保单负债久期长达30年-40年,且每年保费收入中成本确定的续期保费各家约占55%-76%,因此成本端的变化较为缓慢,保险行业将逐渐进入利差扩大的阶段.
扰动因素影响弱化、困境反转受扰动因素的影响(银保渠道保费下降、平安小非减持等),保险行业股价近两年表现不佳,但这些负面影响已经体现在股价中.
随着小非减持压力后续减弱,银保新单在总保费的占比下降后扰动影响减弱(人寿、太保、新华从接近50%下降到14%-29%),个险渠道一直相对稳定,产品业务结构持续改善,新业务利润率上升,我们认为抑制股价的因素在2014年都将不再存在.
盈利突出、估值安全、攻守兼备保险公司近两年表现出的12%-20%的净资产增速,让我们对公司更有信心,保险股14年的PB只有1.
38-1.
52倍.
我们认为保险公司的业绩和增长足以支撑.
平安:金融互联网的反击目前互联网企业对于金融的渗透,主要集中在货币基金等低风险产品上,互联网企业天生缺乏对于金融产品的风险定价能力.
在整个保险板块,平安我们不得不单独提及,平安一方面利用其所提倡的客户共享,一个账户,全面服务的方式,逐渐为互联网金融的发展打下基础.
同时另一方面,平安已经为未来的平台建立做好了准备,通过"壹钱包"的平台向互联网企业学习争取吸引到更多的客户来到平安的平台,争取最终在金融行业的竞争中,占据先机.
我们更看好平安的先发优势.
投资建议我们推荐标的首选为估值低+互联网平台建设全面铺开的中国平安、其次为稳健的中国太保与保费有所改善的中国人寿.
看好低估值标的的安全性,如中国平安、中国太保.
同时,我们认为平安在互联网金融上全面的布局已经抢占了市场先机,因此我们首推平安.
此外,人寿20年以上缴费期的产品开始放量增长,我们认为后续改善的可能性偏大.
基于如上理由:我们维持保险行业"买入"的评级.
看好顺序:平安、太保、人寿、新华.
风险提示:风险因素包括:投资环境恶化.
Table_Grade行业评级买入前次评级买入报告日期2014-1-17Table_Chart相对市场表现Table_Author分析师:李聪S0260512080001021-60750635licong@gf.
com.
cn分析师:曹恒乾S0260511010006020-87555888-8419chq@gf.
com.
cn分析师:张黎S02605120800020755-88286925gfzhangli@gf.
com.
cnTable_Report相关研究:年金税延出炉、险企分享盛宴:企业年金、职业年金个税递延纳税点评2013-12-09靴子落地、格局不变:保险预定利率改革点评2013-08-05形式大于实质、靴子落地:寿险费率市场化改革点评2013-07-25Table_Contacter识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明2/30投资策略|保险Ⅱ目录索引前言.
5利率市场化下的受益者7保险公司平均每年的再投资资产占到年末投资资产的26%-32%8成本端的变化缓慢9权益类资产的投资占比进一步下滑,固息类产品的占比进一步提升.
12由于投资市场有限,未来再投资的比例较高13利率市场化并不会导致保险公司的保单成本快速上升.
14扰动因素影响弱化,困境反转15银保保费扰动带来悲观预期.
15个险渠道一直相对稳定,与代理人密切挂钩16业务结构持续改善,新业务利率润得到提升18平安小非持续减持后,14年压力减弱.
19传统险定价利率放开,实际比预想好19盈利突出、估值安全、攻守兼备.
20保险公司的盈利能力依然靓丽.
20保险行业资产规模仍在快速增长22从最保守的P/B而言,投资价值依然显著23平安:金融互联网的反击.
24平安的金融+互联网战略.
24投资建议28风险提示29投资环境恶化.
29识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明3/30投资策略|保险Ⅱ图表索引图1:余额宝管理规模迅速攀升(单位:亿元)7图2:5年定期存款利率以及余额宝近期收益率.
7图3:中国人寿近几年资产配臵情况13图4:中国平安近几年资产配臵情况13图5:中国太保近几年资产配臵情况13图6:新华保险近几年资产配臵情况13图7:中国人寿首年新增保费及新业务价值情况.
18图8:中国平安首年新增保费及新业务价值情况.
18图9:中国太保首年新增保费及新业务价值情况.
18图10:新华保险首年新增保费及新业务价值情况.
18图11:中国保险市场中各险种保费的大致占比.
20图12:中国人寿历史P/B数据.
23图13:中国平安历史P/B数据.
23图14:中国太保历史P/B数据.
23图15:新华保险历史P/B数据.
23图16:中国平安争取客户资源战略:金融、互联网同时发力.
24图17:平安互联网金融平台全面铺开25图18:平安传统业务与创新共享平台26图19:平安大数据推动下的客户迁徙27图20:平安互联网金融成果.
27表1:2012年上市保险公司保费收入与存量投资资产占比.
8表2:2012年上市保险公司当年规模保费收入与投资收益带来的增量资产在年末投资资产中占比8表3:上市保险公司首年期交、趸交与续期保费与占比9表4:上市保险公司非银保渠道首年期交、趸交与续期保费与占比.
10表5:上市保险公司银保首年期交、趸交与续期保费与占比.
10表6:平安寿险2012年度保费收入前5位产品.
12表7:近几年上市保险公司资产配臵情况表12表8:上市保险公司13年中期各项资产在投资资产中的占比.
13表9:上市保险公司13年中期定期存款久期14表10:上市保险公司13年中期债券久期14表11:银保渠道首年保费情况(单位:百万元)16表12:个险渠道首年保费情况(单位:百万元)17表13:保险公司代理人情况.
17表14:保险公司代理人同比增长.
18识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明4/30投资策略|保险Ⅱ表15:中国平安股东三季度减持情况19表16:前三季度业绩汇总.
21表17:保险公司历史净资产增速.
21表18:中国太保除财险外平均成本测算.
21表19:中国人寿全集团平均成本测算21表20:保险上市公司已赚保费及同比增长.
22表21:保险上市公司赔付支出、退保金、费用占已赚保费的比例.
22表22:保险上市公司投资资产及同比增长.
23表23:保险公司盈利预测与估值.
29识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明5/30投资策略|保险Ⅱ前言过去的两年中,由于各种原因,保险股的股价一直走势低迷,由于银保渠道11号文的影响,保险公司在银保渠道的保费收入的确遇到了一些问题,由于股价的负面反应进一步加深了保险公司基本面恶化的预期.
首先,我们认为保险行业银保渠道受政策的影响将是一次性的,换言之已经到底了,未来不会再有对于数据的负面影响了.
此外,在目前的利率市场化潜在推行的情况下,保险行业,特别是寿险行业,其中期交占比较高的公司,将明显受益.
四家上市保险公司每年的保费收入大概占到其存量投资资产的12%-20%,考虑到规模保费收入与投资收益带来的投资资产的增加占年末投资资产比重约为16%-22%,而存量资产中,我们预计保险公司资平均每年到期的需要再投资的资产保险公司每年的再投资资产大概占到投资资产的26%-32%.
而此轮由货币基金倒逼的利率市场化的进程将会提高整个社会的无风险收益率.
保险公司的再投资收益将明显上升.
影响股价的扰动因素正在消除,保险出现明显的困境反转的态势.
银保新单比前期高点下降了30%-60%,如新华保险的银保新单从11年中期高点的176亿下降到13年中期仅69亿,中国人寿也从10年中期高点的840亿下降到13年中期584亿.
在总保费的占比更是大大下降,人寿、太保、新华从接近50%下降到14%-29%,平安从13%下降5%,银保新单保费在新单保费中的占比已经大大降低,影响已经极为有限.
个险渠道除新华保险外,其他公司的个险渠道的保费增速都维持了一个较好的增速,从基本面的角度而言,我我们认为抑制股价的因素在2014年将逐渐消除.
投资收益端,受益明显,而成本上升缓慢,利差已经在开始经历扩大的过程,未来的利润情况,值得期待.
而目前保险公司的赔付、费用与退保等支出约占当期已赚保费的比例较低(约31%-72%),意味者投资资产在不断累积,正如我们在过去几年数据中所看到的,行业还处于快速发展期,投资资产规模每年仍有12%-28%的增长.
保险公司近两年表现出了的盈利能力(12%-20%的净资产增速)让我们对公司更有信心,我们认为这样的盈利能力是有持续性的,且保险股的14年的PB只有1.
38-1.
52倍,按当前股价和平安净资产增速维持在20%左右计算,2年后平安只有1倍P/B.
同样,按人寿、太保、新华净资产增速在12%-15%计算,3-4年后,P/B也只有1倍.
结合目前的P/B水平和公司的净资产增速,我们认为目前的估值水平不仅仅是没有泡沫,而且是被大大的低估了.
(关于保险公司的盈利能维持在12%-20%且可持续,详见我们之前的深度报告《勿要一叶障目、不见泰山》以及《云开见日——从财报看价值》里的具体测算过程)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明6/30投资策略|保险Ⅱ目前的低估值我们认为主要是受过去一两年扰动因素的负面影响,而这些负面因素在2014年都将不再存在.
行业在今年也开始了积极的变化,中国平安开始触网,同BAT不同,BAT主要是有了大量的客户群,然后跳出互联网开辟新的领域,通过导入流量的方式,迅速做大.
平安将是金融互联网的反击者,通过产品的优势吸引客户,建立平台,逐渐认识的过程将有机会带来超预期的机会.
站在目前时刻,我们依然是保持对保险的乐观态度,目前保险的股价相对其盈利能力明显被低估,标的上,目前推荐标的首选为估值低+互联网平台建设全面铺开的中国平安、其次为稳健的中国太保与保费有所改善的中国人寿.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明7/30投资策略|保险Ⅱ利率市场化下的受益者结论:利率市场化过程中,无风险收益率提升,保险公司的投资收益率水平也将提升,但是其成本端的变化较为缓慢,保险行业将逐渐进入利差扩大的阶段.
在过去的一年中,对于整个金融市场最大的变化就是,货币基金的迅猛发展,天弘基金与阿里巴巴的牵手,华夏与百度的合作,表面看,似乎是由于互联网企业的介入,导致了货币基金的迅猛发展,但是实质上,却是利率市场化的潜在推行,其实早在今年前开始,保险公司投资协议存款的比例越来越高,协议存款其实就是在中长端的银行存款利率的市场化的一个表现.
恰恰这一年以来,由于互联网企业的介入,大大的便利了人们把银行的活期存款搬到货币基金的操作,应该说科技,加速了利率市场化的到来,这个过程也在倒逼所有的金融企业要去适应利率市场化的进程.
从今年6月天弘基金宣布与阿里巴巴的合作开始,整个市场开始惊叹.
2013年6月13日,余额宝上线,到11月14日,余额宝管理规模突破1000亿.
从0到1000亿元规模,仅仅历时5个月时间.
到13年年末,不到半年规模达到1853亿,年化收益率长期超过6%.
图1:余额宝管理规模迅速攀升(单位:亿元)数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心在今年的10月,百度与华夏基金合作,共同发行的目标收益率8%的产品,瞬间被一抢而空,似乎,互联网在一夜之间都在改变着整个金融行业的生态.
图2:5年定期存款利率以及余额宝近期收益率-575571,000-2004006008001,0001,2002013.
6.
132013.
6.
302013.
9.
302013.
11.
14余额宝管理规模识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明8/30投资策略|保险Ⅱ数据来源:wind、广发证券发展研究中心随着保险公司的投资范围的逐渐放开,保险公司也正在开始享受利率市场到来所带来的好处.
保险公司平均每年的再投资资产占到年末投资资产的26%-32%结论:四家上市保险公司每年的保费收入大概占到其存量投资资产的12%-20%,考虑到规模保费收入与投资收益带来的投资资产的增加占年末投资资产比重约为16%-22%,而存量资产中,我们预计保险公司资平均每年到期的需要再投资的资产保险公司每年的再投资资产大概占到投资资产的26%-32%.
表1:2012年上市保险公司保费收入与存量投资资产占比单位:亿元中国人寿中国平安中国太保新华保险保费收入3,2271,288935977投资资产17,90810,7426,2734,785占比18%12%15%20%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心表2:2012年上市保险公司当年规模保费收入与投资收益带来的增量资产在年末投资资产中占比单位:百万元2011投资资产2012投资资产资产增额占比中国人寿1,494,9121,790,803295,89116.
5%中国平安867,3011,074,188206,88719.
3%中国太保522,530627,328104,79816.
7%新华保险373,956478,481104,52521.
8%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心2.
002.
503.
003.
504.
004.
505.
005.
506.
006.
507.
00余额宝收益率%5年定期存款利率%识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明9/30投资策略|保险Ⅱ成本端的变化缓慢结论:保险公司目前的保费收入中,四家公司大约分别55%-76%来自于续期保费,而续期保费的成本是肯定不变的.
同时在新的准则下,由于偿付能力监管的原因,保险公司的定价利率难以突破3.
5%,(健康险4.
25%)(注:这里的3.
5%与4.
25%均指针对投资部分,并不考虑费用等因素,如果考虑,实际定价利率远低于3.
5%与4.
25%).
因此,成本端的变动缓慢.
表3:上市保险公司首年期交、趸交与续期保费与占比20092010201120122013H上市保险公司首年期缴、趸交与续期保费(百万元)中国人寿首年期缴52,15948,10445,31824,197趸交138,093115,41996,99366,753续期127,977154,729179,875112,301中国平安首年期缴27,67540,33639,50123,27226,386趸交37,30935,71431,41610,8559,603续期69,51988,398116,33980,71090,819中国太保首年期缴12,73116,86916,23415,1499,643趸交25,41637,31730,70222,18412,303续期23,85133,68746,26756,12834,324新华保险首年期缴21,89016,89714,3975,763趸交34,15025,96619,4046,775续期35,64251,93463,91838,806上市保险公司首年期缴、趸交与续期保费占比中国人寿首年期缴16%15%14%12%趸交43%36%30%33%续期40%49%56%55%中国平安首年期缴21%25%21%20%21%趸交28%22%17%9%8%续期52%54%62%70%72%中国太保首年期缴21%19%17%16%17%趸交41%42%33%24%22%续期38%38%50%60%61%新华保险首年期缴24%18%15%11%趸交37%27%20%13%续期39%55%65%76%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心保险公司的续期保费近几年有显著的提升,从2010年的38%-54%,上升到55%-72%,主要原因是银保保费大幅下降,如果我们看个险为主的在非银保渠道保费,续期保费的占比稳定的在61%-79%左右.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明10/30投资策略|保险Ⅱ表4:上市保险公司非银保渠道首年期交、趸交与续期保费与占比20092010201120122013H非银保渠道首年期缴、趸交与续期保费(单位:百万元)中国人寿首年期缴30,79332,75431,94519,581趸交17,61718,12018,78612,914续期111,984122,478142,59294,266中国平安首年期缴27,32639,00837,77421,94524,982趸交10,51010,84916,2806,1386,644续期68,88487,493114,26079,15688,494中国太保首年期缴6,9508,40010,38711,5257,866趸交3,3764,6866,0377,5633,126续期22,15826,58632,32939,83225,235新华保险首年期缴9,6769,3359,3233,900趸交2,0452,5432,9091,763续期18,27026,22733,32421,232非银保渠道首年期缴、趸交与续期保费占比中国人寿首年期缴19%19%17%15%趸交11%10%10%10%续期70%71%74%74%中国平安首年期缴26%28%22%20%21%趸交10%8%10%6%6%续期65%64%68%74%74%中国太保首年期缴21%21%21%20%22%趸交10%12%12%13%9%续期68%67%66%68%70%新华保险首年期缴32%24%20%15%趸交7%7%6%7%续期61%69%73%79%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心而在银保渠道,银保新单收入在2011年和2012年连续两年都出现了20%-40%的下降,目前银保新单从金额上来说,比高峰时期下降了30%-60%.
根据我们的调研,14年上市的保险公司把注意力主要集中在个险.
表5:上市保险公司银保首年期交、趸交与续期保费与占比20092010201120122013H银保渠道首年期缴、趸交与续期保费(百万元)中国人寿首年期缴21,36615,35013,3734,616趸交120,47697,29978,20753,839续期15,99332,25137,28318,035中国平安首年期缴3491,3281,7271,3271,404识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明11/30投资策略|保险Ⅱ趸交26,79924,86515,1364,7172,959续期6359052,0791,5542,325中国太保首年期缴5,7818,4695,8473,6241,777趸交22,04032,63124,66514,6219,177续期1,6937,10113,93816,2969,089新华保险首年期缴12,2147,5625,0741,863趸交32,10523,42316,4955,012续期17,37225,70730,59417,574银保渠道首年期缴、趸交与续期保费占比中国人寿首年期缴14%11%10%6%趸交76%67%61%70%续期10%22%29%24%中国平安首年期缴1%5%9%17%21%趸交96%92%80%62%44%续期2%3%11%20%35%中国太保首年期缴20%18%13%10%9%趸交75%68%55%42%46%续期6%15%31%47%45%新华保险首年期缴20%13%10%8%趸交52%41%32%20%续期28%45%59%72%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心保险公司的产品中,产品端的期限也是相对较长.
我们从平安2012年度保费收入前5位的保险产品来分析,这5款产品收入合计占总保费的38.
8%.
可以看到5款产品都是两全保险,两全保险就是生死两合险(指被保险人在保险合同约定的保险期间内死亡,或在保险期间届满仍生存时,保险人按照保险合同约定均应承担给付保险金责任的人寿保险).
这5款产品有3款是可以保终身的,剩下2款也分别可以保至75周岁、80周岁,如此长的保险期限也就意味着保险公司的保单负债的久期相对较长.
根据目前相关研究统计表明中国人平均寿命达到74岁,假设客户投保年龄在35岁,我们预估保险公司保单负债的久期会在30-40年,而这部分保费收入的保单成本已确定.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明12/30投资策略|保险Ⅱ表6:平安寿险2012年度保费收入前5位产品险种(百万元)保费收入保费占比保险期间缴费期限金裕人生两全保险(分红型)17,03513.
2%终身3年交、5年交富贵人生两全保险(分红型)15,91312.
4%终身5年交鑫利两全保险(分红型)6,5635.
1%至80周岁5年交,10年交,15年交,20年交,30年交吉星送宝少儿两全保险(分红型)5,2564.
1%至75周岁10年交鸿利两全保险(分红型)5,2514.
1%终身5年交,10年交,15年交,20年交,30年交数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心权益类资产的投资占比进一步下滑,固息类产品的占比进一步提升从4家上市保险公司近年来的资产配臵情况来看,虽然保监会对于投资监管已逐步放开,但由于08年金融危机影响以及近年来资本市场的波动性,导致保险资金投资越来越审慎,股票等权益类投资资产占比不断下降,而定期存款、债券等固息类投资资产占比不断上升.
表7:近几年上市保险公司资产配臵情况表现金及现金等价物定期存款债券基金股票其他中国人寿20103.
58%33.
05%45.
51%7.
21%7.
45%3.
20%20113.
74%34.
84%44.
59%5.
69%6.
39%4.
74%20123.
88%35.
80%46.
24%3.
31%5.
70%5.
08%2013H2.
75%37.
23%46.
00%3.
06%4.
48%6.
48%中国平安201011.
25%17.
45%59.
23%2.
96%6.
77%2.
34%20116.
49%19.
59%58.
22%2.
92%8.
59%4.
19%20128.
35%22.
49%55.
62%2.
34%7.
11%4.
09%2013H4.
75%20.
67%53.
36%2.
50%6.
87%11.
85%中国太保20104.
05%24.
64%53.
66%5.
74%5.
76%6.
16%20112.
86%26.
29%52.
95%3.
93%5.
14%8.
82%20124.
26%28.
01%56.
43%4.
86%4.
61%8.
77%2013H4.
32%23.
26%54.
48%4.
44%4.
30%9.
19%新华保险20109.
34%18.
85%56.
25%5.
58%7.
69%2.
28%20115.
64%32.
88%50.
93%3.
23%4.
54%2.
78%20125.
24%35.
92%48.
93%3.
32%3.
39%3.
21%2013H4.
22%34.
16%51.
59%3.
05%3.
50%3.
47%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明13/30投资策略|保险Ⅱ图3:中国人寿近几年资产配臵情况图4:中国平安近几年资产配臵情况数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心图5:中国太保近几年资产配臵情况图6:新华保险近几年资产配臵情况数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心由于投资市场有限,未来再投资的比例较高结论:由于中国市场投资品相对匮乏,投资范围相对较窄,保险公司普遍投资周期较短,这样也导致了保险公司有较大的再投资压力,我们预计保险公司平均每年的再投资金额将占到投资资产的26%-32%.
与保险公司在负债端较长的久期相比,保险公司资产端的久期相对较短.
以2013年上半年的数据来看,4家上市保险公司的投资资产配臵绝大部分集中在定期存款和债券两个部分,两者合计在80%左右.
其中定期存款占20%-40%,债券占45%-55%.
表8:上市保险公司13年中期各项资产在投资资产中的占比中国人寿中国平安中国太保新华保险现金及现金等价物2.
75%4.
75%4.
32%4.
22%定期存款37.
23%20.
67%23.
26%34.
16%债券46.
00%53.
36%54.
48%51.
59%0%20%40%60%80%100%2010201120122013H现金及现金等价物定期存款债券基金股票其他0%20%40%60%80%100%2010201120122013H现金及现金等价物定期存款债券基金股票其他0%20%40%60%80%100%2010201120122013H现金及现金等价物定期存款债券基金股票其他0%20%40%60%80%100%2010201120122013H现金及现金等价物定期存款债券基金股票其他识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明14/30投资策略|保险Ⅱ基金3.
06%2.
50%4.
44%3.
05%股票4.
48%6.
87%4.
30%3.
50%其他6.
48%11.
85%9.
19%3.
47%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心保险公司投资资产中的定期存款,绝大多数剩余期限在5年以内,其中75%-90%剩余期限集中在1年-5年,随着存款利率的放开,无风险收益率提升,保险公司在未来五年中定期存款有望逐步到期重臵成高收益的协议存款.
表9:上市保险公司13年中期定期存款久期到期期限中国人寿中国平安中国太保新华保险1年以内12.
7%21.
1%13.
3%10.
5%1-3年41.
6%75.
5%37.
9%48.
1%3-5年45.
4%48.
7%41.
4%5年以上0.
3%3.
4%0.
1%0.
0%注:平安定期存款相关数据摘自平安公司中报里"风险管理——流动性风险"一项数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心保险公司投资资产中的债券,20%-30%在5年以内,65%-75%集中在5年以上,而从国内债券发行来看,长期债券发行量较少,随着无风险收益率提升,保险公司在未来通过到期重臵,收益率会有显著提升.
表10:上市保险公司13年中期债券久期到期期限中国人寿中国平安中国太保新华保险1年内3.
38%6.
78%7.
69%4.
52%1-5年23.
22%29.
09%23.
24%21.
29%5年以上73.
40%64.
13%69.
07%74.
19%注:新华保险所用数据为12年年末数据,其余为13年上半年数据数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心利率市场化并不会导致保险公司的保单成本快速上升结论:其实回答这个问题,确切一点应该分开来下结论.
对于不依靠银保渠道销售的公司而言,利率市场化并不会导致保险公司的保单成本快速大幅度上升.
在我们最近的调研中,我们发现一个有趣的现象,除了中国太保,其他几家保险公司都表现出了明显的计划收缩或者说是逐渐减少在银保渠道的投入,转而加大个险渠道的销售.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明15/30投资策略|保险Ⅱ银保渠道的保单由于直接面临着与同期定期存款,以及银行理财产品的竞争,产品涉及较为简单,通常为3-5年期的趸交,同时产品的定价利率相对较高,因此,保单的成本随市场化变化的速率较快,或者说,销量对于价格相对更为敏感.
而在个险渠道,由于保费的销售主要靠代理人的推销,客户对于保险产品定价利率的敏感度相对较低.
而个险渠道上,4家上市保险公司的营销渠道已经占据了明显的优势,行业护城河明显.
这也就是今天,为什么银行系的保险公司能够在银保渠道快速的做大规模,但是难以在个险渠道发力的原因.
例如,我们以2014年为例,中国平安在2013年的代理人人数增加了10%以上,我们基本上可以预计中国平安在2014年的个险渠道销售上,新业务价值的增速会在15%以上(再考虑通胀因素).
一方面显示出了平安的优势,另一方面也将充分说明保费销售与代理人之间的关系.
因此,在利率市场化的环境下,由于投资收益率的逐渐上移,同时保单成本缓慢上升,保险公司的将会明显收益,这中间,我们更加看好期缴占比更高,保费结构更好的中国平安.
扰动因素影响弱化,困境反转近一两年,整个保险行业受一些扰动因素的影响(银保渠道保费收入变动的扰动、平安大小非减持、传统险定价利率放开),导致保险行业股价表现不佳,这些扰动因素在2014年预计都将不再存在.
银保保费扰动带来悲观预期在过去一、两年中,由于新业务价值增速的下滑,市场开始质疑起保险的基本面,甚至认为中国保险业没有发展空间了,其实之所有有这样的结论,都是我们过分的夸大了银保渠道变化带来的影响.
换言之,个险渠道发展很好,就是银保渠道出现了重大的变化.
我们简单讲讲历史,2007年开始,各家公司开始注重银保渠道,但是在2007年基本以销售投连险居多,但是在2008年由于投资亏损的原因,投连险产生了刚性兑付的问题,因此,从2008年开始,各家公司开始销售万能与分红等并不会亏损本金的产品.
到了2010年基本进入了保险公司与银行合作销售的巅峰期,中国人寿一年销售新单近1420亿.
但是同时问题也逐渐产生,储户到银行存款结果别推销了保险,到期之后发现收益率并不如宣传的有年化4-5%左右(没有理解到保障的成本,以及扣费服务等因素).
银监会为了降低对于银行的负面影响,在2010年颁布11号文,禁止保险公司在银行的驻点销售,同时给予银行"1+3"的合作模式,从2011年开始,保险公司保险公司在银保渠道的保费销售出现剧烈下滑,这中间同时也出现了另一个变化,银行系保险公司的纷纷成立,工银安盛、农银人寿、建银人寿等等.
.
.
银保新单收入在2011年和2012年连续两年都出现了20%-50%的下降,目前银保新单从金额上来说,大概只有2010年的40%左右.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明16/30投资策略|保险Ⅱ正是由于银保渠道的这么剧烈的下滑,导致总保费规模的增长放缓,导致新业务价值的增速放缓,最终导致了市场对于保险行业全面担忧,甚至认为行业的发展将停滞.
如下表所显示,原本银保新单在寿险总保费占比接近50%的新华保险的银保新单11年中期高点的176亿下降到13年中期的69亿,中国太保11年中期高点的207亿下降到13年中期110亿,中国人寿也从10年中期高点的840亿下降到13年中期584亿.
银保新单占寿险规模总保费一直比较低的中国平安也从09年中期高点的160亿下降到13年中期的44亿.
11年、12年银保保费下降带来对保险行业保费增速悲观的预期,导致市场开始对保险公司的新业务价值增长产生怀疑.
但实际的情况是,虽然银保渠道对保费贡献较大(平安银保占比较小),但银保产品的新业务价值利润率低,对新业务价值的贡献通常不超过20%,其实银保保费扰动对新业务价值影响不大.
随着近几年银保规模的急剧缩水,银保新单在总保费的占从高峰时的接近50%大大下降到14%-29%(平安银保占比一直比较低,目前在总保费的5%左右).
因此即使在2014年即使银保再出现扰动,对总保费的影响也和过去的几年相比也大大减弱.
表11:银保渠道首年保费情况(单位:百万元)20082009H20092010H20102011H20112012H20122013H银保渠道首年保费收入中国人寿---84,055141,84279,199112,64952,50191,52458,409中国平安14,33615,97727,14515,88526,19112,47816,8616,04310,2924,362中国太保20,893-27,821-41,10020,71830,51212,58218,24510,954新华保险----44,31817,62430,98515,35521,5696,875银保渠道首年保费同比增速中国人寿-5.
78%-20.
58%-33.
71%-18.
75%11.
25%中国平安89.
35%-0.
58%-3.
51%-21.
45%-35.
62%-51.
57%-38.
96%-27.
82%中国太保33.
16%47.
73%-25.
76%-39.
27%-40.
20%-12.
94%新华保险-30.
08%-12.
87%-30.
39%-55.
23%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心到了2014年,由于银保渠道的保费收入特别是新单保费收入只有2010年不到4成的量,即便在2014年没有增长,或者是负增长,对于新业务价值的影响也将大大降低,对于总保费规模的影响也将大大降低,因此在2014年,我们会看到由于个险渠道的稳定增长,会再次带来新业务价值的增长.
个险渠道一直相对稳定,与代理人密切挂钩对新业务价值贡献较大的个险渠道的新单保费收入在近几年的波动一直相对较识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明17/30投资策略|保险Ⅱ小,如下表所显示,中国平安11年中期、12年中期、13年中期个险新单分别是230亿、218亿、250亿.
在个险稳定增长并且在13年三季度有所回暖,结合银保扰动影响已被削弱,我们认为2014年保费收入不会太低于预期.
此外,由于近一两年保险公司通过对个险渠道销售的产品结构进行调整(提升10年以上缴费期产品的比例),来提升个险新单的新业务价值利润率,因此即使个险新单的增速有些年份出现小幅的下滑,但新业务价值基本还维持平稳增长.
表12:个险渠道首年保费情况(单位:百万元)20082009H20092010H20102011H20112012H20122013H个险渠道首年保费收入中国人寿18,72731,31022,78733,04719,82832,19719,522中国平安19,71915,15827,31823,84038,89322,96337,57721,82236,56024,950中国太保5,5387,5568,9476,41710,8267,28811,7528,042新华保险10,4185,3749,7585,85110,1314,398个险渠道首年保费同比增速中国人寿21.
68%5.
55%-12.
99%-2.
57%-1.
54%中国平安38.
54%57.
28%42.
37%-3.
68%-3.
38%-4.
97%-2.
71%14.
33%中国太保36.
44%18.
41%21.
00%13.
57%8.
55%10.
35%新华保险-6.
34%8.
88%3.
82%-24.
83%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心保险公司代理人的队伍在近年来增员的速度已经明显放缓,一方面是招人困难,另一方面是保险公司主动调整减员增效.
代理人中通常是最优秀的一小部分的代理人完成了大部分的业务量,数量远不如质量重要,近几年,保险公司都推出相关措施来提升代理人的业绩,特别是提升业绩优秀代理人的数量,如中国太保绩优代理人在12年与13年都出现一定幅度的增长.
中国平安的代理人在近几年也一直保持了稳健的正增长,特别是在13年上半年恢复了10%以上的增速,这一点在所有的公司中都尤为难得.
表13:保险公司代理人情况单位:人2010H20102011H20112012H20122013H中国人寿736,000706,000662,000685,000682,000693,000684,000中国平安453,392453,392474,586486,911493,589512,937548,814中国太保252,000280,000282,000292,000270,000295,000282,000新华保险198,819201,951202,000207,000204,000192,000数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明18/30投资策略|保险Ⅱ表14:保险公司代理人同比增长2010H20102011H20112012H20122013H中国人寿-0.
54%-9.
14%-10.
05%-2.
97%3.
02%1.
11%0.
29%中国平安15.
07%8.
84%4.
67%7.
39%4.
00%5.
35%11.
19%中国太保2.
44%10.
24%11.
90%4.
29%-4.
26%1.
03%2.
90%新华保险1.
60%2.
50%1.
00%-7.
20%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心业务结构持续改善,新业务利率润得到提升从下图就可以看出,新业务价值的增长远远好于首年新增保费的增速,通过下图,我们可以得出,公司的新业务价值利润率在提升,公司新单的结构在优化(缴费期长的产品占比在提升).
图7:中国人寿首年新增保费及新业务价值情况图8:中国平安首年新增保费及新业务价值情况数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心图9:中国太保首年新增保费及新业务价值情况图10:新华保险首年新增保费及新业务价值情况数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心-50%0%50%0500100015002010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H1首年新增保费新业务价值首年新增保费增速(同比)新业务价值增速(同比)单位:亿元-50%-30%-10%10%30%50%01002003004005002010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H1首年新增保费新业务价值首年新增保费增速(同比)新业务价值增速(同比)单位:亿元-50%-30%-10%10%30%50%0501001502002503003502010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H1首年新增保费新业务价值首年新增保费增速(同比)新业务价值增速(同比)单位:亿元-50%0%50%020040060020102011H12011H22012H12012H22013H1首年新增保费新业务价值首年新增保费增速(同比)新业务价值增速(同比)单位:亿元单位:亿元识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明19/30投资策略|保险Ⅱ平安小非持续减持后,14年压力减弱在2013年,还有影响保险行业股价的另外一个因素就是小非的减持,特别是中国平安由于小非的不断减持,导致了其股价迭创新低,行业基本面最好的公司估值最低,一定程度上也抑制了整个行业的股价表现.
13年平安的小非持续减持,在二季度,小非合计减持不少于2.
1亿股(源信行减持了0.
96亿股,林芝新豪时减持了0.
77亿股,林芝景傲实业减持了不少于0.
42亿股).
在三季度,源信行继续减持1.
1亿股,三季度末仍持有1.
5亿股.
我们可以看到随着减持的持续,剩余的待减持股数已不多,减持压力在减弱,我们认为这一抑制股价的因素在2014年将逐渐削弱.
控股股东质押(正大集团合计持有平安约10.
69亿股,约占总股本的13.
5%,其中累计质押约8.
89亿股,约占总股本的11.
23%,其中H股质押约8.
8亿股,A股质押880万股),我们认为是控股股东出于资金周转的安排,同时也明确了大股东长期持有的态度.
表15:中国平安股东三季度减持情况股东名称(单位:股)二季度末(股)三季度末(股)减持股数深圳市投资控股有限公司481,359,551481,359,5510同盈贸易有限公司394,500,996394,500,9960易盛发展有限公司369,844,684369,844,6840源信行投资有限公司264,228,000154,446,047-109,781,953林芝新豪时投资发展有限公司202,233,499202,233,4990商发控股有限公司246,563,123246,563,1230隆福集团有限公司221,906,810221,906,8100深业集团有限公司166,665,065166,665,0650深圳市武新裕福实业有限公司161,549,006161,549,0060工布江达江南实业发展有限公司139,112,886139,112,8860数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心从上表可以看出,特别是源信行的减值力度最大.
按照1-3季度减持节奏,我们预计源信行的减持已经基本完毕了,对于2014年而言,小非减持的压力将会减缓.
传统险定价利率放开,实际比预想好在2013年,市场对于保险行业定价利率市场化改革也忧心重重,担心一些险企会采用激进的价格策略来刺激销售,担心放开后引发整个行业的价格战恶性竞争,进而影响行业的业绩.
经过了半年,到今天,我们根本没有看到保险公司进行这样的竞争,在2014年,我们认为保险公司的保单成本依然不会出现明显的上市,负面影响极为有限.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明20/30投资策略|保险Ⅱ一、此次定价利率市场化改革只涉及普通寿险(传统险),这类寿险产品在整个寿险产品销售中所占份额不超过10%的,在新单占比不超过5%,因此影响的范围有限.
图11:中国保险市场中各险种保费的大致占比数据来源:保监会、广发证券发展研究中心二、目前保监会只是表面上放开了传统寿险的定价利率,但实际上还是有限制,并未完全放开.
保监会没有放开评估利率,目前公布的评估利率不高于是3.
5%(定价利率决定销售价格,评估利率决定负债即准备金的计提),并且规定定价利率不超过评估利率的产品,正常报送备案即可;对于定价利率超过评估利率的产品,需要遵循一事一报,且需要保监会审批.
这也在一定程度上缓冲了定价利率市场化对行业的短期冲击.
对于市场担心的分红险定价利率放开,我们认为保监会对分红险给客户的回报的上限本身并没有限制,换句话说,分红险实质已是市场化.
此外,对于新传统险产品的销量,我们并不看好,我们认为新的传统险依然没有竞争力,销售依然靠队伍并不会有实质性的改变.
盈利突出、估值安全、攻守兼备保险公司的盈利能力依然靓丽13年前三季度,几家保险公司公布的年化总投资收益率在4.
5%-5%,在目前的利率水平下,我们认为这样的投资收益率水平是可持续并留有上升空间的.
4.
5%-5%的年化总投资收益率下,平安公告的前三季度净资产增速在15.
2%,人寿、太保、新华前三季度净资产增速8.
6%-10.
9%.
我们预计13年平安净资产增速在20%左右,人识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明21/30投资策略|保险Ⅱ寿、太保、新华全年净资产增速12%-15%.
表16:前三季度业绩汇总单位:亿元中国人寿中国平安中国太保新华保险三季度EPS(元)0.
842.
950.
891.
27前三季度每股综合收益(元)0.
673.
070.
861.
26前三季度净利润236.
89233.
3980.
8139.
50净利润增长率218.
91%45.
1%157.
77%69.
97%三季度末净资产2360.
771799.
731,008.
37397.
9前三净资产增长率(加回分红)8.
57%15.
23%9.
65%10.
93%注:太保加回由于准备金假设变动减少当期利润19.
34亿元对净资产的影响.
数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心保险公司近两年表现出了突出的盈利能力(12%-20%的净资产增速)让我们对公司更有信心,我们认为这样的盈利能力是有持续性的.
(详见我们之前的深度报告《勿要一叶障目、不见泰山》以及《云开见日——从财报看价值》里的具体测算过程.
表17:保险公司历史净资产增速单位:亿元2010201120122013Q3(未年化)中国人寿8.
25%-2.
81%18.
83%8.
57%中国平安17.
02%6.
20%24.
39%15.
23%中国太保7.
26%-0.
61%18.
35%9.
65%新华保险54.
96%-13.
61%18.
48%10.
93%注:加回分红减去再融资,太保加回由于准备金假设变动减少当期利润19.
34亿元对净资产的影响数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心表18:中国太保除财险外平均成本测算201020112012净值增长率:3.
70%1.
20%5.
50%杠杆率:(总资产/净资产)5.
937.
708.
71杠杆率:(总负债/净资产)4.
936.
707.
71净资产增速:5.
63%-15.
42%26.
20%负债平均成本:3.
31%3.
68%2.
82%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心表19:中国人寿全集团平均成本测算识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明22/30投资策略|保险Ⅱ2012净值增长率:4.
97%杠杆率:(总资产/净资产)8.
43杠杆率:(总负债/净资产)7.
43净资产增速:18.
83%负债平均成本:3.
11%注:杠杆率采用最近两年平均杠杆率倍数、此处净资产增速将分红等因素加回数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心保险行业资产规模仍在快速增长从绝对量上来说,比方说人寿每年依然有三千多亿的保费收入(其中超过50%是很稳定的续期保费),而目前保险公司的赔付、费用与退保等支出约占当期已赚保费的比例比较低(约31%-72%),保费收入远大于当期的支出就意味者投资资产在不断累积,正如我们在过去几年数据中所看到的,行业还处于快速发展期,投资资产规模每年仍有12%-28%的增长.
表20:保险上市公司已赚保费及同比增长单位:亿元2009201020112012中国人寿2,7513,1813,1833,221中国平安1,0041,4111,8672,131中国太保8411,1981,3721,478新华保险650916953976同比增速中国人寿15.
64%0.
06%1.
21%中国平安40.
59%32.
27%14.
19%中国太保42.
35%14.
60%7.
72%新华保险40.
90%4.
07%2.
39%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心表21:保险上市公司赔付支出、退保金、费用占已赚保费的比例2009201020112012中国人寿50.
60%44.
33%51.
85%53.
06%中国平安72.
01%61.
93%66.
73%72.
18%中国太保65.
31%55.
12%59.
90%65.
02%新华保险36.
07%31.
41%39.
46%42.
87%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明23/30投资策略|保险Ⅱ表22:保险上市公司投资资产及同比增长单位:亿元2009201020112012中国人寿10,43113,36214,94917,908中国平安5,8977,6308,67310,742中国太保3,6604,3345,2256,273新华保险2,9293,7404,785同比增速中国人寿28.
10%11.
88%19.
79%中国平安29.
38%13.
68%23.
85%中国太保18.
41%20.
57%20.
06%新华保险27.
69%27.
95%数据来源:公司财报、广发证券发展研究中心从最保守的P/B而言,投资价值依然显著保险股的14年的PB只有1.
38-1.
52倍,按当前股价和平安净资产增速维持在20%左右计算,2年后平安只有1倍P/B.
同样,按人寿、太保、新华净资产增速在12%-15%计算,3-4年后,P/B也只有1倍.
与其他行业不同,保险的资产主要是债券和定期存款,目前资产的安全性依然较高,结合目前的P/B水平和公司12%-20%净资产增速,我们认为目前的估值水平明显被低估.
图12:中国人寿历史P/B数据图13:中国平安历史P/B数据数据来源:Wind资讯、广发证券发展研究中心数据来源:Wind资讯、广发证券发展研究中心图14:中国太保历史P/B数据图15:新华保险历史P/B数据1.
52.
53.
54.
55.
52009-012010-012011-012012-012013-012014-01中国人寿P/B1.
22.
23.
24.
25.
22009-012010-012011-012012-012013-012014-01中国平安P/B识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明24/30投资策略|保险Ⅱ数据来源:Wind资讯、广发证券发展研究中心数据来源:Wind资讯、广发证券发展研究中心平安:金融互联网的反击在整个保险板块,平安我们不得不单独提及,在2014年,平安将率先带领保险板块,甚至是整个金融板块的公司向互联网企业发起冲击,要推出自己的金融互联网业务.
阿里巴巴,通过淘宝、支付宝等工具吸引到大量的客户,然后再向客户推销金融产品的过程.
腾讯、百度同样通过平台吸引到客户,然后再向客户推销金融产品的过程.
所有的互联网公司进行的第一部都是先建立平台,然后再通过平台向客户推销.
如果我们将整个社会的金融资源比喻为一座金矿,原来的金融企业包括中国平安在内,都是通过推销产品的方式,直接吸引对方成为客户,类似在左侧挖矿.
而互联网企业,都是通过平台吸引客户,但是最终推销一些较为简单的金融产品,来吸引客户,达到盈利的目的,如同在右侧挖矿.
平安的金融+互联网战略图16:中国平安争取客户资源战略:金融、互联网同时发力1.
41.
92.
42.
93.
43.
92009-012010-012011-012012-012013-012014-01中国太保P/B1.
522.
533.
52011-122012-122013-12新华保险P/B识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明25/30投资策略|保险Ⅱ数据来源:广发证券发展研究中心在上面的图中,我们可以看到,平安一方面通过科技优化金融的方式,全面的优化其金融产品,同时利用其所提倡的客户共享,一个账户,全面服务的方式,逐渐为互联网金融的发展打下基础.
同时另一方面,平安已经为未来的平台建立做好了准备,通过"壹钱包"的平台向互联网企业学习争取吸引到更多的客户来到平安的平台,争取最终在金融行业的竞争中,占据先机.
平安金融互联网平台"平安一账通","陆金所","万里通"的全面推出(2009年8月,平安推出网上账户管理工具"平安一账通",即用户一个账户,一套密码,一次登陆的简单操作,便可全面了解自己的资产、负债、投资、保险保障情况.
2011年9月,平安斥资4亿元人民币全资控股上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司——陆金所,成为其旗下的一个互联网P2P交易平台.
2013年初,平安集团尝试利用其客户优势,为电商公司提供一个入口,用积分和大数据打造一个大商圈,即打造"万里通"),已抢占先机,我们看好中国平安在互联网金融的布局.
同BAT不同,BAT主要是有了大量的客户群,然后跳出互联网开辟新的领域,通过导入流量的方式,迅速做大.
平安将是金融互联网的反击者,通过产品的优势吸引客户,建立平台,逐渐认识的过程将有机会带来超预期的机会.
图17:平安互联网金融平台全面铺开识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明26/30投资策略|保险Ⅱ数据来源:公司网站,广发证券发展研究中心另外,平安的优势还在于依托集团的传统金融业务积累了海量数据,并且通过搭建互联网共享平台对数据进行优化整合.
截至2013年,平安保险、银行以及投资三大业务板块已经为平安累积了8000多万实名制客户,比如银行、财富管理板块拥有客户的金融、资产信息;保险、车险拥有客户汽车信息,寿险则拥有客户家庭、健康信息.
图18:平安传统业务与创新共享平台数据来源:平安公司资料,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明27/30投资策略|保险Ⅱ当然,仅仅是拥有大量实名客户以及从中衍生的大量优质金融数据在互联网时代是不够的,最重要的是如何用好这些数据,也就是对大数据的整合与激活.
从这个意义上说,平安传统业务板块的作用就是持续的积累客户资源以及产生数据,辅助其运作的"金融·科技"金融互联网就是对数据的整合了,而新近布局的科技创新业务则是维护数据、激活数据以产生连带效应,并带动非金融领域的客户积累,而这也相应的出现了颠覆盈利模式的"科技·金融"互联网金融模式.
两种模式相辅相成,形成一个具有"滚雪球"效应的开放式良性循环,并让平安的"客户迁徙"战略从内部传统业务"保险、银行、投资"三大板块扩展到整个"金融——非金融"领域,为平安集团未来打造金融帝国打下坚实基础.
这也是我们看好平安的主要原因.
图19:平安大数据推动下的客户迁徙数据来源:平安公司资料,广发证券发展研究中心可以说,在国内所有金融企业中,平安的在互联网金融上的布局是首屈一指的,未来不可限量.
图20:平安互联网金融成果识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明28/30投资策略|保险Ⅱ数据来源:公司网站,广发证券发展研究中心投资建议我们推荐标的首选为估值低+互联网平台建设全面铺开的中国平安、其次为稳健的中国太保与保费有所改善的中国人寿.
1、利率市场化下显著受益:我们预计利率市场化下,保险公司投资资产久期短,投资端收益较快上升,而保单负债久期长,且四家公司大约分别55%-76%来自于续期保费,而续期保费的成本是肯定不变的,即便利率市场化,保险公司成本端的上升依然缓慢.
2、扰动因素影响消弱:近一两年,由于受一些因素的影响(银保渠道保费扰动、平安的小非减持、万福生科被处罚、上海家化事宜等),保险行业股价表现不佳,随着银保占比已大幅下降、个险新单增长稳健、平安小非减持压力减弱,可转债已发行完毕,我们认为负面影响已经在股价中充分体现,抑制股价的因素在2014年将逐渐削弱.
3、盈利突出、估值安全、攻守兼备:保险公司近两年表现出了的盈利能力(12%-20%的净资产增速)让我们对公司更有信心,同时,与其他行业不同,保险的资产主要是债券和定期存款,易变现无坏账,净资产可靠性远高于其他行业,即使把保险公司清算,每股价值也不会低于1倍的P/B,因此,我们更加看好有安全性的低估值的标的,如14年P/B只有1.
39、1.
38倍的中国平安、中国太保.
我们认为目前的估值水平不仅仅是没有泡沫,而且是被大大的低估了.
(关于保险公司的盈利能维持在12%-20%且可持续,详见我们之前的深度报告《勿要一叶障目、不见泰山》以及《云开见日——从财报看价值》里的具体测算过程)4、平安、人寿基本面发生积极改善:平安互联网金融平台"平安一账通","陆识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明29/30投资策略|保险Ⅱ金所","万里通"的全面推出,已抢占市场先机,我们看好中国平安在互联网金融的布局,因此我们重点推荐中国平安,此外,目前距离平安回到2014年1倍P/EV还有26%的空间,目前安全性较高.
人寿20年以上缴费期的产品开始放量增长,我们认为后续改善的可能性偏大.
请参见我们刚发出的中国平安深度报告《金融互联网的反击》.
基于如上理由:我们维持保险行业"买入"的评级.
推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险.
表23:保险公司盈利预测与估值证券简称价格EV1YrVNBP/EVVNBX11A12A13E14E11A12A13E14E11A12A13E14E11A12A13E14E中国人寿14.
4010.
3611.
9413.
5915.
090.
710.
740.
730.
751.
41.
211.
060.
955.
73.
31.
1-0.
9中国平安41.
2229.
7736.
1142.
6549.
712.
132.
012.
292.
431.
41.
140.
970.
835.
42.
5-0.
6-3.
5中国太保17.
2913.
2114.
9316.
3517.
930.
780.
780.
800.
831.
31.
161.
060.
965.
23.
01.
2-0.
8新华保险22.
0815.
7218.
2320.
6723.
151.
401.
341.
281.
341.
41.
211.
070.
954.
52.
91.
1-0.
8证券简称价格EPSBVPSP/EP/B11A12A13E14E11A12A13E14E11A12A13E14E11A12A13E14E中国人寿14.
400.
650.
391.
021.
086.
787.
828.
539.
3022.
236.
8014.
1513.
352.
131.
841.
691.
55中国平安41.
222.
462.
533.
664.
4716.
5320.
1623.
8628.
3716.
816.
2711.
289.
222.
492.
041.
731.
45中国太保17.
290.
970.
561.
171.
308.
9310.
6111.
3612.
3517.
930.
8614.
7613.
271.
941.
631.
521.
40新华保险22.
080.
900.
941.
641.
8810.
0411.
5012.
9814.
5224.
623.
4913.
4911.
762.
201.
921.
701.
52数据来源:公司财报,广发证券发展研究中心风险提示投资环境恶化保险公司目前利润主要来自投资收益,如果投资环境继续恶化会对公司业绩有较大影响.
Table_Research识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明30/30投资策略|保险Ⅱ广发非银行金融行业研究小组李聪:首席分析师,伦敦城市大学卡斯商学院保险精算学硕士.
曾在普华永道担任高级精算顾问、长江证券研究所担任非银行金融高级研究员、华泰联合证券研究所担任非银行金融首席分析师及社会服务业产业链总监,2012年进入广发证券发展研究中心.
2011年至2013年连续三年获"新财富"非银行金融第一名.
张黎:分析师,浙江大学工商管理专业(MBA)管理学硕士,2012年进入广发证券发展研究中心.
2011年至2013年连续三年获"新财富"非银行金融第一名(团队).
曹恒乾:分析师,英国达勒姆大学(UniversityofDurham)金融学硕士,2008年进入广发证券发展研究中心.
2012年至2013年获"新财富"非银行金融第一名(团队).
Table_RatingIndustry广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上.
Table_RatingCompany广发证券—公司投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上.
谨慎增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上.
Table_Address联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河北路183号大都会广场5楼深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼邮政编码510075518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.
com.
cn服务热线020-87555888-8612Table_Disclaimer免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格.
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