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请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|公司深度2020年03月17日公牛集团(603195.
SH)从行业演进规律看公牛集团未来——专题系列二本文公牛集团系列专题第二篇,我们跳开零散的问题研究,着眼整个民用电工行业,系统回答以下问题:1)民用电工是怎样的行业,未来会发展成什么样;2)之前行业竞争要素如何演变,未来行业的竞争重心是什么3)若要成长为平台型公司,公牛集团目前有哪些优势,未来需要做哪些调整民用电工:典型的蚂蚁市场,未来将走向智能家居新方向.
民用电工行业包含的子领域众多,但是绝大部分领域呈现行业格局分散,无强势企业的特征.
从行业驱动力看,民用电工行业需求主要在装修时产生,而家庭中家电和电子产品的保有量提升促使未来需求量仍有提升空间.
目前行业中大部分子品类的市场规模在100-300亿之间,LED照明是目前规模最大的品类,智能门锁为代表的智慧家居产品增长迅速.
未来行业将呈现以下特点:1)简单产品到定制化需求;2)单个产品到全屋方案;3)形成全球化的企业.
行业竞争要素演变:渠道壁垒承上启下.
民用电工行业在不同期间的核心竞争要素有所不同:1)早期阶段:产品质量成为核心突破口,但是产品壁垒并不深厚.
2)快速发展阶段:此时渠道的建设成为了决定了企业成败的核心竞争要素,渠道的触达程度的好坏直接决定了产品变现能力.
渠道的优势积累能够进一步带来马太效应,主要体现销量的提升能够带来成本的规模效应以及带来更高的品牌知名度,为后续的品类拓展打下品类延伸的基础.
行业整体的外部环境在发生变化,渠道的类型同样存在重心的更替,绝大部分企业主要集中在流通渠道,未来工程渠道的占比将提升,对行业内公司既是机遇也是挑战.
3)品类拓展阶段是企业综合能力的竞争.
这个阶段将出现若干个平台型的民用电工公司,由于整体行业产品端门槛较低,渠道的建设仍为核心要素,品牌实力决定了其品类的延展能否成功.
若要成为平台型公司,公牛集团的优势和需改进之处在哪1)从最核心的渠道竞争要素看,公牛集团的强项在于流通渠道,但是未来公司的成长性主要来自于墙壁开关、LED等业务,因此渠道中专业建材和灯具市场的网点需要加强,需要进一步拓展装修渠道以及工程渠道的业务条线.
2)从公牛集团的研发和制造能力看,公牛集团研发投入多,目前已经对后续需要孵化的产品做了专利的储备和组织架构的改革,且整体自动化程度较高,优势突出.
3)从管理能力看,公牛集团拥有职业化的管理团队、信息化的管理手段及高瓴的外部资源支持,竞争优势明显,未来仍需要关注公司扩张时的管理协同.
投资建议:预计2019-2021年集团收入分别为104.
51/121.
78/139.
40亿元、净利润分别为24.
55/28.
41/33.
18亿元,维持"买入"评级.
风险提示:原材料成本上升,新业务拓展不及预期等.
财务指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)7,2409,06510,45112,17813,940增长率yoy(%)34.
925.
215.
316.
514.
5归母净利润(百万元)1,2851,6772,4552,8413,318增长率yoy(%)-8.
730.
546.
415.
716.
8EPS最新摊薄(元/股)2.
142.
794.
094.
745.
53净资产收益率(%)81.
851.
626.
526.
927.
7P/E(倍)72.
955.
938.
233.
028.
2P/B(倍)59.
6728.
8610.
118.
877.
84资料来源:贝格数据,国盛证券研究所买入(维持)股票信息行业家用轻工前次评级买入最新收盘价156.
22总市值(百万元)93,732.
00总股本(百万股)600.
00其中自由流通股(%)10.
0030日日均成交量(百万股)7.
53股价走势作者分析师鞠兴海执业证书编号:S0680518030002邮箱:juxinghai@gszq.
com分析师马王杰执业证书编号:S0680519080003邮箱:mawangjie@gszq.
com研究助理高润鑫邮箱:gaorunxin@gszq.
com相关研究1、《公牛集团(603195.
SH):如何解读公牛集团的毛利率波动——专题系列一》2020-02-122、《公牛集团(603195.
SH):有电,有公牛》2020-02-04-21%0%21%41%62%82%103%123%2020-02公牛集团沪深3002020年03月17日P.
2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2017A2018A2019E2020E2021E会计年度2017A2018A2019E2020E2021E流动资产2589352498551140412912营业收入72409065104511217813940现金110218627776738936营业成本45085745615072468249应收票据及应收账款120211170274235营业税金及附加52698393106其他应收款3731474460营业费用680747732840948预付账款3320423152管理费用359342418475530存货963812108811501398研发费用287351366451516其他流动资产13262231223122312231财务费用65-84-193-231非流动资产13681641157716961774资产减值损失-62222长期投资00000其他收益8457000固定资产9641203110811641215公允价值变动收益00000无形资产208306351406429投资净收益10397805050其他非流动资产195132118127129资产处置收益1-3000资产总计39575164114321310014686营业利润15311960286633153870流动负债23861882212724962689营业外收入25555短期借款3380000营业外支出2213131313应付票据及应付账款12941273147517631923利润总额15111951285733063862其他流动负债754609653733766所得税225275402465543非流动负债034343434净利润12851677245528413318长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债034343434归属母公司净利润12851677245528413318负债合计23861917216225302723EBITDA16302109288532333767少数股东权益00000EPS(元)2.
142.
794.
094.
745.
53股本540540600600600资本公积310310381738173817主要财务比率留存收益72023974853769411012会计年度2017A2018A2019E2020E2021E归属母公司股东权益1571324892701057011963成长能力负债和股东权益39575164114321310014686营业收入(%)34.
925.
215.
316.
514.
5营业利润(%)-6.
228.
046.
215.
716.
8归属于母公司净利润(%)-8.
730.
546.
415.
716.
8获利能力毛利率(%)37.
736.
641.
240.
540.
8现金流量表(百万元)净利率(%)17.
818.
523.
523.
323.
8会计年度2017A2018A2019E2020E2021EROE(%)81.
851.
626.
526.
927.
7经营活动现金流11641910238929503140ROIC(%)68.
151.
525.
625.
226.
0净利润12851677245528413318偿债能力折旧摊销102165125136154资产负债率(%)60.
337.
118.
919.
318.
5财务费用65-84-193-231净负债比率(%)14.
5-6.
7-67.
7-72.
6-74.
7投资损失-103-97-80-50-50流动比率1.
11.
94.
64.
64.
8营运资金变动-203128-27216-52速动比率0.
10.
23.
13.
23.
4其他经营现金流7732000营运能力投资活动现金流577-128119-206-182总资产周转率1.
82.
01.
31.
01.
0资本支出414485-6411978应收账款周转率73.
954.
854.
854.
854.
8长期投资45-10000应付账款周转率4.
14.
54.
54.
54.
5其他投资现金流1036-806-45-86-104每股指标(元)筹资活动现金流-1777-4843651-1347-1695每股收益(最新摊薄)2.
142.
794.
094.
745.
53短期借款328-338000每股经营现金流(最新摊薄)1.
943.
183.
984.
925.
23长期借款00000每股净资产(最新摊薄)2.
625.
4115.
4517.
6219.
94普通股增加45906000估值比率资本公积增加295-0350700P/E72.
955.
938.
233.
028.
2其他筹资现金流-2860-14784-1347-1695P/B59.
728.
910.
18.
97.
8现金净增加额-43147605913971263EV/EBITDA57.
744.
330.
326.
622.
5资料来源:贝格数据,国盛证券研究所2020年03月17日P.
3请仔细阅读本报告末页声明内容目录1.
民用电工:典型的蚂蚁市场51.
1行业驱动力解析.
51.
1.
1地产装修需求拉动51.
1.
2家电和电子产品保有量提升61.
2行业目前有多大的规模,未来成长性在哪71.
3未来民用电工行业将会如何演变92.
行业竞争要素探讨:渠道优势承接过去,引领未来112.
1行业早期:产品质量成为核心突破口.
112.
2行业快速发展期:渠道为王.
122.
3品类拓展阶段:迈向综合要素竞争.
132.
4:总结:目前从第二阶段到第三阶段过渡,渠道仍为核心要素143.
公牛集团要成为平台型公司,还需要哪些努力.
143.
1公牛集团的渠道体系:流通王者,专业市场和工程有待发力.
153.
2公牛集团研发和制造:储备丰厚163.
3管理能力:优势显著,仍需继续提升.
184.
盈利预测与投资建议.
20风险提示.
20图表目录图表1:民用电工领域产品.
5图表2:商品房销售面积(万平方米)6图表3:大家电保有量不断提升(台/百户)6图表4:小家电行业分类.
6图表5:日常生活中的电子产品7图表6:中美小家电收入规模(亿美元)7图表7:中国照明产业链各子行业市场规模(亿元)8图表8:中国断路器市场规模(亿元)8图表9:奥普浴霸收入和增速(亿元,9图表10:智能门锁市场规模(亿元)9图表11:松下电工领域布局.
10图表12:罗格朗的产品布局.
10图表13:2018年罗格朗营业收入分布(亿欧元)10图表14:民用电工领域核心竞争要素的变化.
11图表15:民用电工与空调行业早期的驱动力异同比较.
12图表16:民用电工与空调行业快速增长期的驱动力异同比较12图表17:精装修房开盘量增速高于商品房销售面积增速.
13图表18:精装修房占比不断提升.
13图表19:平均每个门店的销售额(万元)13图表20:2019H1欧普渠道收入占比拆分.
14图表21:公牛集团产品的BCG矩阵分析.
15图表22:公牛集团经销商数量与终端门店数量15图表23:研发费用(亿元)16图表24:研发费用率(162020年03月17日P.
4请仔细阅读本报告末页声明图表25:公牛集团相关领域专利布局完全统计16图表26:公牛集团生产线17图表27:公牛集团组织构架图.
17图表28:公牛集团高管简介.
18图表29:公牛集团财务组织变革.
19图表30:公牛集团财务信息化建设192020年03月17日P.
5请仔细阅读本报告末页声明本文是国盛家电团队公牛集团系列专题的第二篇,这一次我们将跳开对公牛集团零散的问题研究,着眼整个民用电工行业,系统的回答以下几个问题:1)民用电工是怎样的一个行业,未来会发展成什么样;2)之前行业的竞争要素是怎样演变的,未来行业的竞争重心是什么3)若要成长为平台型公司,公牛集团目前有哪些优势,未来需要做哪些调整1.
民用电工:典型的蚂蚁市场民用电工是指由消费者决策购买的、适合在家庭和办公等场合使用的用于电源连接、传输、存储、转换、控制等作用的产品,如转换器、墙壁开关插座、断路器、配电箱、LED灯、智能门锁、浴霸等.
图表1:民用电工领域产品资料来源:招股说明书,淘宝,国盛证券研究所国内民用电工领域是典型的蚂蚁市场——行业不存在巨头,市场被数以万计的小企业瓜分掉.
行业产品整体单价较低,众多品类的普遍价格在几元到几十元之间,消费的频次也并不高,主要是在装修时产生的需求为主.
低关注度、低门槛和产品同质化是典型的特点.
目前在细分的子领域凭借着龙头公司的努力,市场集中度已经得到明显提升,例如转换器和墙壁开关领域的公牛集团,照明领域的欧普照明等,但是大量的细分子领域仍处于分散的小企业竞争的状态,还没有出现绝对的行业领导者.
1.
1行业驱动力解析1.
1.
1地产装修需求拉动从墙壁开关、LED照明等产品属性看,购买的需求主要来自于商品房购买以及重新装修等需求.
墙壁开关的更新需求较少,主要是新增的需求;而照明存在一定的光源替换需求,但是随着LED照明普及,光源与灯具的一体化趋势导致替换的需求也存在减少的趋势.
2020年03月17日P.
6请仔细阅读本报告末页声明图表2:商品房销售面积(万平方米)资料来源:Wind,国盛证券研究所1.
1.
2家电和电子产品保有量提升除了地产周期之外,单个家庭或者办公室的转换器和墙壁开关的个数也在不断增长,背后原因主要是家电保有量在不断提升.
大家电国内家庭普及率不断提升带来电工领域需求提升;更为明显的是,小家电中个人护理类小家电、清洁小家电、厨房小家电的功能细分带来了家庭中转换器或者墙壁开关需求的上升.
图表3:大家电保有量不断提升(台/百户)资料来源:Wind,国盛证券研究所图表4:小家电行业分类小家电类别代表产品食物料理电器破壁机、豆浆机、榨汁机、咖啡机烹饪电器电饭煲、电磁炉、电水壶、面包机家居环境电器净水器、空气净化器、扫地机器人个人护理电吹风、剃须刀、电动牙刷、洗脸仪资料来源:JS环球招股书,国盛证券研究所此外,日益丰富的电子产品品类和渗透率提升也带来了墙壁开关和转换器的需求.
-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12商业营业房办公楼住宅住宅增速办公楼增速营业房增速2020年03月17日P.
7请仔细阅读本报告末页声明图表5:日常生活中的电子产品资料来源:中关村在线,国盛证券研究所1.
2行业目前有多大的规模,未来成长性在哪1)墙壁开关和转换器业务单个家庭因为家电和电子产品保有量的提升将是行业增长的主要来源.
从地产驱动看,我们预计未来中国的地产销售面积长期将是处于0增长左右,地产对转换器和墙壁开关的增量驱动力将减弱.
因此未来增长主要来自于家庭中转换器和墙开数量提升.
由于大家电基本处于渗透率较高的状态;行业成长仍有空间的主要是空调和厨电两个大类,预计空调行业销量增长空间为40-50%左右,厨电行业仍有翻倍空间,且烤箱、洗碗机等品类存在几倍的空间.
真正能够拉动较大增量的预计在于小家电行业的渗透率提升.
根据弗若斯特沙利文报告披露,2018年我国小家电市场零售额237亿美元,其中食物料理/烹饪电器/家居环境/个人护理分别为29/97/86/25亿美元,而美国的小家电为258.
3亿美元,考虑到美国人口不足我国1/4,即使考虑到生活方式和饮食习惯的不同,假设渗透率未来是美国的一半,中国小家电行业仍有翻倍的成长空间.
图表6:中美小家电收入规模(亿美元)资料来源:弗若斯特沙利文报告,国盛证券研究所综合考虑大家电中冰箱和洗衣机处于稳定水平,空调仍有40-50%左右的增长空间,厨电存在翻倍空间,小家电整体存在翻倍的增长,我们可以合理估计,预计转换器和墙壁开关也存在50%-100%的增长空间.
根据我们在公牛集团投价报告《公牛集团:有电,有公牛》中的测算,目前转换器和墙8679974629422583050100150200250300中国美国个人护理食物料理烹饪电器家居环境2020年03月17日P.
8请仔细阅读本报告末页声明壁开关的市场规模分别为100亿和200亿元左右,由于墙壁开关需要装修预留,转换器往往是在墙壁开关不够用时作为补充需求,我们预计转换器和墙壁开关的合计行业规模保守估计有望达到150亿和300亿元.
LED照明领域据CSAResearch统计,通用照明以2679亿元的产值规模占据了LED下游照明市场44.
1%的份额.
图表7:中国照明产业链各子行业市场规模(亿元)资料来源:CSAResearch,国盛证券研究所具体细分来看,国内家居照明市场目前的规模约800亿左右,其余为商用照明市场.
整个行业体量庞大,但是市场集中度较为分散.
配电箱和断路器若只考虑家庭市场,该类产品基本是每家每户一台,且基本处于装修时的需求.
假设未来商品房销量长期维持在目前的水平,一年的销量接近为1640万套左右;假设未来二手房装修需求与新房销售的比例维持50%左右的比例,一年的行业需求约为2460万套.
按照配电箱+断路器一套按照500元左右的均价计算,市场规模为123亿元左右.
该测算未考虑存量房子的装修需求,以及商用市场的需求,按照新思界产业研究中心的数据,2018年中国断路器市场规模为200亿元左右.
图表8:中国断路器市场规模(亿元)资料来源:新思界产业研究中心,国盛证券研究所浴霸市场规模:浴霸行业目前市场集中度较低,行业内规模最大的企业奥普家居2018年的销售规模才1822322407489631054204025512679224627923401010002000300040005000600070008000201620172018LED上游芯片LED中游封装LED通用照明LED下游其他2020年03月17日P.
9请仔细阅读本报告末页声明8.
6亿元,预计整体行业的规模在200-300亿区间.
图表9:奥普浴霸收入和增速(亿元,%)资料来源:Wind,国盛证券研究所智能门锁根据中国产业信息网数据,2019年中国智能锁行业规模约将达到480亿元,同比上年增长60%.
预计未来将是千亿级的市场规模.
图表10:智能门锁市场规模(亿元)资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所总结:目前比较传统的民用电工领域子行业如墙开、LED照明灯行业仍有一定的增长空间;未来更多新兴的品类如智能门锁、智能家居等新品类的兴起将进一步拓展行业成长空间.
1.
3未来民用电工行业将会如何演变参考海外成熟企业的布局以及技术的进步,我们民用电工领域未来会朝着几个新的方向演进,既带来行业产品结构升级的大机会,也给行业里面的公司抓住竞争方式的契机:1)产品形态:简单的产品功能提供到注重审美的定制化产品目前民用电工领域主要是以简单的产品提供为主,未来更多的结构升级在于功能属性和审美的结构.
例如,家居和办公装修时,嵌入式的产品兴起.
嵌入式的插座放在衣柜、工作桌等内部,形成一体化更加美观的设计.
类似的产品往往需要更加个性化的定制.
2020年03月17日P.
10请仔细阅读本报告末页声明2)从单个产品的提供到全屋方案目前整个行业的产品提供以单件为主,但是随着5G等技术发展,智慧家居将在未来的十年大放异彩,而电工领域恰好是家居控制系统的一环.
插座、转换器与电器的智能联动,成套方案的解决,将形成一批平台型的企业诞生,改变目前的行业格局.
例如目前松下电工在国内已经形成了较强的全屋产品提供能力.
图表11:松下电工领域布局资料来源:松下官网,国盛证券研究所行业龙头公牛集团也提出要全面布局全屋智能家居产品及解决方案.
公司已成立了智能家居事业部,围绕"智能用电"需求,在电工端重点发力,丰富家居与装修相关的电工产品线,以智能开关、智能插座、智能灯控等系统为主线,建立以"云"、"平台"、"端"为技术方向的智能家居生态体系,以系统性的生态链为基础构建全屋智能家居解决方案.
3)形成中国的全球化电工企业目前民用电工领域还没有形成真正全球化企业,未来中国的企业凭借制造优势和品牌的打造,将形成若干全球型公司.
从海外的龙头公司看,罗格朗业务分布全球,产品包括开关插座、智能系统、楼宇对讲、综合布线、线缆管理、低压产品等,在住宅、办公楼、工业、教育和政府、数据中心以及酒店领域,罗格朗都有完整的配套方案.
图表12:罗格朗的产品布局图表13:2018年罗格朗营业收入分布(亿欧元)资料来源:公司官网,国盛证券研究所资料来源:公司官网,国盛证券研究所26.
4,40%25.
6,39%14.
2,21%欧洲北美和中美其余2020年03月17日P.
11请仔细阅读本报告末页声明2.
行业竞争要素探讨:渠道优势承接过去,引领未来我们认为民用电工行业在不同期间的核心竞争要素有所不同,早期往往某个单一的优势能够让企业通过差异化胜出,而越到成熟的阶段,将更多是综合要素的竞争,新的企业进入或者希望实现弯道超车的难度也在加大.
图表14:民用电工领域核心竞争要素的变化资料来源:国盛证券研究所2.
1行业早期:产品质量成为核心突破口在行业早期看,整个行业处于低水平的竞争状态,整个行业的企业基本都处于同一竞争水平,生产技术自动化水平较低,渠道的铺设也远未完成,行业面临的问题是整体的质量水平差,产品质量的好坏成了早期的竞争关键.
蚂蚁市场的典型特征是集中度分散,竞争主要为小企业.
公牛集团在转换器领域早期能够脱颖而出正是凭借着质量靠谱和安全的产品.
如果和大家熟悉的空调行业做类比,这个时期非常类似空调行业在早期格力电器凭借着高质量的产品赢得市场口碑.
但是与空调行业不同的是,民用电工领域的技术壁垒相对较低,产业链复杂程度远远小于空调,因此生产端的竞争壁垒远小于空调行业.
度过早期无序的竞争之后,行业整体的质量都在提升,龙头公司与中小公司之间差异更多体现在工艺、设计差异,以及是否能够用更有竞争力的成本实现高质量的产品提供.
2020年03月17日P.
12请仔细阅读本报告末页声明图表15:民用电工与空调行业早期的驱动力异同比较相同点不同点民用电工质量的差异化建立起竞争优势1)格力电器早期凭借朱江洪在技术上的投入和零部件筛选制度,成为空调行业质量领先的代表;2)公牛集团早期建立"制造用不坏的插座"的价值观开始受到消费者认可产业链较短,竞争对手能够在质量上迅速接近,因此早期的质量优势并不能成为核心的竞争壁垒空调产业链复杂,从压缩机、电机、控制器等为核心零部件,掌握垂直一体化的能力难度较大;因此,生产端的优质将一直伴随行业的竞争资料来源:国盛证券研究所2.
2行业快速发展期:渠道为王由于经过前期无序竞争之后,各企业的产品在功能和质量上的差异变小.
此时渠道的建设便成为了决定了民用电工行业企业成败的核心竞争要素,渠道的触达程度的好坏直接决定了产品变现能力.
从渠道模式看,早期线下渠道民用电工较多需求来自消费者就近购买,因此如何满足居民的消费的及时性,成为了成功的关键.
由于单价较低,五金门店、商超等渠道成为渠道形态的首选.
因此,在这个阶段,哪个企业能够快速拓展五金和商超渠道,就能成为行业的龙头公司.
成功的企业一定是属于渠道力非常强的公司.
从结果来看,公牛集团凭借着配送访销的制度,通过2273家经销商建立了近73万个五金网点、近10万个建材/灯饰网点及12万+数码配件网点,建立起了无可比拟的渠道优势(其渠道建立过程和特点可以参考此前深度报告《公牛集团:有电,有公牛》).
同样地,大家熟悉的空调行业,之前同样也经历渠道为王的阶段.
格力电器成为行业的龙头,离不开格力在渠道中首创的销售公司制度,通过淡季打款压货的方式平抑生产和销售的季节性差异,同时建立起了高效的经销商队伍.
此后公司与行业内其他竞争对手的差距迅速拉开.
与空调行业的竞争要素看,民用电工领域在这一阶段有着诸多异同点.
图表16:民用电工与空调行业快速增长期的驱动力异同比较相同点不同点民用电工加快渠道铺设1)格力电器首创销售公司模式;2)公牛集团着眼于五金和商超建设渠道形态以五金门店为主,由于单价较低,无法单独建立专卖店;营销方式以快消品为主空调专卖店体系和大型KA连锁成为主流形态资料来源:国盛证券研究所同时我们也需要用发展的眼光来看现阶段企业建立的竞争优势,因为行业整体的外部环境在发生变化,渠道的类型同样存在重心的更替.
从渠道类型看,绝大部分民用电工领域的渠道主要集中在民用流通渠道为主.
但是随着精装修占比的提升(根据奥维云网数据,精装修房比例已经从2016年的12%提升至2019年32%),工程渠道在民用电工占比将逐步提升.
并且工程渠道往往需要企业提供附加的服务,因此抓住新的渠道崛起对行业内企业是机遇与挑战并存.
2020年03月17日P.
13请仔细阅读本报告末页声明图表17:精装修房开盘量增速高于商品房销售面积增速图表18:精装修房占比不断提升资料来源:国家统计局,奥维云网,国盛证券研究所资料来源:奥维云网,国盛证券研究所渠道为王这一阶段的优势积累尤为重要,能够给公司带来极强的马太效应,同时也是第三阶段综合竞争的基础.
1)销量的提升能够带来成本的规模效应.
制造业存在规模效应,销量只有达到一定的体量,才能出现规模经济,并且后续自动化程度的改造是提升制造效率的一大趋势,行业内规模较小的公司难以承担自动化改造的成本.
2)渠道网点的协同性是未来品类延展的基础.
相同的渠道之下,增加产品品类,给公司带来的销售费用率非常有限,能够降低公司的整体渠道费用率.
而对于经销商或者终端门店来说,也能够提升整体的收入.
根据公牛集团的招股书披露,公牛集团的门店中平均每个门店一年销售公牛转换器业务的平均销售额不到1万.
图表19:平均每个门店的销售额(万元)2019E2018A2017A转换器0.
620.
560.
43墙开2.
853.
022.
12数码配件0.
290.
220.
22资料来源:招股说明书,国盛证券研究所并且渠道网点的铺设同样是品类营销的过程,品牌的美誉度和延展性将是后续品类拓展的核心武器之一.
2.
3品类拓展阶段:迈向综合要素竞争民用电工行业单一的业务发展始终存在着收入的天花板,行业中公司的持续增长一方面需要在原有的业务中继续保持市占率提升,未来的核心增长要素则是品类拓展,通过不断拓展产品矩阵,打开成长的天花板.
不光是民用电工领域如此,白电、厨电和小家电领域的公司成长均需要依靠品类的多元化拓展,白电由于单一行业规模体量相对较大,能够支撑单品类为主的公司成长到千亿规模,典型的如格力电器,小家电领域则大多是实现了品类的多元化经营.
品类拓展的成功离不开几个核心支持因素:1)产品的研发和制造能力.
由于整个民用电工领域的产品技术壁垒相对较低,对于绝大部分实力比较雄厚的企业来说,并不存在研发和制造上的太大进入门槛,无论是自制或者先OEM再提升自制比例.
-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002016201720182019H1精/全装修商品房开盘量(万套)精/全装修商品房开盘量同比增长率商品住宅销售面积同比增长率0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019E精装房市场份额占比2020年03月17日P.
14请仔细阅读本报告末页声明2)渠道的协同能力和品牌的延伸性.
民用电工领域的产品存在明显的渠道协同性,转换器和LED光源主要满足消费者就近购买,墙壁开关、LED灯、配电箱和断路器、智能门锁等的需求主要在装修时产生,并且由于产品单价低、产品比较碎片化,若能够在渠道中提供一站式的产品采购,对于消费者而言更是优化了购物体验.
由于品类相近,品牌的延展度能够支撑行业中的公司实现品类拓展.
因此,在整个品类的拓展上,渠道的布局成为了品类拓展的核心.
从目前行业内的龙头公司看,公牛集团从转换器进入到墙壁开关,随后又进入到LED照明灯业务;而照明领域的欧普照明,除了深耕商照渠道,也进入了墙壁开关和转换器等领域.
行业内的公司均存在以自己核心的业务为依托,向民用电工平台型的公司转型,但是都还没有形成强大的全品类覆盖的能力.
2.
4:总结:目前从第二阶段到第三阶段过渡,渠道仍为核心要素总结上述分析,我们认为目前整个民用电工领域处于从渠道为王向全要素综合竞争转变的过程,未来行业将出现平台型的公司.
平台型的公司出现仍需依赖目前渠道的持续优化,尤其是从业内领先的公司看,公牛集团和欧普照明在渠道中各有强项,各自也仍需补足渠道中的短板.
1)公牛集团的渠道优势在于流通渠道,商用渠道目前涉及仍较少.
目前100万个流通网点形成了强大的竞争壁垒.
2)欧普照明的线下渠道主要以专卖店为主,3500家专卖店,流通渠道网点约13万个左右,但是欧普照明在商用渠道的优势较为明显,包括地产、连锁、工业、办公、市政五大行业,目前商用渠道占比为17%左右.
如何走出自己的舒适圈进入不熟悉的领域,更是对上述龙头公司未来管理能力的持续考验.
图表20:2019H1欧普渠道收入占比拆分资料来源:Wind,国盛证券研究所3.
公牛集团要成为平台型公司,还需要哪些努力从行业发展看,提供更多产品组合和智能家居方案是大势所趋.
而根据我们对目前行业竞争要素的分析,现阶段的核心竞争要素仍落在渠道综合竞争力的建设上,是未来品类拓展最重要的因素.
尽管产品品类上进入门槛较低,但是好的产品仍是基础.
此外,随着公司的发展,公司组织管理能力也需要随之升级.
45%28%17%10%家居事业部电商事业部商用事业部国际事业部2020年03月17日P.
15请仔细阅读本报告末页声明3.
1公牛集团的渠道体系:流通王者,专业市场和工程有待发力从BCG矩阵分析看,1)公牛集团的转换器业务属于现金牛业务,市占率较高,行业增速较为缓慢;2)墙壁开关是明星业务,增速较快,且市占率仍有提升空间;3)LED照明业务属于问题业务,未来潜力大,但是目前竞争力还较弱.
因此,未来公司的成长主要依靠墙壁开关业务和LED照明业务的发展.
图表21:公牛集团产品的BCG矩阵分析资料来源:国盛证券研究所目前公牛集团的渠道优势主要在流通渠道,与未来增长潜力大的业务在渠道类别上存在一定差异.
目前核心业务转换器从产品属性看,主要满足居民就近购买的应急需求.
因此主要的渠道布局在五金门店、商超、线上渠道等,与地产和装修属性的关联度较弱.
公牛集团的渠道分布也主要集中在转换器业务上.
而未来能够公司带来较大增量的墙壁开关业务和LED照明业务需要专业建材和工程渠道.
图表22:公牛集团经销商数量与终端门店数量业务经销商数量终端网点每个经销商对接网点数量转换器经销商47273万家1547墙壁开关插座经销商156911万家70数码配件经销商37913万家343资料来源:招股说明书,国盛证券研究所墙开和LED业务的渠道布局未来的优化方向:1)在建材和灯具市场的渠道仍有提升空间墙壁开关和LED照明业务则更多的与地产和装修需求紧密联系.
第一章中我们分析了其主要驱动力来自于住宅商品房、写字楼和营业房的增长和存量装修.
尽管住宅商品房中,绝大部分的需求也是2C需求,但是与转换器业务的临时就近购买需求存在较大差异,其业态更多的分布在专业的建材市场和灯具市场中.
公牛集团目前在建材和灯具市场的终端网点为11万家,如果希望进一步提升市占率,拉开与第二名的差距,则专业建材市场的网点密度仍有待加密和优化.
2)专业KOL——水电工和装修公司的合作由于墙壁开关、LED照明以及电箱和断路器属于低频消费产品,消费者往往在装修时才2020年03月17日P.
16请仔细阅读本报告末页声明会去了解该品类,装修公司和水电工作为专业机构和人士,则对品牌的选择起到了重大影响.
消费者往往会听取专业人士的意见后做出抉择.
3)工程渠道的补课第二章中,我们分析了住宅中精装修占比越来越高的趋势,工程渠道集采是未来几年拉动行业增长最重要的结构性驱动力.
公牛集团在房地产、装修等大客户市场开拓有待加强,大客户市场在市场营销策略和产品定制化与公司传统优势渠道存在较大差异.
公司在该领域起步较晚,经验相对薄弱,尚需进一步提高.
公牛集团目前也正在重点突破大客户渠道,着力房地产的工程大客户的开发,实现全渠道布局.
3.
2公牛集团研发和制造:储备丰厚尽管民用电工领域的产品研发难度相对较低,但是作为对品质要求严格的公牛集团,如果需要给消费者提供更优的产品,继续加大研发的投入是必要的.
从目前的研发费用的绝对投入金额和研发费用率角度看,公牛集团都是与可比公司相比,都处于领先的位置.
持续的高研发投入也为公司未来产品拓展打下来基础.
图表23:研发费用(亿元)图表24:研发费用率(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所从专利看,我们已经能够发现公牛集团在新品类上的布局.
截至2019年6月30日,公司及其子公司拥有国内专利819项,我们可以已经可以看到公牛集团在断路器、智能门锁和门铃,智能开关等的专利布局,这里仅摘录一小部分.
图表25:公牛集团相关领域专利布局完全统计专利号申请日期权利期限获取方式专利类别无线门铃ZL201620092032.
32016.
1.
30自申请日起十年申请取得实用新型具有新型启动安装结构的无线门铃室外终端ZL201520953030.
42015.
11.
26自申请日起十年申请取得实用新型无源无线门铃ZL201530179945.
X2015.
6.
4自申请日起十年申请取得外观设计用智能终端设备控制的智能开关ZL201520099637.
02015.
2.
12自申请日起十年申请取得实用新型智能墙壁开关ZL201830433155.
32018.
8.
7自申请日起十年申请取得外观设计一种断路器ZL201820124037.
92018.
1.
24自申请日起十年申请取得实用新型资料来源:招股说明书,国盛证券研究所公司先进制造技术能力和自动化生产能力的供应链系统,也为新的品类拓展在成本领先3.
513.
170.
530.
5300.
511.
522.
533.
54公牛集团欧普照明飞科电器佛山照明2017年2018年3.
96%3.
87%3.
52%0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%3.
0%3.
5%4.
0%4.
5%2017年2018年2019Q1-3公牛集团欧普照明飞科电器佛山照明2020年03月17日P.
17请仔细阅读本报告末页声明和质量保证方面打下了坚实的基础.
由于民用电工产品消费者更多的感知在质量和做工上,因此制造技术能力成为了公牛集团的供应链核心竞争力的重要载体.
公司设有专门的模具工厂,采用高精度公差等级、先进的自动浇注技术、3D打印技术等模具技术,为公司产品配套设计、开发、制造各类高精度模具,同时采用机械手、免后加工模具技术等,实现注塑生产自动化、模塑一体化,大幅提升了产品品质、生产效率以及产品创新能力.
图表26:公牛集团生产线资料来源:百度图片,国盛证券研究所此外,公司建立了行业内领先的自动化立体仓库及智能分拣出货系统,实现仓库作业的机械化和自动化,大大提高了配货发货速度和客户响应能力.
同时,自动化立体仓库有效衔接前端自动化生产,从而构建了进料——生产——仓储——出货端到端全流程的智能制造体系,为公司业务的持续发展提供了坚实的支持.
组织架构上对新业务的布局重视从组织架构上,我们可以看到公司在传统的转换器事业部、墙开事业部、LED事业部、数码事业部之外,还设有智能家居事业部、断路器事业部、嵌入式产品项目部、海外事业部负责各事业部战略规划,对各自负责的业务进行产品研发、生产、营销的全价值流管理.
这样的组织架构意味着公司目前从内部的管理上已经将断路、嵌入式产品和智能家居提升到和强势业务线并列的地位.
图表27:公牛集团组织构架图资料来源:招股书,国盛证券研究所2020年03月17日P.
18请仔细阅读本报告末页声明3.
3管理能力:优势显著,仍需继续提升随着公牛集团的发展,未来产品事业部和产品线的增加,供应链的继续优化,以及下游渠道的形态和管理能力要求也在上升,未来的公牛集团在公司的管理上仍将面临不断的组织架构调整和管理体系的优化,这是发展的必然规律.
从目前来看,公牛集团相比其他竞争对手,在管理上存在几个更为明显的优势.
1)公牛集团的职业化管理团队尽管从股权结构看,公牛集团是一个家族控制企业,但是其管理上却已经建立起了职业化的团队.
目前的核心管理层除了创始人两兄弟和在公司内部历练成长的领导之外,还引入了众多具有知名企业的管理经验的管理人员.
图表28:公牛集团高管简介姓名职务简介蔡映峰副总裁曾任电力部杭州机械设计研究所起重机室主任工程师,PortekInternationalPte.
Ltd(新加坡)高级工程师,公牛集团有限公司副总裁、总工程师.
刘圣松副总裁,董事会秘书曾任猴王集团科学技术部主任助理,美的集团股份有限公司高级经理,奥克斯集团有限公司战略运营总监、事业部副总经理,江西正邦科技股份有限公司总裁助理、事业部总经理,公牛集团有限公司副总裁.
周正华副总裁、墙开事业部总经理曾任中山嘉华电子(集团)有限公司进料品质控制(IQC)技术员,合一集团有限公司质量控制(QC)主管,美的集团股份有限公司产品公司总经理,公牛集团有限公司副总裁.
资料来源:招股说明书,国盛证券研究所2)组织架构变革和信息化提升管理半径和效率我们以公牛集团的财务部门为例,如何通过组织架构变动和信息化水平提升,强化财务为业务服务的能力.
组织架构上,公牛集团此前财务和事业部相对独立,但是业务的发展需要财务部门的支持,未来解决两者互相之间的沟通问题,公司成立了事业部业务财务组织,搭建满足事业部管理需求的财务核算体系,业务财务下沉到事业部,参与事业部经营管理.
后续公司财务部门将部分数据与各事业部共享,帮助各事业部更好管理业务发展和成本控制.
2020年03月17日P.
19请仔细阅读本报告末页声明图表29:公牛集团财务组织变革资料来源:汇联易,国盛证券研究所公牛集团也在整个公司层面实施信息化系统建设项目,引入并形成在公司范围内运作的具有统一集成、灵活、高效、协同、多维分析的信息管理系统平台,建设大数据平台,使其成为公司重要的经营决策和管理工具.
能够大幅度提高公司决策能力和运营管理效率,提升信息、数据收集和分析能力,为运营提供系统保障,为集团各级管理人员提供数据可视化及决策支持,提升公司各部门的协同水平,提升整体效率.
图表30:公牛集团财务信息化建设资料来源:汇联易,国盛证券研究所3)高瓴投资的外部助力高瓴资本旗下的高瓴道盈2017年出资8亿元入股公牛集团(占发行后比例2.
01%),高瓴获得了公牛集团一个董事席位,高岭集团合伙人曹伟成为公牛集团的董事.
高瓴最为优秀的投资机构,从其过往的投资案例看,往往会帮助公司引入更多外部助力,帮助公牛集团升级发展,尤其是在战略资源、管理体系的优化上更是具有丰富的外部资2020年03月17日P.
20请仔细阅读本报告末页声明源.
4.
盈利预测与投资建议我们预计公司2019-2021年营业收入分别为104.
51/121.
78/139.
40亿元,同增15.
29%、16.
52%、14.
47%.
1)转换器业务:考虑到公司对于转换器业务的现金牛定位,预计2019-2021年销量同增2%,均价同增1%.
2)墙壁开关插座业务:考虑到公司对于该业务的明星产品定位,预计2019-2021年销量同增37%/23%/18%,随着未来两年装饰开关占比进一步提升以及终端消费环境回暖,预计均价同增-9%/3%/2%.
3)LED照明业务:考虑到公司目前基数较小,未来像灯具进一步拓展,预计2019-2021年销量同增90%/40%/30%,均价同增-15%/2%/1%.
4)数码配件业务:预计未来三年收入为3.
5/4.
4/5.
2亿元.
预计2019-2021年净利润分别为24.
55、28.
41、33.
18亿元,同增46.
4%、15.
7%、16.
8%.
对应摊薄EPS分别为4.
09/4.
74/5.
53元/每股,同增46.
4%/15.
7%/16.
8%,维持"买入"投资评级.
风险提示原材料成本上升:公司主要营业成本受原材料价格影响较大,若未来原材料成本上升将降低公司毛利率,影响公司业绩.
新业务拓展不及预期:公司当前LED照明和数码配件为发展的新业务,产品研发与渠道端有待进一步开拓,品牌的延展性在未来也需要再得到验证.
2020年03月17日P.
21请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称"本公司")具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格.
本报告仅供本公司的客户使用.
本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户.
在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任.
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在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告.
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本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议.
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分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响.
我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系.
投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现.
其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准.
股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编:100032传真:010-57671718邮箱:gsresearch@gszq.
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